宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，既有它的趨勢(shì)性，也有它的超預(yù)期性。如果說(shuō)到它的超預(yù)期性，那么2022年一定是能記入史冊(cè)的一年。

從俄烏沖突的爆發(fā)開(kāi)始，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的路徑便開(kāi)始突破認(rèn)知的天花板，轉(zhuǎn)向了“鬼故事”版本。天然氣能源價(jià)格飆升、美聯(lián)儲(chǔ)沖刺式加息、歐美通脹重返40年高位、日本硬抗式寬松和貶值、英國(guó)養(yǎng)老金崩潰央行救市。每一件都駭人聽(tīng)聞，并被市場(chǎng)心有余悸的作為經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)拿出來(lái)反復(fù)鉆研。

終于臨近年末，又到了券商機(jī)構(gòu)分析師們總結(jié)過(guò)去預(yù)判來(lái)年的時(shí)候。幸運(yùn)的是，2023年的主題似乎更容易預(yù)測(cè)。從最近大量的年度經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)策略來(lái)看，研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)相對(duì)一致。

(資料圖)

大家?guī)缀醵纪馊騁DP增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，通貨膨脹將達(dá)到頂峰。央行們將繼續(xù)收緊政策，但會(huì)放慢腳步。高利率水平將抑制美國(guó)消費(fèi)和通脹的狂熱，但就業(yè)依舊強(qiáng)勁，家庭、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也總體保持健康。

總而言之，那些今年常見(jiàn)的標(biāo)題——大轉(zhuǎn)折；十字路口；黎明前最黑暗；歡迎來(lái)到新常態(tài)或許可以慢慢消停了。2023年則也被寄望于走出鬼故事，重返宏觀趨勢(shì)軌道（無(wú)論新舊）的開(kāi)啟之年。

國(guó)內(nèi)券商眼中的經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)：淺衰退和美元見(jiàn)頂共識(shí)

快速緊縮周期和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能消退，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。尤其是歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將面臨衰退的考驗(yàn)。從公布相關(guān)研報(bào)的國(guó)內(nèi)券商分析師觀點(diǎn)來(lái)看，大部分認(rèn)同溫和衰退。

國(guó)信證券總結(jié)，通脹緩和、就業(yè)市場(chǎng)、居民資產(chǎn)負(fù)債表、充足的準(zhǔn)備金等四大主要因素將緩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退程度。

1、高通脹削弱了美國(guó)居民實(shí)際收入水平，抑制了消費(fèi)需求；同時(shí)推高企業(yè)的原材料成本，侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，削減企業(yè)資本開(kāi)支意愿。通脹出現(xiàn)緩和后，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用將有所弱化；

2、疫后美國(guó)貝弗里奇曲線在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間兩次外移，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫更大程度通過(guò)減少職位空缺來(lái)實(shí)現(xiàn)，失業(yè)率短期大幅上升的可能性較?。?/p>

3、美國(guó)居民部門(mén)負(fù)債水平較為健康，疫后政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付增加了居民的儲(chǔ)蓄規(guī)模，居民部門(mén)本身未出現(xiàn)大幅加杠桿行為。超額儲(chǔ)蓄意味著未來(lái)的消費(fèi)潛力依舊充足；美國(guó)企業(yè)在企業(yè)部門(mén)杠桿率上升，但整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控；

4、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊后，美國(guó)的金融條件仍比歷史平均水平寬松；充裕的準(zhǔn)備金規(guī)模與隔夜逆回購(gòu)將緩沖金融市場(chǎng)的沖擊。

其中尤其是居民部門(mén)健康的資產(chǎn)負(fù)債表成為分析師認(rèn)同淺衰退的重要因素。

當(dāng)然，分析師們對(duì)衰退程度仍是存在分歧。

相對(duì)樂(lè)觀的浙商證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)美國(guó)全年GDP增速1.5%低于潛在增速，但高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值（主要源于貨幣政策可能在2023年轉(zhuǎn)向）整體經(jīng)濟(jì)自Q2起逐步企穩(wěn)。核心邏輯則是消費(fèi)回歸完成后的趨勢(shì)上行。

