在經(jīng)過了內(nèi)閣提名、國會答辯與投票表決程序后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、東京大學(xué)教授植田和男將于4月初走馬上任，接替任期屆滿的黑田東彥出任日本央行行長。由于日本執(zhí)政聯(lián)盟控制著參眾兩院的絕大多數(shù)席位，植田的即時(shí)履新也毫無懸念。作為第二次世界大戰(zhàn)（下稱“二戰(zhàn)”）后首位學(xué)者出身的日本央行掌門人，植田和男任上的主要職責(zé)恐怕就是要將日本貨幣政策導(dǎo)向正?；壍?，其中最為引人注目的莫過于YCC（Yield curve control，收益率曲線控制）的調(diào)整走向。

80多年的政策流變

YCC指央行在二級市場上以固定利率購買債券（主要是國債），以此將特定期限債券的收益率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。在這里，央行除充當(dāng)債券交易人直接下場購買從而影響收益率水平外，更可以引導(dǎo)市場行為，即在投資人相信央行政策承諾的前提下，會自發(fā)地購買目標(biāo)利率附近期限的債券，而此時(shí)，央行自身購債規(guī)模很小甚至沒有購債，但依然可以看到收益率下降，僅結(jié)果而言，也算得上是四兩撥千斤。

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上世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，提出“流動性偏好”理論的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯致信時(shí)任美國總統(tǒng)羅斯福，提出央行有權(quán)“在合理范圍內(nèi)選擇長期利率”從而逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)狀況，并建議美聯(lián)儲將長端利率控制在當(dāng)時(shí)的市場利率2.5%以下，但出于以固定利率購債會消耗超額準(zhǔn)備金的擔(dān)憂，美聯(lián)儲最終并未采納凱恩斯的提議。不過，到了二戰(zhàn)爆發(fā)后的第三年，美聯(lián)儲還是拿起了YCC。

二戰(zhàn)期間美國財(cái)政部共發(fā)行近2200億美元國債，美聯(lián)儲采購了其中的十分之一，基本的操盤節(jié)奏是，美聯(lián)儲以0.375%的利率無限量購入短期國債，以2.5%的利率購買長期國債，以此降低財(cái)政部的借款成本。但隨著戰(zhàn)爭結(jié)束后戰(zhàn)時(shí)價(jià)格管制的取消，通脹急劇上行，尤其朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)更令美國通脹加速惡化，美聯(lián)儲與財(cái)政部的目標(biāo)管理發(fā)生沖突，最終雙方在1951年達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲不再設(shè)定國債收益率目標(biāo)，而是以抑制通貨膨脹為主要政策目標(biāo)，YCC正式退場。

與美國一樣，為控制國債發(fā)行成本，英國政府在二戰(zhàn)期間將長期利率上限由戰(zhàn)時(shí)的3%降低至2.5%。為了維持利率上限，財(cái)政部停止了發(fā)行利率超過2.5%的長期國債，但投資者認(rèn)為國債發(fā)行利率過低，因此英國央行成為了長期國債的凈購買者。但問題是，沒等戰(zhàn)爭結(jié)束，英國就提前遇到了和美國相似的通貨膨脹上升壓力，最終，英國財(cái)政部不得不放棄2.5%的長期利率目標(biāo)。

新冠疫情流行期間，澳大利亞央行于2020年3月宣布將3年期國債收益率控制在0.1%的目標(biāo)位置，目的是提振受新冠疫情大流行影響的房地產(chǎn)市場。不過，在YCC實(shí)施了一年后，由于疫苗的進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)回暖，多國收益率上行，澳央行開始感受到明顯的壓力，于是便宣布YCC將不再納入后續(xù)2024年11月到期的3年期債券，代表澳聯(lián)儲正式放棄YCC。

