文：任澤平團(tuán)隊

7月CPI同比上漲2.7%，預(yù)期2.9%，前值2.5%；7月PPI同比上漲4.2%，預(yù)期4.7%，前值6.1%。

1 CPI溫和通脹，PPI繼續(xù)回落：穩(wěn)增長應(yīng)優(yōu)先于防通脹

(相關(guān)資料圖)

面對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢和通脹預(yù)期抬頭的局面，穩(wěn)增長還是防通脹，宏觀政策存在兩難抉擇。我們認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇早期；通脹溫和，尚不構(gòu)成政策掣肘；經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)不牢，需空中加油，穩(wěn)增長應(yīng)優(yōu)先于防通脹。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，預(yù)期不穩(wěn)、信心不足，必須要進(jìn)行空中加油，過早轉(zhuǎn)向?qū)翁降?，不得不再轟油門，這是我們20年來專注于實戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的基本發(fā)現(xiàn)。那些擔(dān)心現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱、建議政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向收緊的觀點(diǎn)，屬于盲目樂觀，應(yīng)多接地氣，心中想著民生。影響力越大，責(zé)任越大。

因此，政策要繼續(xù)加大力度，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，穩(wěn)增長是當(dāng)前首要任務(wù)，空中加油，不進(jìn)則退，信心比黃金重要。

同時，要避免貨幣超發(fā)和大水漫灌，防止未來的通脹風(fēng)險。事實上，當(dāng)前貨幣政策的主要目標(biāo)不是寬貨幣，而是寬信用，狹義貨幣已經(jīng)相當(dāng)寬松，甚至出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象，資金堆積在銀行體系內(nèi)，并沒有流入實體經(jīng)濟(jì)，主因是房地產(chǎn)、地方基建、民營投資等寬信用渠道受阻，因此，未來政策的重點(diǎn)是寬信用，這需要發(fā)力穩(wěn)樓市、增加地方政策性金融工具、激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)信心。

7月CPI同比上漲2.7%，低于預(yù)期，豬周期是主要拉動因素；PPI延續(xù)下行，有利于降低企業(yè)成本壓力。關(guān)注反映終端需求的核心CPI，7月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅比上月回落0.2個百分點(diǎn)，處于較低水平。未對貨幣政策造成掣肘。

7月PMI和高頻數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢。非制造業(yè)PMI維持景氣擴(kuò)張，與CPI服務(wù)業(yè)分項環(huán)比提升相印證；但制造業(yè)PMI回落至景氣收縮，房地產(chǎn)銷售環(huán)比再度回落，消費(fèi)仍需發(fā)力，就業(yè)和市場主體仍需呵護(hù)，停貸、村鎮(zhèn)銀行等金融風(fēng)險需要化解。

具體來看，7月物價形勢呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）7月CPI同比上漲2.7%，漲幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.5個百分點(diǎn)。其中，食品價格同比6.3%,漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，影響CPI上漲約1.12個百分點(diǎn)，主因鮮菜、豬肉等價格上漲；非食品項價格同比漲幅回落，影響CPI上漲約1.56個百分點(diǎn)，主因大宗商品價格下降傳導(dǎo)至國內(nèi)疊加保供穩(wěn)價政策。

2）7月豬肉價格同比轉(zhuǎn)負(fù)為正。7月豬價同比20.2%，較上月回升26.2個百分點(diǎn)。2021年11月至今，豬價進(jìn)入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底。我們判斷，從3-4年一輪的豬周期看，當(dāng)前或已進(jìn)入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產(chǎn)能去化時間規(guī)律相印證。預(yù)計未來價格溫和上漲，但不具備快速大幅上行的條件，主因產(chǎn)能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩(wěn)價措施出臺，未來漲幅取決于產(chǎn)能去化程度。

3）7月PPI環(huán)比、同比繼續(xù)回落，大宗傳導(dǎo)效應(yīng)疊加保供穩(wěn)價見成效。PPI7月同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.9個百分點(diǎn)；環(huán)比下降1.3個百分點(diǎn)。在7月份PPI4.2%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.2個百分點(diǎn)，新漲價影響約為1.0個百分點(diǎn)。

