炒股失利后，云南白藥(000538.SZ)寄希望于“秀財(cái)技”。多番騰挪的結(jié)果是營(yíng)收增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，但是這個(gè)結(jié)果經(jīng)得起推敲嗎?

4月27日晚，云南白藥公布了其一季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。沒有意外，云南白藥一季度歸母凈利潤(rùn)7.6億元，相比去年的12.8億元大幅下挫超40%。歸母凈利潤(rùn)的下滑，顯著受到了“非經(jīng)常性損益”，也就是股票投資損失的影響。據(jù)云南白藥解釋，一季度公司報(bào)表確認(rèn)相關(guān)損失7.9億元。

剔除上述投資損失后，云南白藥一季度扣非后歸母凈利潤(rùn)13.65億元，與去年10.5億元?dú)w母凈利潤(rùn)相比，同比增長(zhǎng)近30%。有機(jī)構(gòu)以及投資者認(rèn)為，云南白藥一季度業(yè)績(jī)靚麗，超出預(yù)期，包括中金、西南證券在內(nèi)的投行機(jī)構(gòu)給與“買入”評(píng)級(jí)。

然事實(shí)非如此。紅周刊記者看來，云南白藥一季度的財(cái)報(bào)露出了更多的“不良”馬腳。

云南白藥一季度的市場(chǎng)擴(kuò)張是通過大幅增加賒銷實(shí)現(xiàn)的，這未必能夠持續(xù)。同比角度，云南白藥2021Q1賬面確認(rèn)應(yīng)收款項(xiàng)81億元，相比2020Q1的52億元同比大幅增長(zhǎng)29億元，增幅56%;營(yíng)收方面，云南白藥，2021Q1營(yíng)業(yè)收入同比增加約26億元，幅度33%。

環(huán)比角度，2021Q1應(yīng)收款81億元的余額相比2020年末增長(zhǎng)16億元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)25%。營(yíng)收方面，云南白藥一季度環(huán)比去年四季度增加15億元，幅度17%。

顯然，云南白藥一季度應(yīng)收款項(xiàng)的擴(kuò)張，無論是金額還是幅度，無論是同比，還是環(huán)比角度，都超過了營(yíng)收的表現(xiàn)。這意味著其一季度的營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎完全是擴(kuò)大賒銷實(shí)現(xiàn)的。

站在股東角度，這一業(yè)績(jī)存在不小的瑕疵。賒銷的過快增長(zhǎng)，透支未來的市場(chǎng)空間，還會(huì)吞噬公司現(xiàn)金流。財(cái)報(bào)顯示，云南白藥一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)了1.28億元的凈流出，遠(yuǎn)不及去年疫情期間4.9億元凈流入。這與賒銷的過快增長(zhǎng)密不可分。

進(jìn)一步拆分來看，問題更大。

其一，結(jié)構(gòu)方面，一季度應(yīng)收款項(xiàng)的余額由兩部分構(gòu)成，分別是應(yīng)收票據(jù)以及應(yīng)收賬款。其中，應(yīng)收票據(jù)，據(jù)云南白藥2020年財(cái)報(bào)信息，主要為“銀行承兌匯票”。銀行承兌匯票，經(jīng)由銀行承兌(實(shí)際是銀行信用加持)，因此違約概率極低。應(yīng)收賬款，與應(yīng)收票據(jù)不太一樣，完全依賴于客戶信用。

財(cái)報(bào)顯示，云南白藥一季度末，應(yīng)收票據(jù)余額21.66億元，相比2020年一季度末的24.97億元以及2020年末的30.27億元，都是明顯下降狀態(tài)，但是其依賴企業(yè)信用的應(yīng)收賬款余額則大幅攀升了。2020年Q1，云南白藥應(yīng)收賬款59.19億元，2020年Q1以及2020年末分別為26.8億元以及35.54億元，今年一季度應(yīng)收賬款近乎翻倍的擴(kuò)張。

完全依賴企業(yè)信用的應(yīng)收賬款的大幅攀升與違約概率極低的應(yīng)收票據(jù)的下降，暗示一個(gè)客觀的困局，就是云南白藥的產(chǎn)品市場(chǎng)力一般，客戶認(rèn)同感不強(qiáng)。這一困局實(shí)際回應(yīng)了此前《紅周刊》記者撰文分析的云南白藥的產(chǎn)品與營(yíng)收困境。

其二，云南白藥報(bào)表層面還存在通過“秀財(cái)技”遮掩應(yīng)收款大幅攀升的問題。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還顯示，云南白藥通過“應(yīng)收款項(xiàng)融資”這一科目巧妙的遮掩了其應(yīng)收款項(xiàng)暴增的事實(shí)。如上述圖表所示，2020年Q1，云南白藥報(bào)表上確認(rèn)了17.8億元的應(yīng)收款項(xiàng)融資。采用這一科目核算，財(cái)務(wù)上實(shí)現(xiàn)兩個(gè)效果：一是應(yīng)收款項(xiàng)的“虛減”;二是通過簡(jiǎn)單的債權(quán)貼現(xiàn)融資，可以獲得短期流動(dòng)性支持，增加公司賬面現(xiàn)金。這對(duì)于亟需現(xiàn)金的公司來說，不啻為很好的融資手段。

疑問產(chǎn)生了，云南白藥賬面近150億元的白花花現(xiàn)金，其采用這個(gè)應(yīng)收賬款融資有多大的必要性呢?況且，將應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)(據(jù)2020年財(cái)報(bào)，該等應(yīng)收款項(xiàng)融資主要為票據(jù)貼現(xiàn))，云南白藥還需要支付一定的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

再有，前述近18億元的應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)，云南白藥并未做“出表”處理，也就意味著云南白藥針對(duì)應(yīng)收票據(jù)的貼現(xiàn)為“回購”式貼現(xiàn)。也就是說，到一定期限，云南白藥還需要再把這部分未真正出表的票據(jù)買回來。

費(fèi)盡周折，云南白藥管理層的真實(shí)意圖到底是什么?

