“惡魔藏匿人間”，誰也不曾想到，一個(gè)身家數(shù)百億的房企老板，竟會(huì)干出如此齷齪事來。而其背后的“新城系”，無疑也遭遇了一場(chǎng)風(fēng)暴，生死懸于一線。

因董事長王振華身涉極其惡劣的案件，中國排名第八的開發(fā)商——新城控股被迅速拖進(jìn)了風(fēng)暴中心。新城系三家上市公司遭到“股債雙殺”，包括A股上市的新城控股(601155.SH)、H股上市的新城發(fā)展(1030.HK)、新城悅(01755.HK)。短短三個(gè)交易日，三家上市公司合計(jì)蒸發(fā)市值逾400億元。其中，新城控股縮水幅度最大，數(shù)額接近180億元。

盡管新城控股極力強(qiáng)調(diào)王振華涉案是“個(gè)人原因”，但畢竟是老板攤上大事，對(duì)上市公司的影響在所難免。當(dāng)然，如果是一家質(zhì)地良好的公司，就算一時(shí)遇到什么突發(fā)事件，股價(jià)遲早也會(huì)漲回來。但如果是一家外表光鮮，實(shí)則不堪一擊的公司，細(xì)微小事或許就能點(diǎn)燃導(dǎo)火索導(dǎo)致全盤崩塌。

那么，新城控股底色到底如何?長江商報(bào)記者梳理其財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，這家外表光鮮，內(nèi)在卻危機(jī)重重的房企，即便沒有此次黑天鵝，或許最終結(jié)局也好不到哪里去。

簡單來說，在利潤方面，新城控股運(yùn)用了投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益、利息資本支出以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響等手段對(duì)利潤進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)，注水約34億。這些手段，引發(fā)了監(jiān)管層的注意。2019年4月初，上交所連發(fā)長達(dá)7頁的事后審核問詢函，質(zhì)疑其利潤虛增、關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。隨后，新城控股公告回應(yīng)監(jiān)管層問詢。這份43頁的回函內(nèi)容，在監(jiān)管規(guī)則允許之內(nèi)，展現(xiàn)出超高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)技巧，但也暴露出新城控股百億利潤下的水分。

今年一季度，新城控股已顯露疲態(tài)，營業(yè)收入43.30億元，同比下降16.39%，凈利潤207億元，較上年同期下降42.63%，扣非凈利潤1.66億元，同比下降52.15%。

更令人擔(dān)憂的是，如果新城控股今年盈利能力大幅下降，在王振華事件沖擊下，臨危受命接班人、王振華之子王曉松，要想順利度過百億債務(wù)危機(jī)實(shí)屬不易。

改用公允價(jià)值計(jì)量，利潤調(diào)節(jié)跡象明顯

這似乎看上去是一家很美的公司。

作為發(fā)家于常州的房企，新城控股趕超同行的速度超乎異常——銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進(jìn)入全國房企十強(qiáng)，排名第八位。

不過，新城控股在較為穩(wěn)重的投資者眼里，卻不是個(gè)好標(biāo)的。在一些頭部券商研究員看來，新城控股是激進(jìn)的“騙子”。他們認(rèn)為，新城控股的排名可以從第二十位上躥至第八的背后，是超高的財(cái)務(wù)技巧以及野心。

近年來，隨著新城控股大舉擴(kuò)張，其賬面上的凈利潤也在急劇增長。2016年至2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入279.69億元、405.26億元、541.33億元，同比分別增長18.67%、44.89%、33.58%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤)為30.19億元、60.29億元、104.91億元，同比增幅為64.42%、99.68%、74.02%。同期，扣除非常性損益的凈利潤為25.45億元、50.02億元、75.97%，增幅為105.07%、96.51%、51.87%。

利潤堪稱高速增長，尤其是去年，凈利潤猛增44.62億元。新城控股盈利能力真的如此強(qiáng)嗎?

長江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，至少在去年，公司凈利潤存在注水跡象，或者一定程度上來自財(cái)務(wù)運(yùn)作。

從新城控股2018年利潤表數(shù)據(jù)看，凈利潤122.09億元，同比大增95.02%，其中，公允價(jià)值變動(dòng)收益27.85億元，投資收益22.67億元，兩者金額占凈利潤的41.38%。

其中，去年新城控股的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益為28.09億元，同比增長209.02%，占凈利潤的26.78%。

投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益翻倍增長令人吃驚，引發(fā)交易所關(guān)注，并發(fā)函問詢。公司解釋稱，投資性房產(chǎn)主要為綜合性購物中心——“吾悅廣場(chǎng)”，是自主投資、開發(fā)、建設(shè)并運(yùn)營的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，屬于重資產(chǎn)投資。去年，新完工的重資產(chǎn)模式運(yùn)營的吾悅廣場(chǎng)共18座，公允價(jià)值變動(dòng)損益為14.64億元。

由此可見，并非是新城控股投資的房地產(chǎn)增值了，而是將建成的商業(yè)樓盤改用公允價(jià)值計(jì)量，以此增加賬面上的利潤。

年報(bào)顯示，去年初，新城控股完工投資性房地產(chǎn)151.92億元、期末為318.39億元，當(dāng)期變動(dòng)166.47億元，影響當(dāng)期利潤總額21.49億元。

