革命性的產(chǎn)品既能成就一批創(chuàng)業(yè)者，也能成就一批投資者。這兩年，智能掃地機(jī)器人(300024,股吧)異軍突起，為無數(shù)消費(fèi)者帶來生活便利，也成就了一批明星公司，石頭科技便是其中的優(yōu)秀代表。

自2020年2月科創(chuàng)板上市以來，石頭科技股價從發(fā)行價271.12元/股一路飆升至近1500元/股，晉身科創(chuàng)板第一高價股、A股第二高價股(第一名為貴州茅臺(600519,股吧))，被股民稱作“瘋狂的石頭”。

快速崛起的“賺錢機(jī)器”

石頭科技創(chuàng)立于2014年7月，聚焦智能清潔機(jī)器人研發(fā)和生產(chǎn)。作為小米生態(tài)鏈的一員，早期依靠為小米代工起家，2016年推出米家智能掃地機(jī)器人，以較高的性價比和優(yōu)秀的用戶體驗(yàn)快速積累口碑，為公司拓展自有品牌奠定基礎(chǔ)。

2017年起，公司開始著力打造自有品牌，陸續(xù)推出“石頭掃地機(jī)器人”、“小瓦掃地機(jī)”、“石頭手持無線吸塵器”等產(chǎn)品。2017年-2020年，自有品牌營收占比從11.6%提升至90.7%，成功走出小米生態(tài)圈。

依托智能家居快速崛起的賽道風(fēng)口，石頭科技憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品力、品牌力、渠道優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和盈利改善的雙重目標(biāo)，成為資本市場的香餑餑。2016-2020年，石頭科技營收從1.83億元增至45.3億元，年復(fù)合增速123%;同期，毛利率從19.2%增至51.3%，受此驅(qū)動，凈利潤從-0.11億元增至13.7億元。

石頭科技強(qiáng)勁的盈利能力，還可以從投資者最偏愛的ROE(凈資產(chǎn)收益率)和ROIC(投入資本收益率)指標(biāo)上得以佐證。過去四年，這兩個指標(biāo)均保持在30%以上，比貴州茅臺(600519)都要靚麗，堪稱“賺錢機(jī)器”。

在毛利率逐步抬升的過程中，石頭科技究竟做對了什么呢?

一是打造自有品牌，逐步走出小米生態(tài)圈。據(jù)招股書資料，米家合作模式中，公司按照成本價將產(chǎn)品銷售給小米，后者負(fù)責(zé)銷售，所得凈利潤雙方五五分成。這種模式下，公司毛利率僅為15%左右，顯著低于自主品牌。

所以，打造自有品牌，走出小米生態(tài)圈，成為公司不斷提升毛利率的前提條件。

二是堅持高端定位，產(chǎn)品線高度聚焦。與科沃斯(603486,股吧)不同，在產(chǎn)品策略上，石頭科技主要聚焦單品模式，國內(nèi)主推T系列、海外主推S系列，產(chǎn)品功能定位高端(早期推出定位低端的小瓦掃地機(jī)已逐步淡出視野)，定價上相比iRobot、科沃斯的旗艦產(chǎn)品有一定的價格優(yōu)勢，得以快速打開局面。

三是拓展海外市場，打開盈利空間。相比國內(nèi)市場，海外市場定價高(2020年公司境外業(yè)務(wù)毛利率比境內(nèi)高12個百分點(diǎn))，盈利空間更大。在產(chǎn)品推廣上，公司以歐洲市場為重心，快速打開局面，2017-2020年，境外收入營收占比從0.17%飆升至41.2%。當(dāng)前，石頭科技的全球搜索熱度已基本與iRobot持平，歐洲市場份額(14%)領(lǐng)先科沃斯5個百分點(diǎn)。

暴利的生意有人搶，在維系高毛利上面，石頭科技有哪些“護(hù)城河”呢?