4）7月全球大宗商品價格持續(xù)回落。7月CRB綜合、工業(yè)、金屬現(xiàn)貨指數(shù)月漲跌幅分別-2.4%、-1.4%、-2.6%；其中ICE布油漲跌幅-4.6%,LME銅漲跌幅-4.0%；COBT大豆、小麥、玉米漲幅1.1%、-8.2%和-0.4%；倫敦金漲跌幅-2.3%。

5）PPI回落有利于降低企業(yè)的成本，CPI回升反映終端需求改善。前期全球大宗商品價格飆升推漲上游原材料價格，而PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，企業(yè)利潤受到損害。當(dāng)前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企業(yè)利潤改善。企業(yè)困境反轉(zhuǎn)。

2 豬周期進(jìn)入新一輪筑底上行期

2021年11月至今，豬價進(jìn)入“W”筑底階段，邊際企穩(wěn)。2022年4月為第二次筑底，全國豬肉均價從4月低點(diǎn)17.83元/千克漲到8月9日28.89元/千克，漲幅62.0%；7月豬價一度觸及30.51元/千克，漲幅最高達(dá)71.1%。7月豬肉價格同比上漲20.2%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅回升26.2個百分點(diǎn)。環(huán)比豬肉價格上漲25.6%，產(chǎn)能去化效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

產(chǎn)能已進(jìn)入去化階段。生豬和能繁母豬的存欄量分別自2021年6月和2022年12月拐點(diǎn)下行、但處于歷史相對高位。一方面，根據(jù)豬周期的時間規(guī)律，能繁母豬傳導(dǎo)至豬價需要10個月左右，與今年4月豬肉價格二次探底相互印證。能繁母豬存欄從2021年6月高點(diǎn)4564萬頭降至2022年6月4277萬頭，6月同比-6.3%。生豬存欄從2021年12月4.5億頭降至2022年6月4.3億頭，6月同比-1.9%。另一方面，拉長時間跨度看，近兩年生豬出欄量快速恢復(fù)，反映產(chǎn)能處于歷史高位水平。2018年以前我國每年累計生豬出欄量接近7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達(dá)2億頭。2021年生豬出欄恢復(fù)至6.7億頭，年度出欄缺口得到大幅緩和。

未來一段時間，生豬價格主要觀察以下三個關(guān)鍵變量：

一是，產(chǎn)能加速去化預(yù)期。當(dāng)前生豬產(chǎn)能絕對量位于歷史高位；生豬存欄絕對值和能繁母豬存欄絕對值都在歷史高位附近。目前生豬存欄約4.3億頭（6月底），能繁母豬存欄約4277萬頭（6月底），仍接近上輪豬周期2014-2015年存欄高點(diǎn)。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價上行創(chuàng)造了空間。

二是，豬糧比價。當(dāng)前豬糧比雖有回升，但仍處低位或壓制產(chǎn)能擴(kuò)張意愿。2021年6月豬糧比跌破5，進(jìn)入一級預(yù)警區(qū)間。隨后低位震蕩，最低達(dá)到3.93（2021年10月）。截至2022年8月5日，豬糧比7.65，較低位回升，未來豬價或開啟溫和上漲。

三是，大企業(yè)利潤、生豬銷售數(shù)量等。牧原股份、新希望、溫氏股份等大型企業(yè)由于其本身存在的批量化科技養(yǎng)殖優(yōu)勢，在豬周期中有更強(qiáng)的生存能力，近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)的行業(yè)集中度較上一輪有所提升，據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2021年生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率達(dá)60%。7月，新希望銷售生豬94.23萬頭，同比48.44%，環(huán)比-3.77%；溫氏股份銷售肉豬132.43萬頭，同比3.58%，環(huán)比7.49%；牧原股份銷售生豬459.4萬頭，同比52.57%，環(huán)比-12.98%。