東方證券則認(rèn)為，近期隨著通脹見(jiàn)頂，實(shí)際收入增長(zhǎng)有所修復(fù)，美國(guó)居民消費(fèi)信心正在緩慢復(fù)蘇。消費(fèi)未來(lái)能否維持相對(duì)韌性，取決于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行與通脹逐漸緩釋之間的競(jìng)速。預(yù)期消費(fèi)明年有希望保持小幅正增長(zhǎng)。

而長(zhǎng)城、民生、德邦證券則進(jìn)一步提示了深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

民生：由于疫情、提前退休等因素，美國(guó)勞動(dòng)力供給彈性較低。想要降低工資增速，必須讓勞動(dòng)力需求超正?；芈?，即就業(yè)狀況大幅惡化。這種情況下，經(jīng)濟(jì)深度衰退可能是美聯(lián)儲(chǔ)馴服通脹不可回避的代價(jià)。金融風(fēng)險(xiǎn)或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退的“導(dǎo)火索”。

長(zhǎng)城：政策超調(diào)可能已經(jīng)無(wú)法避免。勞動(dòng)力市場(chǎng)快速冷卻，貸款拖欠率上升，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。同時(shí)美國(guó)政府可能面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退，GDP增速會(huì)大幅負(fù)增。

另外各家券商基于量化分析對(duì)衰退時(shí)點(diǎn)的判斷也有較大的差距，從一季度到年末均有涉及。

其次，美國(guó)通脹已見(jiàn)頂回落成一致預(yù)期，但粘性猶存。預(yù)計(jì)2023年下半年將加速回落，年底落至2-3%的區(qū)間。核心通脹的下行速度或比名義通脹更加緩慢，從大部分分析師的預(yù)測(cè)來(lái)看23年底尚無(wú)法回到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。其中，租金價(jià)格和工資是影響粘性的主要因素。僅長(zhǎng)城證券提示，2023年下半年或面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。

2023年美國(guó)通脹走勢(shì)更可能是深度衰退模式下的超預(yù)期路徑，下半年或?qū)⒚媾R通縮風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)明年12月底CPI同比回落至1.2%。

對(duì)于貨幣政策，緊縮的峰值沒(méi)有太大的分歧，但對(duì)放松的時(shí)點(diǎn)仍有差異。

中泰證券認(rèn)為，隨著美國(guó)財(cái)政約束成為現(xiàn)實(shí)，通脹回落和衰退將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)由“鷹得堅(jiān)決”轉(zhuǎn)向“鴿得迅速”，上半年就會(huì)看到加息進(jìn)程的停止，明年下半年存在啟動(dòng)降息周期的可能。長(zhǎng)城證券表示，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可能迅速轉(zhuǎn)為降息。預(yù)計(jì)5月便開(kāi)始轉(zhuǎn)入降息，5月6月降息25bp，7月9月11月12月降息50bp。

而中金則認(rèn)為基準(zhǔn)情形下，美國(guó)這次衰退具有“滯脹”特征，通脹回落速度不會(huì)很快。因此預(yù)計(jì)貨幣政策在相當(dāng)一段時(shí)間保持從緊態(tài)勢(shì)，利率或在高位停留更久（High for longer）。降息不會(huì)很快到來(lái)，最快或在2023年四季度。

基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，國(guó)內(nèi)分析師也是給出了對(duì)美元美債和美股的看法。包括中信建投、東吳、浙商和中金認(rèn)為美元在2023年或還有高點(diǎn)。另外大部分分析師認(rèn)同美債將迎來(lái)牛市，但美股仍有下跌空間，主要是受到衰退后盈利下調(diào)的拖累。

海外投行眼中的經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)：失業(yè)率和轉(zhuǎn)鴿分歧

根據(jù)對(duì)海外投行分析師年度策略的梳理，我們發(fā)現(xiàn)高盛、摩根士丹利、瑞信等高盛等仍保持對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的樂(lè)觀預(yù)期。

高盛策略師Dominic Wilson等在2023年全球市場(chǎng)十大主題的報(bào)告中表示，

美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年之前就開(kāi)始放緩加息步伐，但將延長(zhǎng)其加息周期。在該過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出“持續(xù)的韌性”，能夠避免陷入全面衰退。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍未結(jié)束，未來(lái)12個(gè)月出現(xiàn)衰退的可能性仍有35%。

摩根士丹利則表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通脹降溫是2023年的主題。其美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner表示，