三大核心競爭力

1、頭部品牌疊加完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，充分享受行業(yè)風(fēng)口。當(dāng)前，智能掃地機(jī)器人仍處于行業(yè)早期，市場滲透率低(中國市場滲透率不超過5%)，中外同處爆發(fā)期，早期選手有望充分享受風(fēng)口助力。

經(jīng)過幾年發(fā)展，公司的主打品牌“石頭”已具備較高的市場知名度和美譽(yù)度。2020年，“石頭”品牌掃地機(jī)器人國內(nèi)市場線上零售份額為11%，落后于科沃斯(41%)、米家(16%)，位居第三位(考慮公司部分產(chǎn)品統(tǒng)計為米家品牌，公司綜合市場份額位居第二);在海外市場，公司市場份額領(lǐng)先于科沃斯，全球搜索熱度與iRobot不相上下。

與此同時，公司已搭建相對完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，除小米合作部分交由小米負(fù)責(zé)銷售外，公司主要依托線上B2C(通過官方旗艦店直接面向終端消費(fèi)者銷售)、電商平臺入倉(公司以零售價扣減約定比例后的價格銷售給電商平臺，由電商平臺進(jìn)行自營銷售)和線下經(jīng)銷商渠道(先款后貨，買斷式交易)進(jìn)行銷售，各渠道占比結(jié)構(gòu)日趨合理。

2、重視研發(fā)，持續(xù)夯實(shí)護(hù)城河。作為一家技術(shù)驅(qū)動的公司，石頭科技重視研發(fā)，2020年技術(shù)人員占比56%，研發(fā)費(fèi)用2.63億元，營收占比達(dá)5.8%，高于行業(yè)水平。據(jù)公司公告，公司內(nèi)部設(shè)有AI 研究院、機(jī)電研究院、光電研究院及十余個實(shí)驗(yàn)室，并通過校企聯(lián)合與多家高校開展研發(fā)項(xiàng)目合作，提前儲備布局前沿技術(shù)，實(shí)現(xiàn)長短期目標(biāo)的結(jié)合。

截止2020年末，公司已經(jīng)累計申請656個專利，其中已獲得316個，包括65個發(fā)明專利、142個實(shí)用新型專利、77個外觀設(shè)計專利、21個軟件著作權(quán)等。

另據(jù)公告信息，公司的核心技術(shù)為SLAM 算法、路徑規(guī)劃算法、運(yùn)動控制算法，均為自主研發(fā)。同時，由于數(shù)據(jù)源為傳感器數(shù)據(jù)，需結(jié)合智能掃地機(jī)器人的工作環(huán)境特征，針對不同種類傳感器的特性和誤差分布來設(shè)計與硬件匹配的定制化算法實(shí)現(xiàn)方案，故公司核心技術(shù)不屬于通用技術(shù)，被迭代的風(fēng)險較低，具備護(hù)城河優(yōu)勢。

3、輕資產(chǎn)運(yùn)作，具備敏捷應(yīng)變能力。作為風(fēng)口行業(yè)，智能機(jī)器人市場不斷有新玩家進(jìn)入(當(dāng)前國內(nèi)電商平臺銷售的獨(dú)立掃地機(jī)器人品牌已超過200個)，競爭日趨激烈，新產(chǎn)品迭代加速，唯有具備敏捷應(yīng)變能力，才能降低競爭層面的不確定性。

公司自成立以來即專注技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品生產(chǎn)全部委外加工，不自建生產(chǎn)基地。這種模式讓公司能夠輕資產(chǎn)運(yùn)營，提高了產(chǎn)品迭代能力。同時，為確保產(chǎn)品質(zhì)量，公司還制定了嚴(yán)格的原材料采購控制體系，具體為：

對于高價值或核心零部件，公司直接采購并由供應(yīng)商直接發(fā)貨給代工廠;

對于定制化零部件，由公司指定具體供應(yīng)商、價格和數(shù)量后，再由代工廠進(jìn)行采購;