我們判斷，2022年4月豬周期二次筑底，當(dāng)前或已進(jìn)入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產(chǎn)能去化時間規(guī)律相印證。但當(dāng)前價格快速大幅上行的條件并不充分，產(chǎn)能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩(wěn)價措施出臺，未來漲幅取決于產(chǎn)能去化程度。

3 CPI：同比2.7%，食品項繼續(xù)上升

CPI同比漲幅擴(kuò)大，環(huán)比上漲。7月CPI同比上漲2.7%，漲幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)；環(huán)比較上月上漲0.5個百分點(diǎn)。在7月份CPI2.7%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.9個百分點(diǎn)，新漲價影響約為1.8個百分點(diǎn)。7月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅較上月回落0.2個百分點(diǎn)。

非食品項價格同比漲幅較上月回落。

非食品同比漲1.9%，漲幅較上月回落0.6百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.56個百分點(diǎn)，主要是受到國際原油價格下滑、通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)、暑期出行需求增多影響：

一是受國際原油價格影響，國內(nèi)油價邊際回落。7月汽油、柴油價格分別汽油和柴油價格分別環(huán)比下降3.4%和3.6%，同比分別上漲24.6%和26.7%，較6月分別回落8.8、9.6個百分點(diǎn)。

二是通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)。八大類消費(fèi)品價格同比均上漲。交通通信、食品煙酒、教育文化娛樂和其他用品及服務(wù)價格分別上漲6.1%、4.7%、1.5%、1.4%。

三是暑期出行需求增加。從環(huán)比看，飛機(jī)票、賓館住宿、交通工具租賃費(fèi)和旅游價格分別上漲6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

食品項價格同比上升，豬價同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

食品項同比上漲6.3%，漲幅較上月擴(kuò)大3.4個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.12個百分點(diǎn)。本月食品項價格變動結(jié)構(gòu)主要是受以下兩方面影響：

一是豬價同比上升。7月豬肉價格同比上升20.2%，首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅回升26.2個百分點(diǎn)。生豬產(chǎn)能逐步調(diào)整，預(yù)期后續(xù)豬價將觸底回升，但不具備大幅上漲條件。

二是部分食品價格邊際回落，但受去年低基數(shù)影響同比仍上漲，鮮菜價格因季節(jié)因素擴(kuò)大漲幅。從環(huán)比看，鮮菜價格上漲10.3%，較上月回升19.5個百分點(diǎn)，主因夏季高溫影響供給。蛋類、鮮果和水產(chǎn)品價格環(huán)比分別變動0.3%、-3.8%、0.5%；從同比看，鮮菜、蛋類、鮮果、糧食價格同比分別上漲12.9%、5.9%、16.9%、3.4%，漲幅較上月分別變化9.2、-0.6、-2.1、0.2個百分點(diǎn)。

4 PPI：同比持續(xù)回落，環(huán)比下降

PPI同比繼續(xù)回落，環(huán)比下降。本月PPI同比上漲4.2%，漲幅比上月繼續(xù)回落1.9個百分點(diǎn)；環(huán)比較上月下降1.3%。購進(jìn)價格同比上漲6.5%，環(huán)比下降0.9%。

購進(jìn)價格看，多類原料價格邊際回落。7月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環(huán)比分別為-0.2%、-4.5%、-1.1%，較上月分別下降1.3、3.5、1.8個百分點(diǎn)。

出廠價格看，保供穩(wěn)價見成效。7月，煤炭開采和洗選業(yè)同比20.7%，漲幅回落10.7個百分點(diǎn)；石油和天然氣開采業(yè)同比43.9%，回落10.5個百分點(diǎn)；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比1.9%，回落6.3個百分點(diǎn)；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)同比28.6%，回落6.1個百分點(diǎn)；食品價格同比漲幅擴(kuò)大，或與輸入性通脹有關(guān)。農(nóng)副食品加工業(yè)同比6.8%，漲幅擴(kuò)大1.2個百分點(diǎn)。