《交易細(xì)則》的修改是一次將可轉(zhuǎn)債重新拉回配置價值的機(jī)會，監(jiān)管層釋放了保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場秩序和社會公共利益的重要信號

文|張云

(資料圖)

編輯|陸玲

2022年7月29日，上交所與深交所各自發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則》（下稱《交易細(xì)則》），8月1日正式實(shí)施生效。

在此次的《交易細(xì)則》中，明確規(guī)定了可轉(zhuǎn)債交易的新變化：“除上市首日外，向不特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的價格漲跌幅限制比例為20%?！边@意味著可轉(zhuǎn)債交易開始有了漲跌幅限制。

在《交易細(xì)則》發(fā)布之前的6月17日，滬深交易所已經(jīng)發(fā)布了《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《適當(dāng)性管理通知》），對新參與可轉(zhuǎn)債二級市場的投資者門檻做了相應(yīng)規(guī)定——10萬元戶均資產(chǎn)及24個月證券交易經(jīng)驗(yàn)。

上一次滬深交易所對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注已經(jīng)要追溯到4年前的2018年。在2018年版深交所《交易細(xì)則》（同時也是目前實(shí)行的交易細(xì)則）中，可轉(zhuǎn)債的交易細(xì)則僅僅確定為“可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易（即T+0）”，此外對于其他的交易條件則沒有更多的提及。

這一版的可轉(zhuǎn)債交易細(xì)則自2018年12月28日發(fā)布后，隨著權(quán)益市場熱度不斷提升，來自“固收+”、炒作者等資金不斷涌入，二級市場上的可轉(zhuǎn)債拉開了波瀾壯闊的“大牛市”。

上海證券認(rèn)為，今年《交易細(xì)則》的修改是一次將可轉(zhuǎn)債重新拉回配置價值的機(jī)會，監(jiān)管層釋放了保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場秩序和社會公共利益的重要信號。

回歸上市公司再融資正途

《交易細(xì)則》的具體規(guī)定在還是《征求意見稿》的階段就引發(fā)了可轉(zhuǎn)債交易圈的熱烈討論。有交易員直呼這是“一個黃金時代的結(jié)束”，內(nèi)心充滿遺憾。但他們也表示，可轉(zhuǎn)債交易日內(nèi)回轉(zhuǎn)（T+0）和低交易成本的核心未變，新的賺錢模式會順應(yīng)新規(guī)慢慢形成，呼吁同行們盡早適應(yīng)。

相比之下，券商對新規(guī)的解讀則偏向于看空短期但看多中長期。

國融證券表示，《交易細(xì)則》和《適當(dāng)性管理通知》旨在防止過度投機(jī)炒作，保護(hù)投資者利益，維護(hù)可轉(zhuǎn)債市場平穩(wěn)運(yùn)行?？赊D(zhuǎn)債炒作行情預(yù)計將有所降溫，有利于對個券合理定價，發(fā)揮轉(zhuǎn)債市場為上市公司再融資的作用。

上海證券認(rèn)為，“可轉(zhuǎn)債由于其股和債雙重特性，既是機(jī)構(gòu)投資者“固收+”產(chǎn)品重要配置方向，也成為中小投資者短期博弈重要工具，不排除部分可轉(zhuǎn)債不論是從股的特性出發(fā)，還是從債的特性出發(fā)，都透支著未來收益潛力。此次新規(guī)從交易規(guī)則、投資者適當(dāng)性管理、風(fēng)險提示等多方面對可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行了規(guī)范，將有助于可轉(zhuǎn)債市場從博取短期價差到回歸配置本源，有利于可轉(zhuǎn)債市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。”

2022年6月轉(zhuǎn)債市場成交規(guī)模繼續(xù)提升，換手率高位震蕩，炒作情緒仍然較高。據(jù)國融證券統(tǒng)計，從成交額來看，全市場轉(zhuǎn)債日均成交額由5月的1393.12億元進(jìn)一步上升至6月以來的1657.75億元，均顯著高于年初以來的日均成交額1020.82億元。從換手率來看，6月以來轉(zhuǎn)債均換手率為11.38%，較5月日均值上升0.91個百分點(diǎn)，顯著高于年初以來日均換手率8.35%。

就在《交易細(xì)則》與《適當(dāng)性管理通知》發(fā)布后，截至7月29日的最新數(shù)據(jù)，可轉(zhuǎn)債交易額已經(jīng)逐步下降到了1176億元，炒作熱度開始退燒。

（年初以來可轉(zhuǎn)債成交額，來源：國盛證券）

雙面可轉(zhuǎn)債

2019年始，在坊間各種實(shí)盤比賽中長期霸榜的短線交易員突然發(fā)現(xiàn)，比賽的頭部選手中開始出現(xiàn)一些可轉(zhuǎn)債交易選手。到了2022年，實(shí)盤比賽的頭部選手已經(jīng)基本被可轉(zhuǎn)債交易員包攬。在短則數(shù)月長則一年的賽期里，這些選手收益率曲線斜率相當(dāng)驚人，更有人從中獲利近千萬。

