作為證監(jiān)會(huì)今后一段時(shí)間深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)任務(wù)之一，新一輪新三板改革的分量相較以往有所加重，特別是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革，更是凸顯本輪改革的戰(zhàn)略意義。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《公開募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引(征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)，允許股票基金、混合基金、債券基金投資精選層股票，著實(shí)為新三板市場(chǎng)深化改革添了一把火。筆者認(rèn)為，未來新三板深化改革將堅(jiān)持與交易所錯(cuò)位發(fā)展的定位，建設(shè)差異化制度激活市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)著力提高掛牌公司質(zhì)量，既優(yōu)化存量，也改進(jìn)增量，為實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通做好準(zhǔn)備。

建立差異化分層制度

2019年新三板市場(chǎng)頭部效應(yīng)明顯，這也為深化新三板改革提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，必須建立分層次的差異化供給制度，為新三板流動(dòng)性不佳和融資困難等問題提供切實(shí)的解決方案。

作為本輪改革的核心之一，設(shè)立精選層的目的就是通過建立差異化的分層制度，為新三板頂層注入流動(dòng)性，同時(shí)也有利于解決新三板轉(zhuǎn)板上市的難題。根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則，滿足精選層的入圍要求共有四套標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)分別在盈利能力、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新研發(fā)和銷售能力等幾個(gè)方面設(shè)定具體量化門檻，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入精選層并掛牌滿一年，若符合交易所上市條件即可進(jìn)行轉(zhuǎn)板。

此外，精選層在發(fā)行制度、發(fā)行方式、交易機(jī)制等方面均進(jìn)行了優(yōu)化，增加了頭部企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，有助于改善當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的狀況、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低交易者投資成本。對(duì)于部分希望轉(zhuǎn)板上市的掛牌公司來說，精選層的設(shè)定可激勵(lì)公司提升自身治理水平，改善經(jīng)營(yíng)狀況，向入選標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

為新三板注入流動(dòng)性

證監(jiān)會(huì)此次就公募基金投資新三板所發(fā)布的指引，對(duì)新三板市場(chǎng)來說構(gòu)成長(zhǎng)期利好，一方面將提高資本市場(chǎng)資本配置效率，為新三板市場(chǎng)注入流動(dòng)性活水;另一方面提高了市場(chǎng)的參與度，更多的個(gè)人投資者將獲得入場(chǎng)機(jī)會(huì)，有利于后續(xù)新三板公司轉(zhuǎn)板上市，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

具體來講，對(duì)于新三板而言，公募基金作為社會(huì)公眾投資者和新三板市場(chǎng)之間的紐帶，公募基金入場(chǎng)和投資者門檻降低也就意味著更多的社會(huì)資本將流入新三板，新三板的流動(dòng)性將因此提升，也有利于提高市場(chǎng)定價(jià)效率。對(duì)于公募基金而言，存量公募基金由于修改合同的難度較大，故影響不大;但新增公募基金今后的投資選擇范圍將擴(kuò)大，新基金產(chǎn)品類型將更加豐富，各機(jī)構(gòu)搶灘新三板將提高市場(chǎng)活力。

為新三板精選層注入公募基金還有利于形成市場(chǎng)的良性循環(huán)，即公募基金注資優(yōu)質(zhì)掛牌公司，提高其成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)性又為公司帶來高收益，同時(shí)也為投資者帶來了資本利得和分紅。當(dāng)頭部企業(yè)有了賺錢效應(yīng)，自然會(huì)吸引更多的資金，企業(yè)再用這筆資金實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能升級(jí)，進(jìn)一步提升公司質(zhì)量，形成良性循環(huán)。

加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

但與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)公募基金的管理能力也提出了新的要求。由于新三板企業(yè)質(zhì)量參差不齊，市場(chǎng)關(guān)注度也遠(yuǎn)不及主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板等，缺乏足夠的投研隊(duì)伍，因此《指引》中明確要求擬任基金管理人應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)投研能力，還要配備充足的投研人員。在基金管理方面，基金管理人應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，確?；鹳Y產(chǎn)估值公允客觀，更好的發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，以提升新三板掛牌公司質(zhì)量，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

此外，結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)投資者適當(dāng)性規(guī)則需要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，幫助投資者正確認(rèn)識(shí)新三板改革的制度安排和政策調(diào)整，引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期，切勿盲目跟風(fēng)。投資者教育的內(nèi)容可以包括讓投資者了解新三板改革的新動(dòng)向，正確理解改革所涉及的規(guī)章指引、管理辦法等，特別是包括發(fā)行制度、分層辦法、信息披露等在內(nèi)的關(guān)鍵改革內(nèi)容;還要樹立投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，客觀認(rèn)識(shí)新三板改革后的投資機(jī)會(huì)和投資風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)理性投資和風(fēng)險(xiǎn)防范。

監(jiān)管層改革舉措正是對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的進(jìn)一步落實(shí)，釋放出積極推動(dòng)新三板深化改革的正向信號(hào)，未來的新三板深化改革將堅(jiān)持與交易所錯(cuò)位發(fā)展的定位，建設(shè)差異化制度激活市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)著力提高掛牌公司質(zhì)量，既優(yōu)化存量，也改進(jìn)增量，為實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通做好準(zhǔn)備。

當(dāng)然，改革的過程不總是一帆風(fēng)順的，在今后的改革中有許多要注意的問題，比如要注意多板塊、多條線的協(xié)同效應(yīng)，不可顧此失彼，還要注意政策的可落實(shí)性等。此外，更要把握改革的穩(wěn)定性，時(shí)刻防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上改革創(chuàng)新。