如果將應(yīng)收款項(xiàng)融資科目下的相應(yīng)債權(quán)還原，也就是仍然視為應(yīng)收票據(jù)，這意味著云南白藥一季度末應(yīng)收款項(xiàng)總額98.64億元，相比2020年Q1的56.2億元同比大幅擴(kuò)張75%;即使與2020年末相比，金額增加超過15億元，幅度18.44%。

結(jié)論不難得到，一番乾坤騰挪，目的很可能只在于降低應(yīng)收賬款的過快增長(zhǎng)表現(xiàn)。

應(yīng)收賬款的過快增長(zhǎng)，換來了營(yíng)收的增長(zhǎng)，代價(jià)是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的惡化。

云南白藥將其一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)解釋為“主要原因是本期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金73.04億元，較上期增長(zhǎng)5.94億元”，這個(gè)解釋存在不小的偏差。如前所述，云南白藥一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出，實(shí)際上是過大的賒銷，進(jìn)而缺少經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入導(dǎo)致。實(shí)際上，考慮到2021年一季度比2020年1季度營(yíng)收大幅擴(kuò)張26億元，財(cái)報(bào)中解釋的5.94億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出增加對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的負(fù)面影響很小。

接下來談一下云南白藥的估值。云南白藥的業(yè)績(jī)整體可以視為兩個(gè)部分，分別是醫(yī)藥大健康類業(yè)務(wù)以及投資。作為一家非金融類企業(yè)，其來自股票投資方面的業(yè)務(wù)給公司帶來的業(yè)績(jī)多寡、增長(zhǎng)快慢很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，即使市場(chǎng)上最為專業(yè)的保險(xiǎn)、券商等金融機(jī)構(gòu)，其在二級(jí)市場(chǎng)的投資也未必那么穩(wěn)定。

透過一個(gè)“公允價(jià)值變動(dòng)損益”這個(gè)科目就可以一探究竟。如下表所示，這一科目表征云南白藥炒股的戰(zhàn)績(jī)波動(dòng)。顯然，這一收益極其不穩(wěn)定。盡管陳發(fā)樹有“股神”稱號(hào)，但是不意味著年年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益，比方，今年一季度其投資組合就出現(xiàn)了大額虧損。去年的大額投資收益，主要是在4季度實(shí)現(xiàn)。

站在投資者角度，審慎出發(fā)，對(duì)于云南白藥金融投資業(yè)務(wù)的估值，并不能采用市盈率方法。投資者亦不能假定2020年的投資收益，在2021年依然能夠?qū)崿F(xiàn)，基于成本等保守方式進(jìn)行估值更為合理。

醫(yī)藥健康類業(yè)務(wù)方面，2020年該等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28億元，同比增長(zhǎng)27%;今年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.7億元，同比增長(zhǎng)近30%。從一季度看，不考慮賒銷大幅擴(kuò)張因素影響，相比去年，確實(shí)略有加快。

不過，考慮到前述應(yīng)收款項(xiàng)的隱患，同時(shí)疊加《紅周刊》記者此前的分析，云南白藥業(yè)績(jī)前景堪憂。樂觀一點(diǎn)預(yù)測(cè)，即使按照一季度30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2021年，云南白藥扣非后歸母凈利潤(rùn)約為36億元(28億元×130%≈36億元)。

對(duì)標(biāo)2021年業(yè)績(jī)，醫(yī)藥商業(yè)類公司目前市場(chǎng)估值水平在25-40倍的PE之間(如一心堂、大參林等)，這意味著未來云南白藥的估值約在1000億左右;對(duì)標(biāo)中醫(yī)藥企業(yè)的估值水平，也不超過40倍PE(如同仁堂等)，其估值與前述旗鼓相當(dāng)。

從估值對(duì)標(biāo)的角度，中醫(yī)藥行業(yè)的片仔癀估值超過100倍PE。應(yīng)該考慮一個(gè)事實(shí)，片仔癀對(duì)于其產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)遠(yuǎn)超云南白藥對(duì)其“白藥”的定價(jià)能力。從需求的角度來說，肝病治療的迫切性更強(qiáng)，且替代性選擇不多，這意味著云南白藥很難享受片仔癀同等的估值溢價(jià)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，云南白藥一季度基金持倉比例僅為2.96%，相比2020年末的6.76%大幅下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，一季度基金凈減持云南白藥2286萬股。

一季度業(yè)績(jī)報(bào)告后，不少券商發(fā)布了針對(duì)云南白藥的最新研究成果。其中某頭部券商發(fā)布了目標(biāo)價(jià)180元的研究報(bào)告，值得提醒的是，該券商還是云南白藥混改的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。

最新交易日，云南白藥總市值近1500億元。云南白藥未來的市值、業(yè)績(jī)走勢(shì)，《紅周刊》記者將持續(xù)關(guān)注。