日本央行。人民視覺 資料圖

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1月18日，日本央行并未如市場(chǎng)預(yù)期的繼續(xù)調(diào)整收益率曲線控制工具，再度引發(fā)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。在2022年12月20日，日本央行超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制目標(biāo)，曾引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日本央行貨幣政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向的討論。收益率曲線控制是日本央行的重要政策工具，從啟用至今已逾六年。

一、收益率曲線控制工具的實(shí)踐

收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡(jiǎn)稱YCC）本質(zhì)是一種利率工具，通過設(shè)置各期限收益率目標(biāo)水平，將收益率曲線維持在預(yù)期水平。1942年美聯(lián)儲(chǔ)首次運(yùn)用此工具，2020年3月至2021年11月期間，澳洲聯(lián)儲(chǔ)也曾運(yùn)用此工具。

1.美聯(lián)儲(chǔ)。1942年3月，為配合二戰(zhàn)期間美國(guó)財(cái)政部融資，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成收益率控制協(xié)議，將3個(gè)月的短期國(guó)庫(kù)券收益率目標(biāo)設(shè)為0.375%，9個(gè)月至1年的國(guó)債收益率目標(biāo)為0.875%，7-9年期為2%，10年期及以上為2.5%。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)面臨較大的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)并未向市場(chǎng)公布長(zhǎng)端國(guó)債收益率目標(biāo)，僅宣布短端盯住0.375%的目標(biāo)。

1947年下半年起，美國(guó)通脹壓力上升，迫使美聯(lián)儲(chǔ)將短端國(guó)債收益率目標(biāo)上限提高至1%，引發(fā)了市場(chǎng)配置的期限置換，短期債券的需求上升，使得短端利率回落，長(zhǎng)端收益率抬升。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大量買入長(zhǎng)端國(guó)債以維持2.5%的收益率目標(biāo)。截至1948年末，美聯(lián)儲(chǔ)持有約110億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，約占其持有證券總量的50%。之后，隨著通脹壓力加劇，1951年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布不再設(shè)定長(zhǎng)端國(guó)債收益率目標(biāo)。

2.澳洲聯(lián)儲(chǔ)。2020年3月，為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)澳大利亞經(jīng)濟(jì)的沖擊，澳洲聯(lián)儲(chǔ)宣布將澳大利亞3年期國(guó)債收益率目標(biāo)設(shè)置在0.25%，將通過在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債來實(shí)現(xiàn)對(duì)收益率的控制。2020年11月，澳洲聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步將3年期國(guó)債收益率控制目標(biāo)下調(diào)至0.1%。2021年11月，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和通脹壓力抬升，令收益率上行壓力增大，操作難度增加，澳洲聯(lián)儲(chǔ)放棄其3年期國(guó)債收益率控制目標(biāo)。

從美聯(lián)儲(chǔ)和澳洲聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)踐來看，在危機(jī)背景下，通過控制國(guó)債收益率，可以減緩利率上行的速度，減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但收益率曲線控制也存在缺陷：一是政策退出的節(jié)奏很難掌握，若無序退出，將對(duì)央行公信力造成損害；二是若對(duì)收益率施加長(zhǎng)期控制，則央行必須承擔(dān)最后購(gòu)買者義務(wù)，國(guó)債市場(chǎng)面臨失靈風(fēng)險(xiǎn)。

二、日本央行收益率曲線控制的實(shí)踐

1.政策背景

作為非常規(guī)貨幣政策的先驅(qū)，日本央行從2001年開始實(shí)施零利率和量化寬松，2013年4月開始實(shí)施量化質(zhì)化寬松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，簡(jiǎn)稱QQE），但產(chǎn)出和通脹的表現(xiàn)仍不理想。隨后，日本央行在2016年1月引入負(fù)利率政策，并于同年9月更新貨幣政策框架，宣布實(shí)施以收益率曲線控制為政策目標(biāo)的量化和質(zhì)化寬松政策。

該政策由兩部分組成：一是長(zhǎng)短期利率控制，將短期政策利率設(shè)為-0.1%，將10年期國(guó)債收益率維持在零附近，根據(jù)利率調(diào)節(jié)的需要決定國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，即“配合收益率曲線調(diào)控的量化和質(zhì)化貨幣寬松政策”；二是通脹超調(diào)承諾，即承諾持續(xù)寬松直至通脹回升且穩(wěn)定在2%上方。