到2023年1月，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將達(dá)到4.5%至4.75%的峰值，隨后在2023年全年保持在該水平，然后在2024年穩(wěn)步下降。在這種情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會(huì)經(jīng)歷軟著陸和溫和的反彈，而不是目前認(rèn)為的硬著陸或更快的復(fù)蘇。

以及勞動(dòng)力市場(chǎng)，雖然企業(yè)招聘已經(jīng)放緩，但由于存在薪酬下降和專業(yè)技術(shù)崗位招工難的問(wèn)題，美國(guó)不太可能出現(xiàn)大規(guī)模裁員。2023年底失業(yè)率小幅提升至4.3%，這樣的小幅提升是相對(duì)健康的。

在溫和衰退派中，德銀的觀點(diǎn)相對(duì)悲觀，

我們保持對(duì)2023年年中開(kāi)始的溫和衰退的預(yù)期，實(shí)際GDP在三個(gè)季度內(nèi)下降1.25%，23年收縮0.6%。

經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)改變勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性。失業(yè)率在明年中超過(guò)4%，年底達(dá)到5.25%。通貨膨脹率下降得更快，核心PCE在2023年底接近3.25%。

瑞銀集團(tuán)則表示硬著陸是必須付出的代價(jià)。

家庭支出疲軟，儲(chǔ)蓄減少，信用卡余額上升。同時(shí)，利率以歷史上最快的速度上升，收緊的全部效果仍有待觀察。此外財(cái)政政策在2023年也將形成拖累。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱，利率上升壓力消除的供需失衡足以將美國(guó)推向收縮。然而，更具粘性的通脹可能會(huì)使衰退更嚴(yán)重、更持久。

各大投行對(duì)于通脹的預(yù)期以及加息高點(diǎn)分歧不明顯。但對(duì)于失業(yè)率的上行和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的態(tài)度分歧較大。

高盛、摩根士丹利和摩根大通等認(rèn)為降息將是2023年之后的事情，失業(yè)率仍然很低且核心通脹率遠(yuǎn)高于目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)延長(zhǎng)加息周期并提高利率峰值，利率回歸“正?！敝房赡芤吒?。但是巴克萊、德銀和瑞銀卻給出了2023年降息幅度的預(yù)期。

德銀：隨著失業(yè)率的急劇上升和通脹出現(xiàn)更明顯進(jìn)展跡象，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2024年年中之前降息200個(gè)基點(diǎn)到接近3%左右的中性水平。

瑞銀：我們預(yù)計(jì)二季度將出現(xiàn)失業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在第三季度轉(zhuǎn)向降息，多少和多快取決于通貨膨脹，根據(jù)我們的通脹預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)有很大的降息空間。

基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，海外投行分析師也給出了對(duì)美元美債和美股的看法。包括大部分分析認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)將維持到明年一季度至年中，高盛認(rèn)為美元仍有上行空間。

同樣美債收益率也會(huì)在加息和需求不足的推動(dòng)下利率仍有上行動(dòng)力。但下半年隨著政策轉(zhuǎn)向和衰退而回落，年底在2.65%-3.65%不等。瑞信、瑞銀、摩根史丹利更為看好美債的觸底反彈。對(duì)美股的預(yù)期相對(duì)悲觀，先跌后漲的預(yù)期比較一致，全年大概率維持震蕩。德銀相對(duì)悲觀，認(rèn)為全年將下跌25%。

無(wú)論如何，至少隨著這輪波瀾壯闊的通脹（將要）達(dá)到頂峰，2023年或許也將成為疫情大落大起后，回歸宏觀周期軌道的關(guān)鍵之年。

事實(shí)上，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)央行何時(shí)暫停加息、何時(shí)降息超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的能力范圍。但至少一個(gè)逐漸重返框架的美聯(lián)儲(chǔ)比赤腳追著通脹跑的美聯(lián)儲(chǔ)要更讓市場(chǎng)平和。2023年在全球下行風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)刻，失業(yè)率、通脹粘性、儲(chǔ)蓄消耗和金融條件是我們需要觀察的重點(diǎn)。

當(dāng)然，潮水退去的最后一刻總是最危險(xiǎn)的時(shí)刻，裸泳者是否已經(jīng)付出水面，還是會(huì)有新的犧牲者，也會(huì)在2023年看到答案。