多次收購(gòu)與再融資之后，博雅生物的盈利指標(biāo)與資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了背離，而本次高溢價(jià)收購(gòu)所形成數(shù)億元的商譽(yù)，若考慮到羅益生物目前面臨的客戶較分散、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)反常等問(wèn)題，未來(lái)商譽(yù)出現(xiàn)減值的可能性很大。

近日，創(chuàng)業(yè)板公司博雅生物發(fā)布了《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)》(以下簡(jiǎn)稱“交易草案”)，擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)羅益(無(wú)錫)生物制藥有限公司(簡(jiǎn)稱“羅益生物”)48.87%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)確定為77815萬(wàn)元。其中，現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)40460萬(wàn)元，股份支付對(duì)價(jià)29000萬(wàn)元(折合1160萬(wàn)股)，可轉(zhuǎn)換公司債券支付對(duì)價(jià)8355萬(wàn)元(折合83.55萬(wàn)張)。

《紅周刊》記者注意到，博雅生物此前曾有過(guò)多次再融資和收購(gòu)的經(jīng)歷，從數(shù)據(jù)來(lái)看，持續(xù)的并購(gòu)擴(kuò)張雖然帶來(lái)企業(yè)規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，但每股盈利能力卻是有所下滑的。此次高溢價(jià)收購(gòu)后，公司的資產(chǎn)規(guī)模將再一次大幅提升，但盈利能否得到同步提升卻是存在一定的不確定性，原因就在于，高溢價(jià)收購(gòu)羅益生物所形成數(shù)億元的商譽(yù)，在標(biāo)的公司目前銷售客戶較分散、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)存在明顯異常下，不排除商譽(yù)在未來(lái)有大幅減值進(jìn)而拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)的可能。

持續(xù)并購(gòu)帶來(lái)“體虛”之憂

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，博雅生物的資產(chǎn)總額規(guī)模由上市之初的7.77億元大幅提升至2019年9月末的51.77億元，七年時(shí)間內(nèi)，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了44億元。在資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)程中，博雅生物期間債務(wù)融資規(guī)模為5.2億元，股權(quán)融資規(guī)模為20.2億元，25億元的再融資規(guī)模占博雅生物上市以來(lái)新增的44億元資產(chǎn)規(guī)模的57%。

與再融資息息相關(guān)的是博雅生物較為頻繁的股權(quán)并購(gòu)活動(dòng)?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2012年上市以來(lái)，博雅生物先后購(gòu)買(mǎi)了?？瞪?、天安藥業(yè)、仁壽藥業(yè)、新百藥業(yè)、復(fù)大醫(yī)藥等多家公司的股權(quán)，交易總價(jià)值累計(jì)超過(guò)了12.10億元。若考慮到本次斥資購(gòu)買(mǎi)羅益生物股權(quán)所花費(fèi)的費(fèi)用，合計(jì)這些年來(lái)，博雅生物用于各種股權(quán)收購(gòu)的金額高達(dá)21.63億元，基本接近了近些年來(lái)的再融資規(guī)模。

正是博雅生物的持續(xù)并購(gòu),使得公司在上市初始時(shí)還為零的商譽(yù)資產(chǎn)得到快速增長(zhǎng)，2019年9月末，其商譽(yù)資產(chǎn)達(dá)到了66384.20萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)規(guī)模的13%左右。在商譽(yù)資產(chǎn)增長(zhǎng)的同時(shí)，可以看到博雅生物的營(yíng)業(yè)收入凈利率卻自2013年之后出現(xiàn)了持續(xù)下滑，由2013年的33.58%一路下滑至2019年三季度末的15.75%。如此情況說(shuō)明，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度不僅遠(yuǎn)低于收入增長(zhǎng)速度，且盈利能力也在不斷弱化中。

一邊是存在減值的商譽(yù)資產(chǎn)的持續(xù)提升，另一邊是盈利能力的持續(xù)下滑，說(shuō)明博雅生物在經(jīng)歷前幾年大規(guī)模再融資、并購(gòu)之后，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)仍回避不了A股并購(gòu)過(guò)程中常見(jiàn)的“體虛”毛病，若繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模再融資并購(gòu)，勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步增加公司的管理運(yùn)營(yíng)成本和壓力，一旦某個(gè)并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則難免會(huì)帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的商譽(yù)出現(xiàn)大額減值的可能，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)明顯負(fù)面影響。

