業(yè)界分析，2023年國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)最重要的主線不是實(shí)體增長增速高低，關(guān)鍵在于金融層面的居民資產(chǎn)負(fù)債表重塑，超額流動(dòng)性才是關(guān)鍵宏觀主線

文｜《財(cái)經(jīng)》記者 嚴(yán)沁雯

(資料圖片僅供參考)

編輯｜袁滿

新的一年，提振內(nèi)需的重要推手會(huì)是什么？

2022年經(jīng)歷大幅增長的居民存款，被市場寄予厚望。

根據(jù)中國人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2022年12月末，住戶存款增加17.84萬億元。與2021年全年數(shù)據(jù)對(duì)比，多增7.94萬億元。

居民存款行至歷史高位，“超額儲(chǔ)蓄”成為熱議概念。《財(cái)經(jīng)》記者注意到，已有多家券商對(duì)此進(jìn)行測算。其中，據(jù)民生證券利用城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款進(jìn)行估測，2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模約為7.4萬億元。

巨量“超額儲(chǔ)蓄”的重要性不言而喻，“2023年國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)最重要的主線不是實(shí)體增長增速高低，關(guān)鍵在于金融層面的居民資產(chǎn)負(fù)債表重塑，超額流動(dòng)性才是關(guān)鍵宏觀主線。”民生證券首席宏觀分析師周君芝團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出。

不過，“超額儲(chǔ)蓄”最終能否釋放，在市場看來目前仍是未知。研究人士指出，不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。另一方面，其能否釋放關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂狀態(tài)。

規(guī)模逾7萬億元，“超額儲(chǔ)蓄”的由來

2023年伊始，部分地區(qū)煙火升騰的景象傳遞著消費(fèi)回暖的信號(hào)。而在過去一年，受未來預(yù)期等因素影響而減弱的居民消費(fèi)意愿備受關(guān)注。與之對(duì)應(yīng)的，是居民對(duì)于存款意愿的增多。

央行在過去一年發(fā)布的四個(gè)季度《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》均顯示，與“更多消費(fèi)”和“更多投資”對(duì)比，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比最大。

數(shù)據(jù)的變化更為直觀（如下圖所示），2022年全年住戶存款增加17.84萬億元。較2021年多增7.94萬億元，較2020年多增6.54萬億元，較2019年多增8.14萬億元，創(chuàng)歷史新高。

來源：Wind數(shù)據(jù)

居民存款為何在2022年攀升顯著？光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華告訴《財(cái)經(jīng)》記者，居民存款增長較快，一方面反映國內(nèi)一攬子紓困穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)。另一方面，由于散發(fā)疫情短期干擾等，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，影響居民對(duì)就業(yè)和收入前景預(yù)期，居民增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉曉曙接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)曾指出，2022年居民部門存款大幅增加既有主動(dòng)因素也有被動(dòng)因素，除了自發(fā)的意愿行為，受疫情影響，人流、物流被按下“慢進(jìn)鍵”，居民消費(fèi)場景缺失，抑制了線下消費(fèi)的修復(fù)，居民不得不被動(dòng)儲(chǔ)蓄。（具體可參考往期報(bào)道《居民存款多增4.72萬億，今年為什么不一樣？》）

多重因素共振下，居民存款升至歷史高位，“超額儲(chǔ)蓄”概念由此而來。據(jù)民生證券測算，2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模（研報(bào)測算方式為：實(shí)際儲(chǔ)蓄總量-潛在儲(chǔ)蓄規(guī)模）約為7.4萬億元。（注：此處“潛在儲(chǔ)蓄規(guī)?！睘闆]有疫情擾動(dòng)之下居民部門應(yīng)該持有的儲(chǔ)蓄規(guī)模）

在多家機(jī)構(gòu)看來，相對(duì)于支出端消費(fèi)意愿的下降，居民資產(chǎn)配置的變化是主因。也就是說，居民將其他財(cái)富轉(zhuǎn)移至存款。其中，減配房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了較大比例。