不一樣的日本YCC

上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅，隨之而來的經(jīng)濟(jì)崩潰引致國內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)下行，在采用了激進(jìn)的降息（實(shí)施零利率）等常規(guī)貨幣政策手段但依然出現(xiàn)兩年內(nèi)通脹率年均下降近1%的尷尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化寬松（QE）計(jì)劃，加大了對日本國債和其他資產(chǎn)的購買力度，只是到了2012年后安倍再次出任首相，日本還是沒有擺脫通貨緊縮的煎熬。

作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭（寬松的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革）的重要組成部分，黑田東彥出任日本央行行長后迅疾推出了量化與質(zhì)化寬松政策（QQE），央行對國債的采購量從原有的40萬億日元增加到后來的80萬億日元，直至后來的無限量。然而，在評估了為期兩年但效果仍不明顯的QQE政策后，日本央行決定于2016年2月實(shí)施負(fù)利率，半年后又宣布實(shí)施YCC政策，等于就是在QQE原有“量”的框架基礎(chǔ)上進(jìn)一步推出了“價(jià)”的調(diào)控。

起初日本央行確定的YCC變動區(qū)間即“利率走廊”為-0.1%~0.1%之間，但其實(shí)僅關(guān)注的是利率走廊上限，即當(dāng)10年國債收益率上行至0.1%時(shí)央行便下場采購國債；針對經(jīng)濟(jì)增速和通脹均出現(xiàn)上行趨勢，2018年7月，日本央行將收益率波動幅度擴(kuò)大至-0.2%~0.2%之間；2021年3月，日本央行又將區(qū)間擴(kuò)大至-0.25%~0.25%之間。及至2022年12月，日本央行再次擴(kuò)大YCC區(qū)間至-0.5%~0.5%。

對比美、英、澳中央銀行對YCC的操作手法，可以發(fā)現(xiàn)日本央行的YCC有著自己鮮明的特點(diǎn)。一方面，美、英、澳等國央行的YCC都是在危機(jī)突發(fā)情況下推出的，性質(zhì)上屬于非常規(guī)貨幣政策工具的使用，而日本央行手中的YCC應(yīng)用背景雖然是通貨緊縮，但從時(shí)間延續(xù)長度看已不具突發(fā)性，日本央行實(shí)際上是將YCC作為常規(guī)貨幣政策工具在使用，且日本是目前唯一仍在使用YCC的國家。另一方面，從調(diào)控目標(biāo)看，美、英、澳既關(guān)注國債的長期收益率，也瞄準(zhǔn)短期與中期收益率，而日本央行盯住的只是10年期國債的長端利率。

功與過的評說

理論上，在央行宣布或者已經(jīng)實(shí)施YCC的情景下，市場一般會獲得較為強(qiáng)烈的寬松信號效應(yīng)，即貨幣政策在更長的時(shí)間內(nèi)持續(xù)寬松，利率也將在未來很長一段時(shí)間內(nèi)維持在更低的水平，由此在很大程度上穩(wěn)定市場對中長期利率的預(yù)期，包括居民消費(fèi)可能會因?yàn)榻栀J成本和儲蓄收益的下降而增加，企業(yè)也可能在低利率的刺激下增加投資，政府融資活動也可能增多并增加支出，最終對經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)水平形成促進(jìn)與拉升之力。反觀日本YCC的行進(jìn)過程，啟動后的一段時(shí)間的確產(chǎn)生了一些積極效果，比如物價(jià)水平脫離了負(fù)增長并持續(xù)表現(xiàn)為正，出口獲得了明顯改善，貿(mào)易順差持續(xù)了多年，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長也獲得了不少的改觀等，只是任何最初看上去不錯(cuò)的政策都可能隨著時(shí)代的變遷而成為對現(xiàn)實(shí)的禁錮與羈絆。