（某可轉(zhuǎn)債實(shí)盤賽選手年收益率圖）

（某可轉(zhuǎn)債實(shí)盤賽選手月收益率）

（某實(shí)盤比賽收益率前十名大部分為可轉(zhuǎn)債策略）

與可轉(zhuǎn)債交易員的“當(dāng)紅”相比，原先對短線交易具有統(tǒng)治力的“打板族”則不見蹤影。無論是風(fēng)險偏好最高（收益也最大）的龍頭選手，還是以穩(wěn)定見長的首板選手，在實(shí)盤賽中統(tǒng)統(tǒng)敗下陣來。

這些實(shí)盤比賽要求選手用實(shí)盤賬戶參與，并由賽事組織方進(jìn)行遠(yuǎn)程驗(yàn)證，這使得交易員在比賽中獲得超額財富的真實(shí)性大大提高。

榜樣的力量是無窮的，不少眼紅收益率的投資者們也紛紛投向可轉(zhuǎn)債市場。然而，部分受到鼓舞而加入的人們則沒有那么幸運(yùn)，有投資者在嘗試的第一個月便迎來了腰斬，同一個市場里交替著各種神話與悲劇。

（某投資者可轉(zhuǎn)債策略一月腰斬）

可轉(zhuǎn)債全稱可轉(zhuǎn)換公司債券，兼具債券定期付息與股票估值溢價的雙重特性，在一定條件下可以轉(zhuǎn)換成股票享受股票價格增長的收益。因此不管在發(fā)行的一級市場還是流通的二級市場，可轉(zhuǎn)債都可以說是各路資金追捧的對象。

一位長期跟蹤可轉(zhuǎn)債市場的投資人士告訴《財經(jīng)》記者，目前可轉(zhuǎn)債市場根據(jù)該證券品種屬性有大概三種策略：套利、量化、聯(lián)動。

此前大部分投資者接觸的都是前兩類投資策略。但是造就上述可轉(zhuǎn)債神話與悲劇的并不是這些基于價值和價格之間的策略，而是一種純市場題材炒作的股債聯(lián)動策略。

具備市場中最紅火題材，恰好又有可轉(zhuǎn)債的股票會觸發(fā)股債聯(lián)動。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債無漲跌幅限制以及可當(dāng)日回轉(zhuǎn)，此時可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)往往比正股要好，因此能感知當(dāng)天市場熱點(diǎn)的交易員在這個策略中極度占優(yōu)。

以7月29日為例，股市當(dāng)天的熱點(diǎn)是機(jī)器人概念和豬肉概念，聯(lián)誠精密（002921.SZ）二連板漲停，聯(lián)誠轉(zhuǎn)債（128120.SZ）便是漲幅第一的可轉(zhuǎn)債，而且走勢上明顯領(lǐng)先于正股，兩個交易日上漲36%。

除了機(jī)器人概念股，當(dāng)天養(yǎng)殖業(yè)股票因?yàn)槭袌鰧ν浻兴磻?yīng)而獲得了資金的關(guān)注，于是傲農(nóng)轉(zhuǎn)債（113620.SH）也就頗有人氣。

但可轉(zhuǎn)債交易也存在一些缺點(diǎn)，流通體量的限制便是其中之一。截至2022年7月29日，可轉(zhuǎn)債市場整體成交額為1176億元。當(dāng)天成交額最大的中大轉(zhuǎn)債（127048.SZ）全天成交75.6億元，換手1152.43%；成交額第二位的聯(lián)誠轉(zhuǎn)債，全天成交69.7億元，換手1564.28%，兩個熱門就吸收了全市場超過10%的成交額。

類似這樣的情形每天上演，換句話說，每天有近千億資金扎堆在有限的400多只可轉(zhuǎn)債中，因?yàn)闆]有漲跌幅限制又是日內(nèi)回轉(zhuǎn)，漲幅靠前的可轉(zhuǎn)債能獲得更多的流動性，振幅也就更大。

現(xiàn)實(shí)中的一個問題是，單個可轉(zhuǎn)債振幅加大對大資金十分不利。體量的原因，大資金在買入和賣出時都會比小資金付出更多的沖擊成本。因此不少在可轉(zhuǎn)債做大的資金，當(dāng)體量不匹配后都改成了股票策略。

而對個人投資者來說，因?yàn)楦惺懿坏經(jīng)_擊成本，又容易受到高收益的誘惑，所以偏愛操作短線交易。但無論是以前的追漲停板還是現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)債，市場依舊遵循著一賺二平七虧損的規(guī)律，大部分投資者交易頻率越高虧損越嚴(yán)重。

（可轉(zhuǎn)債高頻交易，紅點(diǎn)為買入，藍(lán)點(diǎn)為賣出）

有投資人士表示，普通投資者并不是職業(yè)的證券交易員，不具備短線高頻的操作條件，“有時候一個股票或者債券的起爆時間就一兩秒，長期盯盤的交易員有時也未能及時做出反應(yīng)，沒有看盤條件的投資者就更不可能在第一時間介入了。短線說白了就是手快的賺手慢的錢。職業(yè)交易員的買在了起爆點(diǎn)，到了普通投資者身上可能就是追高，這也是大部分投資虧損的原因。”