文：任澤平團隊

(資料圖片僅供參考)

8月21日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布LPR報價：1年期及5年期以上品種分別報價3.45%、4.2%，1年期降10bp，5年期利率維持不變。

繼8月15日OMO、MLF利率下調(diào)之后，1年期LPR跟進下調(diào)10bp，但5年LPR卻意外不變。可以理解為，OMO、MLF利率是央行給銀行的短期和中期資金成本，LPR利率是銀行給優(yōu)質(zhì)客戶的資金成本。

降短期不降長期LPR利率，目的在于兼顧降低實體經(jīng)濟融資成本和緩解銀行息差壓力，打開存量房貸利率調(diào)降的空間。

這是一場推動經(jīng)濟復(fù)蘇和金融風(fēng)險暴露之間的賽跑。

這一輪采取了漸進式放松方式，而不是2008年4萬億刺激方式。

降息是漸進式的，降短期不降長期。之前多輪非對稱降息導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，漸進式降息正是平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險的結(jié)果。為進一步緩解銀行負債端壓力，新一輪存款利率下調(diào)的可能性升溫，降準(zhǔn)降息可期。

活躍資本市場主要是漸進的。證監(jiān)會出臺活躍資本市場25條措施，調(diào)降印花稅呼吁已關(guān)注。新華社報道，資本市場迎一攬子政策措施，釋放諸多信號。滬深北交易所自8月28日起進一步降低證券交易經(jīng)手費，滬深降30%，北交所降50%。

房地產(chǎn)放松是漸進的。福州、廈門、西安、南昌等多個城市擬于近日調(diào)整優(yōu)化限購政策，降低二套房首付比例下限。

總的判斷，政策底出現(xiàn)，經(jīng)濟、房市、股市等政策轉(zhuǎn)向友好，漸進式，劑量溫和，邊出臺邊觀察效果，同時經(jīng)濟下行和風(fēng)險暴露也在加大，未來看政策托底和對沖力度及效果。這次金九銀十至關(guān)重要，是重要的時間窗口。

信心比黃金更重要，中國經(jīng)濟潛力大，如果采取實質(zhì)有力快速的措施，全力拼經(jīng)濟，有望步入復(fù)蘇通道。一鼓作氣，再而衰，三而竭。

1、降息原因：經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)回落，債務(wù)付息壓力大，穩(wěn)增長、防風(fēng)險

7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面放緩。Q2貨政報告確認國內(nèi)經(jīng)濟“面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)”。

1）消費復(fù)蘇緩慢，7月社會消費品零售總額同比上漲2.5%，漲幅比6月收窄0.6個百分點，環(huán)比明顯回落。

2）出口回落，海外經(jīng)濟正在走向衰退，對中國出口仍產(chǎn)生壓力，7月出口同比下降14.5%，連續(xù)三個月負增長。

3）投資放緩，7月全國固定資產(chǎn)投資同比上漲1.2%，較上月回落1.9個百分點，其中基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資全面放緩。

4）信貸總量收縮，結(jié)構(gòu)惡化。7月社融創(chuàng)新低，居民端短貸和中長貸均大幅多減，企業(yè)端票據(jù)融資多增，實體經(jīng)濟融資需求持續(xù)疲軟。

政策延續(xù)“加強逆周期調(diào)節(jié)”基調(diào)。二季度貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)724會議的說法，“穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)精準(zhǔn)有力”，“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，同時新增“防風(fēng)險”表述。8月18日，三部門聯(lián)合召開電話會議強調(diào)“落實金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險”。

商業(yè)銀行凈息差收窄，穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤必要性提高。我國商業(yè)銀行凈息差和資產(chǎn)利潤率持續(xù)下降，截至2023年第二季度，商業(yè)銀行凈息差僅1.74%，連續(xù)兩個月低于警戒線。二季度貨幣政策執(zhí)行報告開設(shè)專欄強調(diào)“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險需要保持合理利潤和凈息差水平”。本次非對稱式降息，降低1年期LPR，而5年期LPR維持不變，有利于緩解商業(yè)銀行負債端壓力，維持商業(yè)銀行平穩(wěn)運營，增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，防范金融風(fēng)險。

存量與新增房貸利差大，5年期LPR利率維持不變?yōu)檎{(diào)整存量房貸利率預(yù)留空間。由于利率持續(xù)下行，幾年前的存量房貸利率和當(dāng)前的利率差距在20%以上。存量房貸壓力限制居民投資和消費意愿，下調(diào)存量房貸利率必要性上升。但是下調(diào)存量房貸利率會導(dǎo)致銀行利息損失，進一步壓縮凈息差空間，需要對調(diào)降存量房貸利率的銀行給予政策激勵。

國內(nèi)通脹溫和打開政策空間，人民幣匯率短期承壓但不會掣肘貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)。

對于通脹，7月CPI和PPI同比均處于低位。央行判斷“我國物價短期主要是需求恢復(fù)時滯和基數(shù)效應(yīng)的階段性現(xiàn)象，中長期通脹預(yù)期平穩(wěn)”。

對于匯率，8月15日央行超預(yù)期下調(diào)OMO和MLF利率，人民幣兌美元跌破7.3。二季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)“當(dāng)前人民幣匯率沒有偏離基本面”“人民銀行和外匯局有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場穩(wěn)定”。短期來看，美聯(lián)儲加息近尾聲，人民幣外部貶值壓力下降，我國具備豐富的外匯管理工具抑制匯率超調(diào)。中長期來看，我國經(jīng)濟向好的基本面沒有改變，政策組合拳推動經(jīng)濟持續(xù)向好將支撐人民幣匯率企穩(wěn)回升。