標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)有壓力

從收購(gòu)金額來(lái)看，此次購(gòu)買(mǎi)羅益生物股權(quán)付出費(fèi)用是近幾年來(lái)博雅生物最大的一筆并購(gòu)。以2019年9月30日羅益生物經(jīng)審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)11014.28萬(wàn)元來(lái)看，150353.75萬(wàn)元的評(píng)估值相較賬面凈資產(chǎn)增值139339.47萬(wàn)元，增值率1265.08%。而在參考評(píng)估值的基礎(chǔ)上，博雅生物此次收購(gòu)羅益生物48.87%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)最終確定為77815萬(wàn)元，與對(duì)應(yīng)部分股權(quán)的評(píng)估值73477.88萬(wàn)元相比再溢價(jià)5.90%。即，博雅生物購(gòu)買(mǎi)羅益生物48.87%股權(quán)所支付的對(duì)價(jià)比對(duì)應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)5382.68萬(wàn)元多出了72432.32萬(wàn)元，溢價(jià)率高達(dá)1345.66%。這意味著，此次交易一旦完成，則博雅生物賬面商譽(yù)將由三季度末的66384.20萬(wàn)元提到至十幾億元。

在此次收購(gòu)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方承諾羅益生物在2019年至2022年期間各年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表中歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7100萬(wàn)元、9000萬(wàn)元、12000萬(wàn)元和14000萬(wàn)元。交易草案顯示，報(bào)告期內(nèi)羅益生物的扣非凈利潤(rùn)為-4182.98萬(wàn)元、1926.99萬(wàn)元和5245.66萬(wàn)元，出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，若將2019年前三季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)5245.66萬(wàn)元年化，則年化收凈利潤(rùn)為6994.21萬(wàn)元，接近承諾的7100萬(wàn)元。需要注意的是，收購(gòu)草案提到，羅益生物在2019年5月啟動(dòng)了細(xì)菌車間技術(shù)改造，將現(xiàn)有主要的營(yíng)收貢獻(xiàn)大戶AC流腦多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)能由600萬(wàn)支增加至2000萬(wàn)支，預(yù)計(jì)2020年5月左右可正式復(fù)產(chǎn)。這一說(shuō)法意味著該項(xiàng)車間技術(shù)改造工程很可能會(huì)導(dǎo)致下半年產(chǎn)能下降，產(chǎn)量有可能減少，很可能不利于2019年業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)。而更重要的是，即便是2020年5月能按期復(fù)產(chǎn)，大幅增加的產(chǎn)能能否在市場(chǎng)中很好地消化掉也是存在疑問(wèn)的。

交易草案披露，報(bào)告期內(nèi)羅益生物向前五大客戶的銷售占比都比較小，客戶情況呈現(xiàn)出很分散的特征。其中，2019年前三季度第一大客戶銷售額僅占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的3.52%，而第五大客戶也只有1.31%;相似的，2018年第一大客戶銷售占比12.12%，而第五大客戶僅1.19%。此外，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶有明顯頻繁變化情況，第二至第五大客戶的銷售額僅有數(shù)百萬(wàn)元。顯然，羅益生物的客戶構(gòu)成情況是不利于羅益生物的產(chǎn)品銷售的，其2020年新增的AC流腦多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)能能否完全消化是存在很大懸念的，進(jìn)而讓人為其業(yè)績(jī)承諾能否順利完成感到擔(dān)憂。

產(chǎn)銷數(shù)據(jù)讓人質(zhì)疑

其實(shí)，羅益生物商譽(yù)存在減值的擔(dān)慮，不僅僅是其產(chǎn)能消化的問(wèn)題，更主要的是其報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的異常讓人擔(dān)憂。

并購(gòu)草案顯示，羅益生物報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)品主要是AC流腦結(jié)合疫苗和出血熱疫苗，營(yíng)業(yè)收入主要就是來(lái)自于這些產(chǎn)品的銷售，其各期末庫(kù)存商品中主要就是這些產(chǎn)品的產(chǎn)成品。數(shù)據(jù)顯示，羅益生物的AC流腦結(jié)合疫苗在2019年前三季度的產(chǎn)量為228.46萬(wàn)支(如附表所示)，比同期銷量238.45萬(wàn)支少9.99萬(wàn)支，這意味著這三個(gè)季度不但銷售了當(dāng)期的產(chǎn)量，還多銷了上期留下的庫(kù)存。這意味著期末庫(kù)存商品中，AC流腦結(jié)合疫苗庫(kù)存有相應(yīng)規(guī)模的減少。按單位成本每支4.27元計(jì)算，則庫(kù)存中的這些疫苗產(chǎn)品相比于期初金額要減少42.66萬(wàn)元。

