2月9日晚間，科創(chuàng)板公司石頭科技、百奧泰、神工股份先后發(fā)布公告，明確發(fā)行定價(jià)。其中，石頭科技以271.12元/股，躍居科創(chuàng)板目前第一高價(jià)股。百奧泰是科創(chuàng)板第二家未盈利的上市公司，確定發(fā)行價(jià)格為32.76元/股。與此前的澤璟生物一樣，百奧泰也采用了“市值/研發(fā)費(fèi)用”進(jìn)行估值。

網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)也呈現(xiàn)新的變化趨勢(shì)。整體來看，買方博弈力量在增強(qiáng)，網(wǎng)下報(bào)價(jià)都位于主承銷商投價(jià)報(bào)告的較低分位。長(zhǎng)線資金申購(gòu)意愿更濃，三只新股本次都不同程度提高了網(wǎng)下申購(gòu)的上限，社?；鸷宛B(yǎng)老金的申購(gòu)數(shù)量占比都有所提升。

定價(jià)高估值不高

從石頭科技的發(fā)行定價(jià)來看，盡管目前已是科創(chuàng)板最高股價(jià)，但發(fā)行市盈率與行業(yè)平均水平、可比公司仍較為接近。

由于是首家在科創(chuàng)板上市的小米生態(tài)鏈企業(yè)，石頭科技自受理至審核階段都備受市場(chǎng)關(guān)注。上交所官網(wǎng)顯示，石頭科技在2019年4月9日被受理，4月17日接受首輪問詢，11月20日通過科創(chuàng)板上市委審議，2020年1月14日證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)申請(qǐng)。2月6日，網(wǎng)下詢價(jià)完成。根據(jù)公告披露，剔除無效報(bào)價(jià)和最高報(bào)價(jià)后，此次提交有效報(bào)價(jià)的網(wǎng)下投資者有243家，管理的配售對(duì)象3484個(gè);對(duì)應(yīng)有效申購(gòu)54.75億股，對(duì)應(yīng)的有效申購(gòu)倍數(shù)484倍。

石頭科技最終的發(fā)行價(jià)格271.12元/股，與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)相關(guān)平均數(shù)的孰低值基本一致。而從第一財(cái)經(jīng)從機(jī)構(gòu)人士處獲得的投價(jià)報(bào)告來看，該定價(jià)低于投價(jià)報(bào)告估值區(qū)間下限1.49元。

上述石頭科技的發(fā)行價(jià)，對(duì)應(yīng)其2018年扣非前攤薄后市盈率58.76倍，扣非后攤薄后市盈率39.46倍;若按照2019年預(yù)計(jì)的每股收益計(jì)算，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為24.17倍。

以2月6日收盤數(shù)據(jù)來看，可比的滬市主板公司科沃斯2018年扣非前市盈率為27.59倍、扣非后市盈率28.73倍。美股公司iRobot的2018年扣非前市盈率為18.58倍。綜合來看，可比公司的平均市盈率為25.62倍。行業(yè)市盈率方面，截至2月6日，中證“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為24.02倍。對(duì)比來看，石頭科技發(fā)行市盈率與上述指標(biāo)基本持平。

石頭科技主業(yè)是智能清潔機(jī)器人等智能硬件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為小米定制品牌的掃地機(jī)器人和無線吸塵器，以及自有品牌相關(guān)產(chǎn)品。公司2018年歸母凈利潤(rùn)為3.08億元，同比增速更高達(dá)359.1%;2019年前三季度歸母凈利潤(rùn)5.82億元。

但對(duì)于依靠小米生態(tài)鏈而爆發(fā)式增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)也有一定爭(zhēng)議和隱憂。根據(jù)中怡康的測(cè)算，2019年上半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三大品牌分別為科沃斯、小米和石頭，市場(chǎng)占有率分別為 48%、12%和 11%，合計(jì)市場(chǎng)占有率為 71%。但從行業(yè)趨勢(shì)來看，智能掃地機(jī)器人的市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，服務(wù)機(jī)器人公司、傳統(tǒng)家電公司等新的市場(chǎng)參與者也不斷涌現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必將更加激烈。

以行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占有率第一的科沃斯為例，其2019年前三季度歸屬凈利同比下滑超6成。石頭科技的投價(jià)報(bào)告也同時(shí)顯示，公司2019年至2021年盈利預(yù)測(cè)變化幅度分別為143%、23%和13%。

買方博弈定價(jià)權(quán)

