近幾年，金地集團(tuán)逆勢(shì)狂奔，重回行業(yè)前十之列，即便到現(xiàn)在，從各方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看都堪稱整個(gè)行業(yè)的“好學(xué)生”，但它像很多房地產(chǎn)企業(yè)一樣，采取“廣撒網(wǎng)、低權(quán)益”的高杠桿合作模式是有代價(jià)的。

作者 | 陶婷

編輯 | 韓忠強(qiáng)

(資料圖)

2006年，是房地產(chǎn)鮮花著錦的年代。胡潤(rùn)富豪榜中國(guó)前十大富豪中，有六席來(lái)自地產(chǎn)。

這一年，群雄逐鹿中，招商、保利、萬(wàn)科、金地，以“招保萬(wàn)金”的名號(hào)，成為中國(guó)地產(chǎn)界的四大龍頭。那時(shí)的股民，擠在營(yíng)業(yè)廳前排隊(duì)買(mǎi)的，正是“招保萬(wàn)金”這樣的股票。

“最了解金地的，不是它的員工，而是經(jīng)常玩股票的投資者”，這個(gè)段子廣為流傳時(shí)，是金地集團(tuán)在資本市場(chǎng)上，最為高光的時(shí)刻。然而，好景不長(zhǎng)，因錯(cuò)過(guò)地產(chǎn)彈性周期等原因，金地被新登臺(tái)的弄潮兒們，生生擠到舞臺(tái)的角落。

直到2021年，金地終于憑借跑贏大多數(shù)同行的牌面“重回前十”了。不過(guò)，好不容易甩掉“沒(méi)落貴族”標(biāo)簽，成為“黑馬”的金地，不僅在2022年8月遭遇股債雙殺，更在10月13日至10月25日期間，被債券暴跌、股價(jià)跌破10元、表外負(fù)債等消息困擾。

10月25日，金地再次發(fā)布澄清公告稱，網(wǎng)絡(luò)流傳“金地集團(tuán)旗下公司非標(biāo)融資展期、表外信托融資”等不實(shí)信息，嚴(yán)重?fù)p害金地集團(tuán)的商業(yè)信譽(yù)。

盡管金地再一次公關(guān)危機(jī)，其股價(jià)并沒(méi)有因此提升，反而持續(xù)下挫至10月28日的8.04元。

10月27日晚，金地發(fā)布了三季報(bào)，其基本面仍然優(yōu)秀，報(bào)告期內(nèi)，公司8月、9月單月銷售金額均超過(guò)200億元，行業(yè)排名也從2021年的第11名提升至第7名。金地的歸屬股東凈利潤(rùn)不僅增長(zhǎng)至33.63億元，就連三道紅線也繼續(xù)維持綠檔，債務(wù)融資加權(quán)平均成本更進(jìn)一步降低到4.5%。

拿著一手“好牌”的金地，為何遭到資本市場(chǎng)冷遇？外界對(duì)其合作項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和表外融資的擔(dān)憂，為何如此強(qiáng)烈？

一個(gè)出人意料的“坑”

10月18日，當(dāng)看到“21金地01”（跌超20%）“21金地04”（跌超52%）等債券暴跌的消息時(shí)，資深散戶王文峰有點(diǎn)緊張。他迅速打開(kāi)股票軟件，看到金地9.89元的股價(jià)（跌3.23%）后，王文峰心涼了半截。9月以來(lái)，金地股價(jià)持續(xù)下挫中，想“逆勢(shì)抄底”的王文峰連續(xù)加倉(cāng)了金地。

更讓他感到不安的是，金地盤(pán)面背后的機(jī)構(gòu)資金出現(xiàn)流出跡象。這一天，金地主力資金凈流出9119.28萬(wàn)元。都說(shuō)博爾特是飛人，在王文峰看來(lái)，比博爾特更快的是操盤(pán)手。博爾特用的是腿，操盤(pán)手用的是鍵盤(pán)?！耙灰埽俊蓖跷姆宓拇竽X快速飛轉(zhuǎn)。

歷史總是驚人相似。2010年那次斷崖式跌停，金地的股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，都沒(méi)有爬到十元以上。這一次，金地的股價(jià)又跌到十元以下。

10月18日晚間，金地管理層發(fā)出近期銷售業(yè)績(jī)報(bào)告，其中提到幾項(xiàng)向好的數(shù)據(jù)，還特別強(qiáng)調(diào)，“國(guó)慶節(jié)黃金周認(rèn)購(gòu)金額超70億元，創(chuàng)過(guò)去歷史周期新高”。這是金地自今年8月“股債雙殺”以來(lái)的二度危機(jī)公關(guān)。