2、方式：1年期降10BP，5年期LPR不變

繼8月15日OMO下降10bp、MLF下降15bp，8月21日1年期LPR跟進下調(diào)10bp，5年期LPR保持不變。央行實行階梯型降息，漸進式放松，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的平衡。

方式上，政策利率調(diào)降觸發(fā)LPR下調(diào)。LPR報價由MLF和銀行加點構(gòu)成，政策降息或銀行壓縮加點都會驅(qū)動LPR下行。LPR改革以來共11次調(diào)降，其中7次為政策利率的下調(diào)觸發(fā)。本次為央行讓利，MLF利率下調(diào)15bp至2.5%后，1年期LPR跟隨政策利率MLF下調(diào)。

結(jié)構(gòu)上，超預(yù)期非對稱下降，5年期保持不變。繼815MLF調(diào)降15bp后，市場普遍預(yù)期5年期LPR會跟進下調(diào)。本次以非對稱形式落地，1年期LPR下調(diào)10bp，5年期落空，小幅超預(yù)期?？紤]當(dāng)前防風(fēng)險壓力凸顯，階梯型降息正是商業(yè)銀行衡量利潤和風(fēng)險的結(jié)果。2022年以來多輪降息加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，2023Q1中國商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，5年期LPR不變將緩解商業(yè)銀行的息差壓力。

幅度上，此次降息幅度相對溫和，漸進式降息。本次LPR僅針對1年期利率降低10BP，并非“大水漫灌”，力度較為溫和。2019年LPR改革以來，1YLPR累計下調(diào)40bp，5YLPR累計下調(diào)45bp，調(diào)降步長保持相對一致。當(dāng)前樓市增長動能持續(xù)放緩，房地產(chǎn)限制性措施逐步放松，未來銀行息差壓力有所緩解后不排除會補降5YLPR。

3、影響：降低實體經(jīng)濟融資成本，利好經(jīng)濟、股市、房企融資，人民幣匯率短期承壓、長期堅挺

降低實體經(jīng)濟融資成本，提振融資需求。7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面放緩，經(jīng)濟下行壓力較大，內(nèi)需不足是主要問題。8月15日央行下調(diào)OMO和MLF利率，釋放寬信用信號，LPR利率下調(diào)有望帶動貸款利率中樞下降，降低實體經(jīng)濟融資成本，支撐居民和企業(yè)信貸需求回升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)。

利好股市。短期提振市場信心，降息有助于減輕企業(yè)融資成本壓力。近期政策傳遞積極信號利好股市，8月18日證監(jiān)會公開“活躍資本市場、提振投資者信心”一攬子政策；滬深北交易所自8月28日起進一步降低證券交易經(jīng)手費，滬深降30%，北交所降50%。

對債市利好有限。LPR更多作用于實體經(jīng)濟，傳遞寬信用信號。短期債市資金面受益于寬貨幣，8月21日10年期國債利率下調(diào)1.15個bp。未來隨著財政、房地產(chǎn)、促消費等穩(wěn)增長政策發(fā)力，債市將面臨寬貨幣和寬信用的博弈。 ?

對房地產(chǎn)銷售影響有限，利好房企融資。“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。本次5年期LPR利率維持不變對房地產(chǎn)銷售影響有限，但1年期LPR利率下調(diào)有助于房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，減輕房企債務(wù)壓力。考慮到此前“認房不認貸”“依法有序下調(diào)存量住房貸款利率”以及各地陸續(xù)調(diào)整優(yōu)化限購政策，未來房地產(chǎn)政策仍維持穩(wěn)中求進基調(diào)。

人民幣匯率短期承壓、長期堅挺。短期看，經(jīng)濟基本面承壓疊加超預(yù)期降息，人民幣匯率面臨階段性貶值壓力，8月15日離岸人民幣對美元匯率跌破7. 30元關(guān)口。但長期根本上取決于經(jīng)濟基本面，宏觀政策組合拳助力中國經(jīng)濟重回復(fù)蘇通道，人民幣匯率長期堅挺。

4、展望：降存款利率、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性政策工具可期，調(diào)降存量房貸利率有望加快落地。

實體貸款利率將跟進調(diào)降，完成“OMO→MLF→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條。預(yù)計貸款利率將進一步下調(diào)至歷史新低，金融持續(xù)讓利實體，推動信貸擴張。

開啟新一輪存款利率下調(diào)，降準(zhǔn)可期，緩解商業(yè)銀行負債端壓力。Q2貨政報告提出“持續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用”，近期有望開啟新一輪存款利率下調(diào)，進一步緩解銀行凈息差壓力。8月18日，金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會議強調(diào)“加大貸款投放力度”，疊加MLF大規(guī)模到期，下半年或出現(xiàn)較大的流動性缺口，降準(zhǔn)將釋放中長期流動性資金，降低銀行負債端成本，兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險。

預(yù)計新一期政策性開發(fā)性金融工具將適度加量。結(jié)構(gòu)性工具將加強力度，例如向?qū)＞匦碌葍?yōu)質(zhì)企業(yè)落地科技創(chuàng)新再貸款，向超大特大城市的老舊小區(qū)改造提供PSL定向支持等。利率較低、期限較長的應(yīng)急流動性金融工具（SPV）有望出臺，助力地方化解隱性債務(wù)風(fēng)險。

樓市與股市有望成為經(jīng)濟復(fù)蘇的兩大抓手。央行Q2貨政報告新增“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，預(yù)計加快下調(diào)存量房貸利率，降低二套房首付比例。8月18日證監(jiān)會推出活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施，提高上市公司投資吸引力、統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度。同時，財政政策將持續(xù)發(fā)力，以新能源為代表的新基建成為重點方向。