從具體形成機(jī)制來看，民生證券將其歸為四方面：疫情壓制消費(fèi)，居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億元；地產(chǎn)價(jià)格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億元；理財(cái)凈值化波動(dòng)，居民贖回理財(cái)增配存款貢獻(xiàn)約0.8萬億元；減稅降費(fèi)規(guī)模空前，帶動(dòng)居民“超額儲(chǔ)蓄”累計(jì)約千億級(jí)別規(guī)模。

海通證券宏觀首席分析師梁中華團(tuán)隊(duì)指出，從存量增速上看，截至2022年12月，居民部門貸款同比增速已經(jīng)回落到了5.4%，居民存款同比增速則上升到17.3%，兩者出現(xiàn)明顯的背離，而此前長期都是居民貸款增速要遠(yuǎn)高于存款增速。分化的背后是房地產(chǎn)市場不景氣，居民部門2022年主動(dòng)降杠桿的趨勢。

風(fēng)險(xiǎn)偏好待激活，“超額儲(chǔ)蓄”去向何方

居民的行為變化是形成當(dāng)前“超額儲(chǔ)蓄”的重要原因。進(jìn)入2023年，市場普遍關(guān)注規(guī)模龐大的“超額儲(chǔ)蓄”會(huì)否獲得釋放。

在中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)看來，居民的“超額存款”主要由消費(fèi)場景缺失、房地產(chǎn)銷售的回落和理財(cái)產(chǎn)品回表所形成，2023年預(yù)計(jì)各行業(yè)均將有一定的改善能夠帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消耗。

不過周君芝團(tuán)隊(duì)提到，“超額儲(chǔ)蓄”怎么形成，與其流向何處并不相關(guān)?！熬用瘛~儲(chǔ)蓄’形成，根源在于風(fēng)險(xiǎn)偏好極度收縮。”上述團(tuán)隊(duì)指出，在2023年居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放，關(guān)鍵居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費(fèi)場景是否有所修復(fù)。

基于此，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于“超額儲(chǔ)蓄”能否成功轉(zhuǎn)化為需求不宜過于樂觀。

以房地產(chǎn)市場為例，中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2022年整體房地產(chǎn)市場成交量回歸到2015年，成交量萎縮超過25%，在多重超預(yù)期因素影響下，房地產(chǎn)全面呈現(xiàn)出市場銷售回落、多家民企債務(wù)違約、土地市場流標(biāo)持續(xù)等特點(diǎn)，標(biāo)桿房企銷售全面萎縮。

“在此背景下，各種寬松政策優(yōu)化貫穿全年，中央及地方‘支持剛性和改善性住房需求’釋放，年底金融十六條政策出臺(tái)，支持房企融資‘三箭齊發(fā)’，房地產(chǎn)寬松政策越來越多，但目前看，雖然政策寬松出現(xiàn)，市場依然低迷?！睆埓髠ケ硎尽?/strong>

在消費(fèi)方面，天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師宋雪峰團(tuán)隊(duì)指出，收入修復(fù)是2023年消費(fèi)修復(fù)的前置條件，收入預(yù)期和收入來源都會(huì)影響消費(fèi)修復(fù)。

同時(shí)宋雪峰團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，國內(nèi)居民部門的超額儲(chǔ)蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移收入來源，2022年儲(chǔ)蓄率不升反降。

由此，2023年高收入群體的收入預(yù)期改善，儲(chǔ)蓄率回落，高端可選消費(fèi)如奢侈品消費(fèi)有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，對(duì)整體消費(fèi)反彈的支持力度有限。

另一方面，招商策略張夏團(tuán)隊(duì)預(yù)測，2023年投資者通過基金、保險(xiǎn)、融資買入、直接轉(zhuǎn)賬投資股票的增量資金較歷史上較大規(guī)模的凈買入的年份變化不大，但較2022年會(huì)有明顯增長。預(yù)計(jì)2023年居民存款儲(chǔ)蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為8000億元左右。

值得一提的是，回顧以往居民超額儲(chǔ)蓄的類似經(jīng)驗(yàn)，周君芝團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄并非一年釋放完畢，超額儲(chǔ)蓄不一定流向單一板塊，影響單一領(lǐng)域。居民超額儲(chǔ)蓄流向哪里，關(guān)鍵是哪個(gè)板塊對(duì)居民資金有足夠吸引力。