資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)并不買(mǎi)賬。10月19日早盤(pán)，金地股價(jià)盡管開(kāi)始“飄紅”了，但多空激烈博弈，震蕩明顯。同一天，債券“21金地01”突然宣布停牌，“21金地04”繼續(xù)下挫。金地已在10月13日提前還債了，且無(wú)論從財(cái)務(wù)水平還是業(yè)績(jī)表現(xiàn)等，它的數(shù)據(jù)都好過(guò)一些房企，為何一而再地被資本市場(chǎng)冷遇？這首先與地產(chǎn)債券普遍下跌的大環(huán)境有關(guān)。

“剩者為王的房地產(chǎn)行業(yè)里，普通投資者考慮投地產(chǎn)的是少數(shù)，大環(huán)境給人的認(rèn)知擺在那里，且現(xiàn)在資本市場(chǎng)比較求新，普通投資者對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)不大感冒?！鄙钲趨R合創(chuàng)世投資管理有限公司王兆江向市界解釋道。

另外一名基金經(jīng)理則表示，“今年，民企地產(chǎn)違約率的擔(dān)憂，產(chǎn)生了放大效應(yīng)，造成機(jī)構(gòu)投資者信心不足。企業(yè)業(yè)績(jī)一旦低于預(yù)期，就會(huì)引發(fā)投資者拋售股票和債券。投債券的一般都是大機(jī)構(gòu)，普通投資者沒(méi)有能力左右價(jià)格。但如果機(jī)構(gòu)拋售，普通投資者一般都是跟隨?！?/p>

除了大環(huán)境，金地集團(tuán)自身也遇到了不少麻煩。標(biāo)普今年年中對(duì)金地集團(tuán)展望的負(fù)面調(diào)整，是具有代表性的顧慮點(diǎn)之一。

7月26日，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)普宣布，基于公司充足的土地儲(chǔ)備、優(yōu)于行業(yè)平均水平的銷售表現(xiàn)及充足的流動(dòng)性，維持金地"BB"的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)，但將金地及其子公司輝煌商務(wù)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”。

標(biāo)普的擔(dān)憂，一是金地集團(tuán)的合同銷售額將下降，二是在行業(yè)低迷期，金地集團(tuán)大量投資合資項(xiàng)目將增加執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，在未并表的合資項(xiàng)目上的大量敞口降低了財(cái)務(wù)透明度，增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，盡管金地2022年以來(lái)的基本面不錯(cuò)，但整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確不及去年同期。1-9月，金地累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約面積706.4萬(wàn)平方米，同比下降33.51%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額1630.8億元，同比下降28.69%。

金地集團(tuán)在合資項(xiàng)目上的風(fēng)險(xiǎn)，是市場(chǎng)更為關(guān)心的問(wèn)題。

通過(guò)與其他房地產(chǎn)企業(yè)合作，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司，降低資金占用、分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是房地產(chǎn)行業(yè)的通行做法，也是金地過(guò)去幾年做大規(guī)模的方法之一。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)行情好時(shí)，合作方能幫助金地輕裝上陣，迅速做大做強(qiáng)，但市場(chǎng)下行時(shí)，這些合作方就可能變成“豬隊(duì)友”，它們一旦出現(xiàn)問(wèn)題，也會(huì)因合資項(xiàng)目拖累金地。

投資者很關(guān)注，在金地并表和不并表的項(xiàng)目中，有多少項(xiàng)目的合作方涉及債務(wù)違約，合作方爆雷項(xiàng)目，會(huì)否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響？

對(duì)此問(wèn)題，金地做了多次回應(yīng)。

8月5日，金地集團(tuán)在投資人會(huì)議上表示，合作項(xiàng)目中已識(shí)別的，涉及實(shí)質(zhì)出險(xiǎn)的合作方的項(xiàng)目個(gè)數(shù)是26個(gè)，總未售貨值369億元，金地的權(quán)益貨值是135億元，權(quán)益占比37%左右。其中僅有1個(gè)墊資敞口，約5億元左右。

金地還稱，合作開(kāi)發(fā)方面，公司一直堅(jiān)持選擇穩(wěn)健的同行作為合作方，努力發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司高度關(guān)注合作方出險(xiǎn)所帶來(lái)的公司項(xiàng)目層級(jí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)排查，公司涉及風(fēng)險(xiǎn)合作方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)處于低位，總體可控，風(fēng)險(xiǎn)敞口小。

然而，從今年7月底至今，市場(chǎng)對(duì)金地在合作項(xiàng)目上的擔(dān)憂和各種猜測(cè)從來(lái)就沒(méi)停止過(guò)，包括擔(dān)保連帶責(zé)任、表外融資等等。