對于低價值的標(biāo)準(zhǔn)化零部件，公司指定規(guī)格與型號，由代工廠自行采購。

總之，作為高景氣賽道中的先發(fā)選手，公司擁有產(chǎn)品、渠道、品牌、研發(fā)等優(yōu)勢，有望充分享受風(fēng)口效應(yīng)，只要不主動犯下大錯，就有望不斷加深拓寬護(hù)城河。

當(dāng)前估值缺乏吸引力

堪稱優(yōu)秀的基本面，讓石頭科技上市以來備受追捧。近期受2020年銷售數(shù)量同比小幅下降(相比之下，國內(nèi)智能掃地機(jī)器人市場同比增長18%)及原始股解禁等因素影響，石頭科技股價出現(xiàn)了階段性下跌，估值水平回落至2020年9月份以來的低點(diǎn)位置。

短期因素我們暫不考慮，真正重要的是公司長期前景。

作為快速增長的行業(yè)，增速放緩是最大的負(fù)面。如前所述，公司已擁有深厚的護(hù)城河，且身處景氣賽道，快速增長仍是未來三五年的主旋律。真正的憂慮來自三五年之后，屆時，掃地機(jī)器人的創(chuàng)新走向固化與成熟，頭部品牌靠創(chuàng)新驅(qū)動的高定價模式可能會受到腰部玩家的價格戰(zhàn)沖擊，屆時毛利下滑、市場份額縮水都是有可能的。

不妨想一想智能手機(jī)的例子，2015年之前，行業(yè)內(nèi)每次創(chuàng)新都能切實(shí)解決用戶痛點(diǎn)，所以創(chuàng)新驅(qū)動需求，主流用戶保持一年一次的換機(jī)頻率;2015年之后，功能性創(chuàng)新趨于成熟，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新圍繞照相等小眾需求展開，已不足以驅(qū)動用戶頻繁換機(jī)，隨著用戶換機(jī)需求下降，行業(yè)增速趨勢性放緩，大批中小玩家消亡如煙。

回到掃地機(jī)器人，當(dāng)前仍處于功能性創(chuàng)新階段，先是從隨機(jī)碰撞式清掃走向基于同步定位與地圖構(gòu)建技術(shù)的路徑規(guī)劃式清掃，后又疊加AI 雙目視覺避障技術(shù)，不斷解決用戶痛點(diǎn)，把掃地這件事做到位;之后，疊加拖地功能主推掃拖一體機(jī)，然后又是自動集塵功能，持續(xù)迎合懶人經(jīng)濟(jì)。

就現(xiàn)階段的主流旗艦機(jī)而言，基本已經(jīng)滿足一般用戶對家庭清潔的需求，這也意味著后續(xù)的創(chuàng)新將越來越不足以推動用戶換新。隨著技術(shù)在行業(yè)內(nèi)的擴(kuò)散，發(fā)展到一定階段，在核心功能上，頭部品牌與腰部品牌的機(jī)型將不存在明顯體驗(yàn)區(qū)別，屆時，價格更低的腰部品牌更受歡迎，頭部品牌要么減少份額，要么調(diào)低毛利率，行業(yè)發(fā)展將步入新的平臺期。

唯有成功開辟第二曲線，才能保持高增長，但站在現(xiàn)在看未來，究竟誰能成功開辟第二曲線呢?不可知。

回顧智能手機(jī)的發(fā)展，2014年之前的行業(yè)爆發(fā)期，中華酷聯(lián)HTC何等風(fēng)光，目前僅華為仍在一線。

巴菲特曾說，你如果不想持有一只股票10年，就不要持有10分鐘。消費(fèi)電子類上市公司多是這種情況，即便當(dāng)前如眾星捧月，但十年后的情況卻充滿不確定性，對于這類標(biāo)的，價值投資者要么避而遠(yuǎn)之，要么追求一個相當(dāng)大的安全邊際。

所以，就石頭科技當(dāng)前的估值水平看，尚在合理區(qū)間，卻不具備足夠的安全邊際。