然而2019年9月末羅益生物庫(kù)存商品金額為1958.10萬(wàn)元，相比期初金額卻增加了864.67萬(wàn)元。難道說(shuō)，AC 流腦結(jié)合疫苗庫(kù)存雖然出現(xiàn)減少，但因出血熱疫苗庫(kù)存增加，從而使得庫(kù)存商品整體出現(xiàn)了增長(zhǎng)?

從羅益生物營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年前三季度AC流腦結(jié)合疫苗收入占98.04%，產(chǎn)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出血熱疫苗，理論上，在前者庫(kù)存減少的情況下，后者庫(kù)存的變化不太可能導(dǎo)致整體庫(kù)存商品出現(xiàn)數(shù)百萬(wàn)元的增長(zhǎng)，事實(shí)上，從《紅周刊》記者測(cè)算的數(shù)據(jù)來(lái)看也證實(shí)了這一點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，在2019年前三季度，羅益生物出血熱疫苗產(chǎn)量78.44萬(wàn)支，比銷量53萬(wàn)支多出了25.44萬(wàn)支，根據(jù)該產(chǎn)品收入420.51萬(wàn)元和銷量53萬(wàn)支、毛利率-5.72%測(cè)算，單位成本大約為每支8.39元，由此可合理推知，即便有25.44萬(wàn)支新增庫(kù)存，也只有200多萬(wàn)元，與庫(kù)存商品整體增加864.67萬(wàn)元相差了600多萬(wàn)元。

2018年也有類似的問(wèn)題。這一年AC流腦結(jié)合疫苗產(chǎn)量比銷量多了266.94萬(wàn)支，按每支成本4.79元測(cè)算，庫(kù)存商品中AC流腦結(jié)合疫苗應(yīng)該增加1278.64萬(wàn)元才對(duì)。但是，交易草案顯示，2018年年末1093.43萬(wàn)元庫(kù)存商品卻比上一年年末減少了403.57萬(wàn)元。考慮到AC流腦結(jié)合疫苗是銷售和庫(kù)存的主要產(chǎn)品，很顯然，這一減少金額是存在一定異常的。與此同時(shí)，2018年出血熱疫苗產(chǎn)量比銷量少24.27萬(wàn)支，根據(jù)該產(chǎn)品的收入、銷量及毛利率測(cè)算出平均成本為每支7元，則理論上相應(yīng)的庫(kù)存也就減少了169.08萬(wàn)元而已，這一數(shù)據(jù)與減少的403.57萬(wàn)元數(shù)據(jù)也不相符。整體考慮AC流腦結(jié)合疫苗庫(kù)存增加1278.64萬(wàn)元和出血熱疫苗庫(kù)存減少的169.08萬(wàn)元，理論上庫(kù)存商品金額變化跟實(shí)際庫(kù)存商品減少的403.57萬(wàn)元之間相差了1512.33萬(wàn)元，很顯然，這一數(shù)據(jù)是不能忽視的。

需要補(bǔ)充的是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，疫苗產(chǎn)品上市流通前實(shí)行批簽發(fā)制度，未通過(guò)批簽發(fā)的產(chǎn)品，不得上市銷售或者進(jìn)口。目前，羅益生物產(chǎn)品生產(chǎn)完成驗(yàn)收合格后報(bào)中檢院申請(qǐng)批簽發(fā)，包括審核、檢驗(yàn)、檢查與簽發(fā)。由此可知，在申請(qǐng)批簽發(fā)之前，相關(guān)產(chǎn)品完成驗(yàn)收且合格，其部分庫(kù)存商品與銷售的商品僅存在是否批簽發(fā)的區(qū)別，而庫(kù)存成本不會(huì)有明顯的差別。

因此，即便按批簽發(fā)的數(shù)量而不是產(chǎn)量來(lái)重新分析上述問(wèn)題，《紅周刊》記者仍然發(fā)現(xiàn)2019年前三季度和2018年度都存在數(shù)百萬(wàn)元的差異。產(chǎn)銷與庫(kù)存中存在的反常情況，實(shí)在令人懷疑其業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的可能性和真實(shí)性。