重回前十的喜與憂

掌舵者的格局與視野，有時(shí)決定著企業(yè)的命運(yùn)。

金地集團(tuán)董事長(zhǎng)凌克有著理科生的內(nèi)斂和謹(jǐn)慎。媒體從他身上，幾乎找不到夸張的戲劇情節(jié)。

金地從前十位置跌落的原因，除錯(cuò)過(guò)2008年房地產(chǎn)擴(kuò)張周期外，還跟內(nèi)部的分歧有關(guān)。早期的金地，權(quán)力是分散的。管理層主要是“三駕馬車”凌克、張華綱、趙漢忠?！拜^之凌克的保守，張華綱和趙漢忠偏激進(jìn)。”熟悉金地管理層的人士早年間透露。

直到趙漢忠、張華綱2010年相繼出走后，兩次拿高價(jià)地吃過(guò)虧的金地，謹(jǐn)小慎微起來(lái)。雖然這很“凌克”，但不代表金地沒(méi)有野心。也正是這一年，有媒體問(wèn)凌克：下個(gè)十年，你最大夢(mèng)想是什么？“成為最具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際化地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)?！绷杩嘶卮稹?/p>

然而，因歷史問(wèn)題，一直到2014年，金地還謹(jǐn)慎拿地，增長(zhǎng)徘徊。同一時(shí)期，萬(wàn)科銷售額從1081億元漲至2151億元，而金地增量?jī)H從283億增至490億元。

2014年，金地經(jīng)營(yíng)策略突變，當(dāng)年提出“加快周轉(zhuǎn)，做大規(guī)模，提升ROE”的發(fā)展目標(biāo)。2017年年初，金地更是喊出了“用3年時(shí)間沖擊年銷售額2000億元目標(biāo)”的口號(hào)。

從每年的拿地情況，可以看到金地的轉(zhuǎn)變。

2015年，金地的土地權(quán)益投資金額為113億，2016年為168億，2017年猛增到473億，2018年為404億，2019年為558億元，2020年為697億，2021年為523億。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，金地集團(tuán)在2014年后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略至少踩錯(cuò)了兩個(gè)點(diǎn)，一是在2018年、2019年的高價(jià)位拿了太多地，二是在不該激進(jìn)的時(shí)候激進(jìn)，結(jié)果迎面撞上2020年后的最嚴(yán)格房地產(chǎn)調(diào)控。

在這個(gè)過(guò)程中，作為金地的掌舵人，凌克并不是沒(méi)有警覺(jué)，他曾表示，“一下子漲50%，我覺(jué)得沒(méi)必要，風(fēng)險(xiǎn)很大。要爭(zhēng)取前十名，但不一定要去爭(zhēng)取第一名?！?/p>

金地的變通方法是，在增加土地儲(chǔ)備面積時(shí)，找合作方。從金地集團(tuán)的土儲(chǔ)面積和權(quán)益土儲(chǔ)面積可以看出，2016年之后，金地的權(quán)益占比一路下降。這個(gè)喇叭口在2021年擴(kuò)大到了驚人的程度。

2017年-2021年，金地新增土地儲(chǔ)備權(quán)益面積和新增總面積之比，分別為45.5%、44.8%、52.4%、49.1%、39.6%，這個(gè)比例在同檔位房企中處于中低水平。

通過(guò)“合作”這個(gè)杠桿，金地集團(tuán)的銷售額和營(yíng)收得以迅速增長(zhǎng)，且融資利率和負(fù)債保持在低位，成為房地產(chǎn)行業(yè)的“好學(xué)生”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，金地營(yíng)收自2017年的376億，迅速上漲到了2021年的992億，漲幅高達(dá)163%；銷售額在2016年突破1000億大關(guān)，2021年暴漲至2867億。金地終于回到房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜前十。

2022年前9個(gè)月，金地更是穩(wěn)中有升，以累計(jì)1630.8億元的銷售額，位居行業(yè)第七名。

營(yíng)收和業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，金地集團(tuán)的融資利率卻一直保持低位，其中2019年至2021年分別為4.99%、4.84%、4.56%，低于絕大多數(shù)民營(yíng)地產(chǎn)公司。

然而，2020年“三道紅線”政策出爐，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始降低負(fù)債、去杠桿，不少房企相繼出現(xiàn)問(wèn)題。此時(shí)，金地“廣撒網(wǎng)、低權(quán)益”合作模式的弊病就暴露了出來(lái)。俗話說(shuō)，不怕神一樣的對(duì)手，就怕豬一樣的隊(duì)友。市場(chǎng)對(duì)金地合作項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和表外融資的擔(dān)憂經(jīng)久不息。

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，可能是凌克這個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦砜粕剂衔醇暗摹?/p>

羅曼·羅蘭說(shuō)，整個(gè)世界在改造中，不能容許任何人到過(guò)去時(shí)代美好事物中，去尋找一個(gè)藏身洞。

畢竟，時(shí)代所至處，誰(shuí)都躲不掉。

（文中王文峰為化名）

（除單獨(dú)標(biāo)注來(lái)源外，以上圖片來(lái)自視覺(jué)中國(guó)）