“2013年創(chuàng)業(yè)板牛市、2012年非標(biāo)擴(kuò)張，2014年股票牛市，2015年地產(chǎn)牛市，多少有2012年超額儲(chǔ)蓄釋放的影子。”上述團(tuán)隊(duì)指出。

提振內(nèi)需為重點(diǎn)，貨幣政策“接棒”財(cái)政？

盡管市場對(duì)“超額儲(chǔ)蓄”寄予厚望，但其能否釋放尚是未知。

從貸款端數(shù)據(jù)來看，據(jù)央行披露，2022年住戶貸款增加3.83萬億元，較2021年同比少增4.09萬億元。

“住戶貸款增長乏力需引起重視。貸款數(shù)據(jù)反映出受多重因素影響，居民就業(yè)、收入不夠穩(wěn)定，日常消費(fèi)需求下降，住房消費(fèi)需求意愿不高?！闭新?lián)金融首席研究員、復(fù)旦大學(xué)金融研究院兼職研究員董希淼告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

若“超額儲(chǔ)蓄”未能釋放，與新一年的政策有何關(guān)聯(lián)？

民生證券周君芝團(tuán)隊(duì)指出，2022年財(cái)政一直為居民部門超額儲(chǔ)蓄“買單”：當(dāng)消費(fèi)和地產(chǎn)失去對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用，基建擴(kuò)張頂上，保證經(jīng)濟(jì)增長及居民收入不過度下降；當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價(jià)格下行低價(jià)民營房企信用收縮，財(cái)政信用頂上，保證金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表不收縮。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，人民幣貸款余額213.99萬億元，全年人民幣貸款增加21.31萬億元；人民幣存款余額258.5萬億元，全年人民幣存款增加26.26萬億元。

以上可見2022年存貸差進(jìn)一步擴(kuò)大，原因在于貨幣政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等其他宏觀政策協(xié)同發(fā)力，非貸款渠道創(chuàng)造的貨幣增多。“存貸差擴(kuò)大實(shí)際是宏觀政策協(xié)同發(fā)力加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的體現(xiàn)?！毖胄性凇度径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告》提到。

“若2023年居民超額儲(chǔ)蓄無法釋放，甚至進(jìn)一步增加，這意味著財(cái)政需要擴(kuò)張來穩(wěn)定增長并維持金融擴(kuò)表，而這兩點(diǎn)也是居民超額儲(chǔ)蓄積累的土壤?！泵裆C券周君芝團(tuán)隊(duì)認(rèn)為， 2023年財(cái)政重點(diǎn)已非簡單的基建擴(kuò)張和金融擴(kuò)表，居民超額儲(chǔ)蓄增擴(kuò)土壤不在。

招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)則指出，考慮到財(cái)政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必?cái)政，發(fā)揮更加重要的作用。降息+結(jié)構(gòu)性政策工具將成為中國式QE（量化寬松）的主要特征，并對(duì)消費(fèi)、地產(chǎn)等領(lǐng)域帶來提振。

根據(jù)央行發(fā)布的《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》，傾向于“更多消費(fèi)”和“更多投資”的居民分別占22.8%和15.5%，大部分居民傾向于“更多儲(chǔ)蓄”，占比高達(dá)61.8%。值得一提的是，這一數(shù)據(jù)較第三季度還增加了3.7個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，居民儲(chǔ)蓄意愿仍在提升。

在董希淼看來，2023年，提振居民消費(fèi)是穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需的重中之重。

“應(yīng)針對(duì)居民消費(fèi)不振這一重點(diǎn)，繼續(xù)采取綜合措施，穩(wěn)定居民工作，增長居民收入，激發(fā)居民消費(fèi)和投資需求。”董希淼指出，下一步，應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)居民大宗消費(fèi)特別是汽車消費(fèi)的支持；加快實(shí)施支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的“金融十六條”，加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性支持，更有力推動(dòng)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展；此外，進(jìn)一步加大差別化住房信貸政策實(shí)施力度。