東方財(cái)富證券發(fā)布研究報(bào)告，維持貴州茅臺(tái)(600519,股吧)(600519.SH)2021-23年?duì)I收預(yù)測(cè)1106/1262.1/1433.73億元，維持歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)532.92/615.55/702.28億元，對(duì)應(yīng)EPS42.42/49/55.9元/股，PE41/36/31倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)報(bào)告：公司發(fā)布2021年中報(bào)。2021H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入507.22億元，同比增11.15%，略低于該行的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)246.54億元，同比增9.08%，略低于該行的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)246.49億元，同比增8.72%。2021H1公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款502.7億元，同比增8.23%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流217.19億元，同比多流入90.99億元。

東方財(cái)富主要觀點(diǎn)如下：

提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，直銷(xiāo)渠道發(fā)力。單二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入226.57億元，同比增11.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)107億元，同比增12.53%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)106.8億元，同比增12.21%。分產(chǎn)品來(lái)看，公司2021H1茅臺(tái)(600519)酒/系列酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入429.49/60.6億元，同比增9.39%/30.32%，其中，Q2茅臺(tái)酒/系列酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入183.57/34.18億元，同比增7.74%/37.71%。系列酒高增拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，茅臺(tái)酒收入略有放緩，一方面，非標(biāo)提價(jià)效應(yīng)顯著，另一方面，公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)渠道，H1增加系列酒經(jīng)銷(xiāo)商62家。分渠道來(lái)看，2021H1直銷(xiāo)/批發(fā)代理渠道分別實(shí)現(xiàn)收入95.04/395.05億元，同比增84.45%/1.93%。直銷(xiāo)渠道持續(xù)發(fā)力，代理渠道擴(kuò)張放緩，主要系公司持續(xù)調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)渠道，上半年增加醬香系列經(jīng)銷(xiāo)商，減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商。該行認(rèn)為，經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張是系列酒快速放量的重要原因，而茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)渠道調(diào)整導(dǎo)致出貨量不足，供需缺口持續(xù)放大，推動(dòng)批價(jià)持續(xù)提升。

銷(xiāo)售回款匹配收入，現(xiàn)金流表現(xiàn)正常。單二季度，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款279.69億元，同比增13.79%，基本匹配收入增速，主要系嚴(yán)格實(shí)施經(jīng)銷(xiāo)商按月打款政策。公司Q2實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流232.04億元，同比多流入128.87億元，客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額增加，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)系不大。

系列酒高增降低毛利，費(fèi)用上升稅金回落。2021H1公司綜合毛利率91.38%，同比減0.08pct，Q2毛利率91.01%，同比減0.2pct，主要系系列酒增速較高。Q2銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比增0.72/0.59pct，主要系系列酒促銷(xiāo)費(fèi)/職工薪資和商標(biāo)許可使用費(fèi)的上升。稅金方面，單二季度公司營(yíng)業(yè)稅金率為13.8%，同比回落1.71pct，Q1稅金擾動(dòng)利潤(rùn)，Q2回落至正常水平。

嚴(yán)格控價(jià)維護(hù)品牌，三季度出貨有望加快。上半年公司對(duì)飛天茅臺(tái)實(shí)施嚴(yán)格拆箱銷(xiāo)售，散瓶批價(jià)快速上行，當(dāng)前散飛批價(jià)已突破3000元。公司嚴(yán)控價(jià)格，防止行業(yè)過(guò)熱，呵護(hù)品牌價(jià)值。行至Q3中秋旺季來(lái)臨，該行預(yù)計(jì)公司出貨節(jié)奏有望加快，三季度業(yè)績(jī)有望加速。

規(guī)劃清晰穩(wěn)中向好，估值回落價(jià)值凸顯。近期白酒板塊回調(diào)幅度較大，該行認(rèn)為主要系政策不確定性加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂。公司作為超高端白酒龍頭，產(chǎn)能規(guī)劃清晰，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。該行認(rèn)為公司近期估值回調(diào)后，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。