除科創(chuàng)板新晉第一高價(jià)股之外，板塊內(nèi)第二家未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)百奧泰的發(fā)行也頗受關(guān)注。

公司主營(yíng)創(chuàng)新藥和生物類似藥，截止目前尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入、尚未盈利。對(duì)于未來的盈利情況，聯(lián)席承銷商們的分析預(yù)測(cè)也有較大不同。

第一財(cái)經(jīng)獲得的投價(jià)報(bào)告就顯示，根據(jù)聯(lián)席主承銷商中金公司預(yù)計(jì)，百奧泰核心產(chǎn)品至2020年開始產(chǎn)生收入，2023年扭虧為盈，2024年至2025年的盈利預(yù)測(cè)變化幅度分別為779%和102%。廣發(fā)證券出具的投價(jià)報(bào)告預(yù)計(jì)，公司至2021年將仍為虧損狀態(tài)。摩根華鑫控股股東華鑫證券出具的投價(jià)報(bào)告也預(yù)計(jì)，2023年扭虧為盈，但2024年至2025年的盈利預(yù)測(cè)變化幅度卻分別為600%和63%。

根據(jù)2月9日公告，百奧泰最終確定的發(fā)行價(jià)格為32.76元/股，與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)相關(guān)平均數(shù)的孰低值一致。該發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的融資規(guī)模19.66億元，發(fā)行后總市值135.65億元。

在上述投價(jià)報(bào)告中，聯(lián)席主承銷商中金公司、廣發(fā)證券采取DCF法和可比公司整體市值比較法進(jìn)行估值，華鑫證券采取DCF法和股價(jià)/研發(fā)費(fèi)用比較法進(jìn)行估值。最終的發(fā)行定價(jià)，對(duì)應(yīng)的“市值/研發(fā)費(fèi)用”估值為25.04倍。

結(jié)合可比公司情況來看，截至2月6日，港股公司百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、基石藥業(yè)的“市值/研發(fā)費(fèi)用”指標(biāo)的平均值為23.24倍。百奧泰估值與之基本持平。

這并非A股首次采用“市值/研發(fā)費(fèi)用”的估值方法。在此之前，首家未盈利上市公司澤璟生物亦采用上述方法進(jìn)行估值。

“有些醫(yī)藥生物類企業(yè)目前還沒有收入利潤(rùn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)和資本的關(guān)系不緊密。連續(xù)虧損還導(dǎo)致凈資產(chǎn)較小，凈資產(chǎn)估值不能體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值。”有機(jī)構(gòu)人士對(duì)此表示，以澤璟生物和百奧泰類似的情況來看，傳統(tǒng)的市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、市銷率(P/S)、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前凈利潤(rùn)(EV/EBITDA)或市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率(PEG)等都估值方法都難以適應(yīng)。

該人士更強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)對(duì)資金需求較大，研發(fā)管線的推進(jìn)直接影響到研發(fā)費(fèi)用這一指標(biāo)。因此，研發(fā)費(fèi)用支出可以成為衡量公司研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力和研發(fā)管線進(jìn)度的重要指標(biāo)。以“市值/研發(fā)費(fèi)用”進(jìn)行估值，在一定程度上反映公司價(jià)值及未來成長(zhǎng)潛力。

同日公布發(fā)行價(jià)的還有神工股份，最終定價(jià)為21.67元/股，與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)相關(guān)平均數(shù)的孰低值一致。

而從上述三只科創(chuàng)板新股的詢價(jià)情況來看，買方對(duì)定價(jià)權(quán)的博弈更為明顯。具體來看，網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)都位于投價(jià)報(bào)告估值區(qū)間的較低分位，比前期科創(chuàng)板新股定價(jià)的分位置繼續(xù)下移。其中，石頭科技定價(jià)低于估值區(qū)間下限3.32%，百奧泰和神工股份位于估值區(qū)間的0.7%、1.27%分位。

與此同時(shí)，三只新股此次初步詢價(jià)中均適度放開了網(wǎng)下申購(gòu)的上限。從最終申購(gòu)情況來看，社?；鸷宛B(yǎng)老金申購(gòu)占比有所提升，長(zhǎng)線資金參與意愿更為強(qiáng)烈。

公告顯示，在石頭科技的初步詢價(jià)中，社?；鸷宛B(yǎng)老金賬戶全部頂格申購(gòu)，企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金頂格申購(gòu)的產(chǎn)品占比也都超過了7成。百奧泰、神工股份網(wǎng)下投資者中長(zhǎng)期資金的認(rèn)購(gòu)比例也有所提升。