2.日本央行收益率曲線控制工具的歷次調(diào)整

收益率曲線控制為日本央行QQE政策中的一部分，類似于“指導(dǎo)價(jià)”模式，即當(dāng)10年期日債在目標(biāo)水平附近時(shí)，日本央行并不進(jìn)行操作；而當(dāng)偏離一定程度時(shí)，便啟動(dòng)無限量購(gòu)債操作。日本央行收益率曲線控制工具自推出以來，操作模式歷經(jīng)多次調(diào)整。

表1：日本央行收益率曲線控制工具的調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：日本央行，建行金融市場(chǎng)部

三、日本央行調(diào)整收益率曲線控制目標(biāo)的原因

在收益率曲線控制啟動(dòng)7年多以來，其弊端也逐步顯現(xiàn)，加之日本通脹壓力增加，日本央行調(diào)整政策的迫切性增強(qiáng)，最終迫使其在2022年12月的會(huì)議上調(diào)整了目標(biāo)區(qū)間，主因有：

1.改善日債期限利差過度扭曲的局面。由于日本央行僅設(shè)置了10年期日債收益率目標(biāo)，自2022年下半年以來，其他期限日債的收益率并未受到干預(yù)，從而快速攀升，導(dǎo)致日債曲線“扭曲”，10年期與5年期日債利差收窄，20年與10年期日債利差大幅走闊并在10月24日升至0.97%，為2013年以來新高。在日本央行將10年期日債收益率波動(dòng)區(qū)間調(diào)整為±0.5%后，10年期日債收益率跳升，上述期限利差快速修正，基本回到2022年10月前的水平。

圖1：日本10年期國(guó)債收益率與期限利差走勢(shì)

2.改善日債流動(dòng)性狀況，令寬松的貨幣政策更可持續(xù)。2022年6月以來，由于10年期日債收益率不斷觸及0.25%的上限，日本央行被迫增加購(gòu)債規(guī)模，其持有的日債規(guī)模突破500萬(wàn)億日元，在10月更是進(jìn)一步升至540.6萬(wàn)億日元的歷史高位，占日本國(guó)債總規(guī)模的50.4%，為歷史上首次，市場(chǎng)功能部分失靈的現(xiàn)象已較明顯，10年期日債曾出現(xiàn)多日連續(xù)無成交的情形，流動(dòng)性惡化。拓寬收益率曲線控制的目標(biāo)區(qū)間，日本央行可以順理成章減少購(gòu)債規(guī)模，貨幣政策更具靈活性與可持續(xù)性，為有序調(diào)整貨幣政策提供空間。

圖2：日本持有日本國(guó)債規(guī)模

3.通脹抬升迫使日本央行考慮調(diào)整政策。2022年以來，全球能源價(jià)格飆升、日元大幅貶值、放開疫情防控限制等因素共同推動(dòng)下，日本通脹持續(xù)抬升，2022年11月剔除新鮮食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%，遠(yuǎn)超日本央行2%的政策目標(biāo)。雖然成本推動(dòng)型通脹并不被日本央行所“重視”，但隨著更多日本公司宣布在2023年加薪，日本通脹上行的動(dòng)力逐步增強(qiáng)，促使日本央行考慮調(diào)整現(xiàn)有政策，以應(yīng)對(duì)潛在通脹壓力。

圖3：日本通脹走勢(shì)

四、日本央行貨幣政策展望

1.收益率曲線控制目標(biāo)的調(diào)整并非是日本央行貨幣政策的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向。日本央行在2022年12月會(huì)議的政策聲明中強(qiáng)調(diào)，本次收益率曲線控制目標(biāo)調(diào)整，旨在平滑收益率曲線的同時(shí)“保持寬松金融條件”。我們認(rèn)為，收益率曲線控制目標(biāo)的調(diào)整雖不意味著日本央行貨幣政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，但也顯示出其此前堅(jiān)守的寬松政策出現(xiàn)松動(dòng)，政策呈現(xiàn)邊際收緊跡象。

2.貨幣政策正?；拇翱谡诖蜷_。隨著日本通脹持續(xù)位于2%政策目標(biāo)上方，且實(shí)際薪資增速回升，日本央行貨幣政策2023年存調(diào)整可能：一是日本央行行長(zhǎng)黑田東彥將在4月卸任，新任行長(zhǎng)就任后，或?qū)?duì)現(xiàn)有政策框架進(jìn)行審查；二是日本政府正考慮修改與日本央行聯(lián)合聲明的內(nèi)容，或?qū)?duì)現(xiàn)有政策進(jìn)行調(diào)整。

若日本央行開啟政策正?；M(jìn)程，如何有序退出收益率曲線控制將成為首要問題，貨幣政策更多的調(diào)整或?qū)⒃?023年4月后才能得到確認(rèn)。

（作者劉猛為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員）