首先，日本并沒有隨著YCC的延續(xù)而擺脫通貨緊縮。YCC的最主要目標(biāo)是推升通脹預(yù)期，但近20年來日本年均CPI僅0.1%，即便是YCC持續(xù)運(yùn)行的5年時(shí)間中，日本國內(nèi)CPI年均漲幅也只有0.68%，不僅遠(yuǎn)離央行的管理目標(biāo)，其間還有三年CPI增長為負(fù)。雖然由于俄烏沖突爆發(fā)以及國際大宗商品價(jià)格大幅上行，日本國內(nèi)的通貨膨脹率去年出現(xiàn)明顯回升，但是此時(shí)的通脹搭配YCC帶來的是日元持續(xù)貶值，而非內(nèi)在需求的真實(shí)擴(kuò)張。

其次，YCC引起的日元貶值超預(yù)期，同時(shí)貿(mào)易收支隨日元貶值出現(xiàn)惡化。YCC不僅會抑制長端收益率，而且也會隱射并下拉短期貨幣利率，日元在國際資本眼中失去吸引力，尤其是在美歐央行大幅加息背景下，日元的貶值風(fēng)險(xiǎn)被加速放大，資本紛紛逃離日本。按道理，日元貶值有利于日本出口，但由于能源價(jià)格上漲的強(qiáng)烈對沖，日本出口卻遠(yuǎn)遜于進(jìn)口，最終日本經(jīng)常項(xiàng)目順差在去年創(chuàng)下八年來的最低水平，出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)為-0.6%，若算上資本項(xiàng)目的逆差，去年日本貿(mào)易逆差創(chuàng)下了自1979年有可比數(shù)據(jù)以來的新高。

再次，金融市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能因YCC的延續(xù)而偏廢。中央銀行基于YCC的購債操作，客觀上形成了央行對國債收益率進(jìn)行“兜底”的市場預(yù)期，市場也緊盯央行購債行為展開交易，呈現(xiàn)出“市場不看市場看中央銀行”的行為特征，最終日本央行成為了10年期國債的最大持有主體,持有規(guī)模近70%；另外，YCC人為壓低日本國債收益率，扭曲了長短期國債收益曲線，虛高的價(jià)格也擠出了眾多國際投資者，10年期國債的二級市場交易量枯竭，甚至一度出現(xiàn)“零成交”，國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遭遇嚴(yán)重壓制與扭曲。

最后，YCC形成對央行采購的倒逼進(jìn)而損害央行獨(dú)立性。在錨定“利率走廊”上限的前提下，隨著收益率的不斷“破位”，日本央行不斷地下場救急，某些情況下央行還必須加大購買力度，而且由于政府債務(wù)水平過高，財(cái)政部也存在持續(xù)面向央行加壓的傾向，并要求央行盡可能將YCC維持更長時(shí)間，而基于對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，日本央行也會被動承諾與無奈隱忍，但同時(shí)又必然損害自身獨(dú)立性。另外，不斷地“擴(kuò)表”已使日本央行遭受的賬面損失達(dá)到8.8萬億日元，占GDP的1.6%，央行接下來可以支配的貨幣政策增量工具受到抑制。

關(guān)鍵是平抑政策退去風(fēng)險(xiǎn)

去年底日本CPI創(chuàng)下40年來的最高水平，全年物價(jià)漲幅達(dá)到2.3%，連續(xù)九個(gè)月高于日本央行設(shè)定的管理目標(biāo)，而日本總務(wù)省的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份日本企業(yè)物價(jià)指數(shù)為119.8，同比增長9.5%，東京城區(qū)核心CPI同比上升4.3%，創(chuàng)1981年以來新高；另外，去年日本人均工資月均增長2.1%，為近31年來的最大漲幅，且連續(xù)2年增長，今年還會繼續(xù)上漲，日本國內(nèi)存在著工資-物價(jià)螺旋。對此，國際貨幣基金組織（IMF）明確表示，日本通脹具有上行風(fēng)險(xiǎn)，建議日本央行調(diào)整政策，提高YCC政策的靈活性。

