自疫情影響以來，備受投資者矚目的在線教育板塊已經(jīng)經(jīng)過了多輪上漲。投資熱情之下，甚至是個別教育業(yè)務(wù)占比較小，與“在線”概念相去甚遠的個股都取得了連續(xù)多個漲停板的成績。

但開元股份的市場表現(xiàn)卻不盡人意，從2月4日春節(jié)后開盤起，僅有2月4日至2月6號實現(xiàn)了連續(xù)上漲并錄得一個漲停板，隨后便呈現(xiàn)波動下滑的態(tài)勢。截至2月25日，開元股份從年初起累計下滑了13.68%。

由于與在線教育板塊的走勢出現(xiàn)一定程度背離的情況，有投資者調(diào)侃開元股份是“養(yǎng)在深閨人未識”的教育股。

值得關(guān)注的是根據(jù)2019年度業(yè)績預(yù)告，開元股份預(yù)計虧損金額為3.5億元– 3.55億元，其中商譽減值約為3.3億元。此外股價不振情況或許與開元股份的ROE和凈利率持續(xù)下滑、近期面臨大量限售股解禁等有關(guān)。

大額商譽減值導(dǎo)致上市來首虧

開元股份2012年于創(chuàng)業(yè)板上市，最開始的主業(yè)為從事煤質(zhì)檢測儀器設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。但經(jīng)過上市后5年的發(fā)展，開元股份的毛利率和凈利率均有大幅度的下滑。根據(jù)歷年年報統(tǒng)計，從2012年到2016年，開元股份毛利率由53.30%下降到42.05%，下降10.8個百分點;凈利率由19.16%下降到1.14%，下降18.02個百分點。

Choice金融終端

所謂“窮則思變”，面對盈利能力的持續(xù)下滑，開元股份決定用跨界收購來挽救在虧損邊緣試探的凈利潤。

開元股份從2016年開始籌劃，2017年以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式完成對恒企教育100%股權(quán)和中大英才70%股權(quán)的收購。據(jù)了解，恒企教育以線下教育為主，主要產(chǎn)品包括財經(jīng)類技能、財經(jīng)類考證培訓(xùn)、IT及設(shè)計培訓(xùn)等;中大英才在線教育為主，銷售的課程包括自制和第三方提供兩種類型， 此外還有圖書銷售、學(xué)習(xí)卡銷售、學(xué)歷輔導(dǎo)、軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)。

上市公司為此付出了不菲的對價，對恒企教育的收購對價為12億元、對中大英才的對價為1.82億元。在并購當年共確認相關(guān)商譽13億元，其中恒企教育商譽11.3億元，中大英才1.7億元。換句話說，對價的絕大部分成為了上市公司的商譽，可見并購溢價之高。

投資協(xié)議約定，恒企教育對手方給出的業(yè)績承諾為， 2016年、2017年和 2018年度恒企教育所產(chǎn)生的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤累計不低于3.19億元;中大英才對手方給出的業(yè)績承諾為，2016年度、2017年度和2018年度所產(chǎn)生的扣非凈利潤累計不低6500萬元。(注：簡化描述)

2016年恒企教育實際扣非后凈利潤超承諾數(shù)327.2萬元，2016年和2017年累計實際扣非凈利潤超承諾數(shù)713.45萬、但由于2018年業(yè)績不及預(yù)期，導(dǎo)致三年累計扣非后凈利潤與業(yè)績承諾相差414.36萬元。

中大英才三年累計扣非后凈利潤為6616.08萬元，完成業(yè)績承諾盈利目標101.79%。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，由于2019年職業(yè)教育板塊的利潤大幅度下滑，擬對恒企教育計提減值準備3.3億元。

值得關(guān)注的是，在3.3億元商譽減值之后，恒企教育相關(guān)商譽仍有8億元。如果恒企教育的盈利保持繼續(xù)下滑，那么在以后年度進行商譽減值仍是大概率事件。

凈利率下降明顯 大量限售股將在3月解禁

開元股份在2019年將制造業(yè)子公司長沙開元儀器有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東羅建文，交易價格為2.7億元。截止2019年12月31日，款項已全部付清，至此開元股份通過資本運作由雙主業(yè)變?yōu)閱我恢鳂I(yè)。

不過在主業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，開元股份的毛利率雖有所上升但凈利率卻大幅下降。2017年銷售毛利率為64.97%、2018年為70.13%;2017年凈利率17.05%，2018年僅為7.24%。

毛利率和凈利率的變化差異主要是因期間費用的上升所致。根據(jù)2019年中報披露，2019年上半年開元股份共發(fā)生銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)四項期間費用共計5.4億元，同比增長36.25%。其中銷售費用同比增長77.88%，主要是職業(yè)教育板塊兩公司增加銷售人員和推廣支出所致;管理費用同比增長37.85%，主要是職業(yè)教育板塊兩公司布局新賽道，導(dǎo)致人員薪酬和管理支出上升;研發(fā)費用同比增長37.22%，財務(wù)費用同比增長45.57%，均是職業(yè)教育板塊兩公司加強研發(fā)、信息化和通過促銷為學(xué)員學(xué)費貸款承擔(dān)利息增加、貸款利息增加影響所致。

可以看出教育板塊仍處于擴張期內(nèi)，2020年或許仍會保持較大的費用支出。

此外，開元股份的凈資產(chǎn)收益率(ROE)處于下降通道。2017年到2019年三季報，公司凈資產(chǎn)收益率-平均分別為7.76%、4.71%和2.16%。

現(xiàn)金流方面，由于近年來投資支出巨大，導(dǎo)致整體現(xiàn)金流量為凈流出狀態(tài)。2018年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流出6615.23萬元，2019年前三個季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流8253.64萬元。

Choice金融終端

根據(jù)Choice金融終端顯示， 2017年并購時所發(fā)行的股份將在2020年3月30日部分解禁，解禁股數(shù)高達7323.94萬股，占A股已流通數(shù)量比例為26.93%，按照當前收盤價估算的市值約為6.7億元。