高溢價之殤！格力轉(zhuǎn)債正式摘牌，轉(zhuǎn)股比例僅0.36%，轉(zhuǎn)債“不轉(zhuǎn)”會越來越多嗎？

格力轉(zhuǎn)債摘牌了——以0.36%的轉(zhuǎn)股比例，成為了今年第3只轉(zhuǎn)股比例低于1%的轉(zhuǎn)債。

一直以來，轉(zhuǎn)股幾乎是市場默認(rèn)的可轉(zhuǎn)債退出方式，然而在長達(dá)4年半的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，格力轉(zhuǎn)債卻將自己生生熬成了一只真正的債。在此之前，格力轉(zhuǎn)債曾兩度觸發(fā)條件回售，但直到今年9月臨近到期，格力地產(chǎn)才匆忙決定首次下調(diào)轉(zhuǎn)股價，然而由于正股走勢一路下行，格力轉(zhuǎn)債終究還能沒能實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

值得注意的是，wind數(shù)據(jù)顯示，最近10年共有4只可轉(zhuǎn)債以不超過1%轉(zhuǎn)股比例摘牌退市，其中3只發(fā)生在今年。隨著可轉(zhuǎn)債市場不斷擴(kuò)容與成熟，可以預(yù)計未來可轉(zhuǎn)債“不轉(zhuǎn)”的案例或許會越來越多。

格力轉(zhuǎn)債退市 轉(zhuǎn)股比例僅為0.36%

發(fā)行5年之后，格力轉(zhuǎn)債于12月25日到期，從上交所摘牌退市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，格力轉(zhuǎn)債在長達(dá)4年的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股金額353.1萬元，相比于9.8億元的發(fā)行總額，其轉(zhuǎn)股比例僅為0.36%，成為近十年來第4只轉(zhuǎn)股比例不足1%的可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，此前格力轉(zhuǎn)債曾多次觸發(fā)下修條款，并先后在2018年8月14日、2019年2月14日觸發(fā)了條件回售條款。但與大部分發(fā)行人不同的是，格力地產(chǎn)并未選擇下修轉(zhuǎn)股價來規(guī)避回售壓力，反而頗為“有錢任性”地接受了共計5.75億元的回售，回售比例達(dá)58.7%。

有分析人士對此認(rèn)為，截止2018年末，格力地產(chǎn)現(xiàn)金到期債務(wù)比均為-67.3%，連續(xù)三年處于負(fù)值區(qū)間，現(xiàn)金流壓力較小，因此下修轉(zhuǎn)股價的意愿不強(qiáng)。

可讓市場意想不到的是，到了今年9月，格力轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債臨近到期，格力地產(chǎn)突然一改強(qiáng)硬態(tài)度，一舉將轉(zhuǎn)股價從6.94元/股下修至5元/股。然而天不遂人愿，正股格力地產(chǎn)此后股價一路下行，截至12月25日收盤僅為4.61元。

由于臨近到期，格力轉(zhuǎn)債于12月11日停止交易，但轉(zhuǎn)股則可以持續(xù)到24日，最后的這10個交易日，可以說是投資者選擇轉(zhuǎn)股的最后期限。

然而格力地產(chǎn)在此期間，最高也不過是在18日一度探至5.11元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債價值僅為102.2元，仍低于到期贖回金額106元(稅前)和實(shí)際派發(fā)金額104.80元(稅后)。

10年間4只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例低于1%

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年至今，在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的80只摘牌可轉(zhuǎn)債中，共有73只的轉(zhuǎn)股比例高于90%，占比高達(dá)91.25%。其中，包括今年摘牌的平銀轉(zhuǎn)債、合佳轉(zhuǎn)S1、紫科轉(zhuǎn)S1在內(nèi)的多只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例更是高達(dá)100%。

而華創(chuàng)證券債券研究團(tuán)隊(duì)也發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)有條件贖回條款促轉(zhuǎn)股是可轉(zhuǎn)債的主流退出方式，2010 年之后退市的可轉(zhuǎn)債，超過90%觸發(fā)基于價格的贖回條款從而實(shí)現(xiàn)退市。“可轉(zhuǎn)債的贖回價格為債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息，因可轉(zhuǎn)債票面利率較低，所以贖回價格一般較低，所以投資者應(yīng)及時轉(zhuǎn)股或賣出避免贖回，而發(fā)行人也同樣希望投資者轉(zhuǎn)股從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的”。

但值得注意的是，這一結(jié)論在今年似乎有些動搖。除格力轉(zhuǎn)債之外，在今年退市的23只可轉(zhuǎn)債中，還有必然轉(zhuǎn)債和江南轉(zhuǎn)債兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例同樣低于1%，分別為0和0.1%。其中必然轉(zhuǎn)債是由于并購重組提前進(jìn)行了贖回，而江南轉(zhuǎn)債則是連續(xù)5次有條件回售，最終觸發(fā)了未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債低于3000萬元的贖回條款而退市。

警惕高溢價可轉(zhuǎn)債風(fēng)險

華西證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，格力轉(zhuǎn)債上市之時，恰好處于2014-2015年牛市的中段，投資者對正股后期的走勢抱有極大的信心。因此，格力轉(zhuǎn)債上市伊始便奠定了其存續(xù)期內(nèi)“高溢價”的風(fēng)格，其上市首日轉(zhuǎn)債價格收至138.26元，當(dāng)時平價僅為96.12元，轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)43.83%，大幅超出市場預(yù)期，此后轉(zhuǎn)股溢價率大部分時間均保持在30%-60%的區(qū)間內(nèi)。

而在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，格力地產(chǎn)雖因?yàn)楣蓛r長期低迷，導(dǎo)致格力轉(zhuǎn)債多次觸發(fā)下修條款，但其直到到期前3個月才選擇下修轉(zhuǎn)股價。這表明，通過回售壓力判斷下修概率存在一定誤差。從格力轉(zhuǎn)債的案例來看，并不是所有發(fā)行人在股權(quán)稀釋和回售壓力均會選擇犧牲股權(quán)比例來規(guī)避回售。

“條款博弈仍要以發(fā)行人現(xiàn)金流壓力為核心判斷依據(jù)。”華西證券固收研究團(tuán)隊(duì)表示，格力地產(chǎn)在面臨大量債務(wù)到期難以續(xù)作的背景下，4億元可轉(zhuǎn)債贖回的現(xiàn)金流出將導(dǎo)致其現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重的斷裂風(fēng)險，因此才促成了本次大幅度的下修。

最近兩年，可轉(zhuǎn)債趁著定增收縮的檔口實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，目前今年新發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模已達(dá)到2678.73億元。市場的不斷發(fā)展成熟，也使得可轉(zhuǎn)債投資逐漸步入新的階段。對于2020年的轉(zhuǎn)債市場，國金證券固定收益首席分析師周岳認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值不便宜，因此明年很難在估值上賺錢，更多驅(qū)動來源于正股，對于正股，中長期保持樂觀，但當(dāng)前全面配置轉(zhuǎn)債的性價比不高，更多機(jī)會在于個券，挖掘個券的阿爾法是明年的主旋律。