還有一個(gè)非常嚴(yán)峻的事實(shí)是，基于本區(qū)域通脹并未實(shí)質(zhì)性減弱的事實(shí)，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行今年還要繼續(xù)加息，如果日本央行依舊按兵不動，日債與美債收益率“剪刀差”會進(jìn)一步拉大，資本從日本撤離的腳步也會再度提速，日元貶值的壓力勢必繼續(xù)提升，由此導(dǎo)致的輸入型通脹將進(jìn)一步惡化。正如當(dāng)初基于通貨緊縮的倒逼不得已推出了YCC，如今面對通脹可能失控的趨勢，日本央行也極有可能被迫調(diào)整YCC。

按照植田和男的明確說法，“長期利率控制是一種不適合微調(diào)的機(jī)制，若利率上限小幅上調(diào)，市場對后續(xù)加息的預(yù)期可能會進(jìn)一步導(dǎo)致大量政府債券拋售”，因此，就任央行行長后，植田和男不會在YCC的調(diào)整上采取漸進(jìn)方式，比如將當(dāng)前的-0.5%~0.5%收益率區(qū)間擴(kuò)張75個(gè)基點(diǎn)，然后再擴(kuò)大100個(gè)基點(diǎn)等，而會像先前的美、英、澳那樣一次性退出，同時(shí)在量化寬松工具的調(diào)整次序上，植田和男會選擇放棄YCC-停止負(fù)利率-退出QE的“倒序”步驟，也就是先“價(jià)”后“量”的節(jié)奏，說得直白一些就是，正如當(dāng)初黑田東彥推出YYC是希望用長端利率帶動短端利率走低，植田和男同樣希望首先借助退出YCC影響長端利率，進(jìn)而帶動短端利率，同時(shí)在最后程序退出QE，也可以讓市場的流動性保持穩(wěn)定供給狀態(tài)。

無疑，選擇一次性退出YCC勢必會令日債收益率急劇上升，市場由此非常擔(dān)心是否會釀成日債違約風(fēng)險(xiǎn)。的確，目前日本政府債務(wù)占比超過了260%，為發(fā)達(dá)國家中的最高水平，但根據(jù)IMF的測算，日本政府債務(wù)的平均利率為0.62%，利息支出僅為GDP的1.6%，顯著低于美歐等主要國家水平，而且日本政府債務(wù)平均期限為8年，國債收益率上升短期只影響新增債務(wù)的融資成本，對存量債務(wù)成本的直接傳導(dǎo)非常有限，何況通脹上升階段，伴隨著名義GDP增速的回升，財(cái)政收入增速通常上升更多，可以抵消付息成本壓力，因此總體判斷，直接退出YCC短期內(nèi)令日本政府債務(wù)不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)較小。

但相比于對國內(nèi)債務(wù)成本提升難以構(gòu)成危機(jī)壓力，未來日本央行對YCC采取的激進(jìn)手法，針對全球金融市場的溢出風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)可能要大得多。一方面，YCC結(jié)束后日元利率的陡峭化極有可能帶動全球利率的重新螺旋上升，傳導(dǎo)至全球金融市場的產(chǎn)品身上，價(jià)格的劇烈波動將使投資者不得不承受較大的虧損敞口；另一方面，日元是全球規(guī)模最大的套息貨幣，緊跟YCC退出的腳步日元加速升值，投資者的押注風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，由此導(dǎo)致的逆向套息交易將使更多資本回流至日本。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的最新報(bào)告，去年僅日本投資者減持的海外固定收益證券達(dá)23.8萬億日元，為過去27年來的最高水平，主要原因就是對日本央行將轉(zhuǎn)向貨幣政策正?；牟聹y推動了日本國債收益率的上升，提升了日本國債對投資者的吸引力，這種狀態(tài)在YCC退出趨勢非常明朗的背景下，是否會擴(kuò)大到市場更廣的層面，從而令非日債金融品種面臨更大的拋壓，或者引致全球金融市場流動性壓力的增升，有待觀察。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）