長江商報(bào)記者梳理上市房企發(fā)現(xiàn)，去年，萬科、保利、綠地等大型房企對(duì)投資性房地產(chǎn)則采用成本法計(jì)量。

合聯(lián)營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司獲6.77億收益

或?yàn)榱嗽黾觾衾麧?，在?duì)關(guān)聯(lián)公司并表方面，新城控股也動(dòng)了心思。

在上交所問詢函中重點(diǎn)提及，新城控股對(duì)多家持股比例超過50%的合(聯(lián))營企業(yè)未被納入合并報(bào)表，相反，一些持股比例不到50%的合營企業(yè)卻通過協(xié)議約定方式納入合并報(bào)表，令人不解。

新城控股旗下共有600多家參控股子公司，可謂是兒孫滿堂。2018年，新城控股的投資收益為22.67億元，同比增長321.02%。其中，合營、聯(lián)營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司帶來了6.77億元投資收益，占公司2018年歸母凈利潤的6.45%。

值得關(guān)注的是，當(dāng)年新城控股合營、聯(lián)營轉(zhuǎn)子公司的企業(yè)共有8家，其中南京新城創(chuàng)錦房地產(chǎn)有限公司(簡稱“南京創(chuàng)錦”)最有意思。南京創(chuàng)錦2015年11月25日成立，發(fā)起股東是南京新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司，100%控股，法人代表是新城控股董事長王振華。當(dāng)年這家公司納入合并報(bào)表，虧損78.71萬。

2016年6月28日，南京德順房產(chǎn)開發(fā)有公司閃亮登場(chǎng)，它向南京創(chuàng)錦增資2億，占股29.85%，南京創(chuàng)錦搖身一變，從新城控股的子公司變成了合營公司，不再納入合并報(bào)表，而當(dāng)年這家公司虧損了1345萬元。

2018年11月15日，新城控股耗資2.238億元，從南京德順手上買回南京創(chuàng)錦29.85%的股權(quán)。這時(shí)，南京創(chuàng)錦又由合營企業(yè)變?yōu)榱诵鲁强毓傻淖庸尽?/p>

與新城控股來回倒騰南京創(chuàng)錦的南京德順，目前還參股了南京新城萬博房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(持股30%)及佛山鼎域房地產(chǎn)有限公司(持股30%)，而新城控股分別持有這兩家公司剩余各70%股權(quán)，但新城控股將這兩家公司作為合營企業(yè)核算。

在新城控股的財(cái)報(bào)上，南京創(chuàng)錦經(jīng)歷了從子公司到合營企業(yè)，又從合營企業(yè)到子公司的角色轉(zhuǎn)化，這是新城控股的經(jīng)營需要。在2018年從合營企業(yè)轉(zhuǎn)為子公司時(shí)，南京創(chuàng)錦的凈資產(chǎn)評(píng)估增值了20244.79萬元。

借錢利率8%高于市場(chǎng)融資成本

天眼查數(shù)據(jù)顯示，王振華旗下公司共有194家，其中擔(dān)任法定代表人共56家，擔(dān)任股東的9家，擔(dān)任高管的185家。最有名的關(guān)聯(lián)企業(yè)，莫過于他旗下的三家上市公司，三家公司之間是否存在關(guān)聯(lián)交易?

對(duì)此，在上交所的問詢中，一筆看起來“不合常理”的關(guān)聯(lián)交易被提出質(zhì)疑。

根據(jù)年報(bào)披露的公司財(cái)務(wù)融資情況，2018年期末融資總額達(dá)704.8元，整體平均融資成本為6.47%。然而下面還有一行小字附注：“本公司應(yīng)付關(guān)聯(lián)方新城發(fā)展及其子公司計(jì)息款項(xiàng)為22.22 億元，利率為8%。” 新城發(fā)展是公司的間接控股股東，實(shí)際控制人也是王振華。

對(duì)于新城控股來說，找股東借錢的利率高達(dá)8%，比公開市場(chǎng)上融資利率還要高?

如此“冤大頭”的關(guān)聯(lián)交易為何還要做?既然公開市場(chǎng)融資成本為6%，為何不全部在公開市場(chǎng)上完成融資?上交所也關(guān)注到這一個(gè)不合常理的關(guān)聯(lián)交易，要求公司解釋“關(guān)聯(lián)方借款利率高于平均融資成本的原因，是否存在侵害公司利益的行為。”

公司回應(yīng)道，2018年度公司向非關(guān)聯(lián)方借款的利率區(qū)間為4.50%-10.54%，而新城發(fā)展8%的借款利率依然在這個(gè)范圍內(nèi)。公司強(qiáng)調(diào)，上市公司向關(guān)聯(lián)方借款無需抵押擔(dān)保、資金使用靈活，借款利率與外部借款利率相當(dāng)，不存在損害上市公司利益的行為。

不過，在2018年新城控股新發(fā)的17筆債券、票據(jù)等產(chǎn)品，沒有一筆利率達(dá)到8%。發(fā)行的四筆美元債，利率最高的也僅為7.5%。

一家上市公司為何愿意多付利息?還是另有隱情?關(guān)聯(lián)交易本來就是一個(gè)相對(duì)灰色的領(lǐng)域，需要遵守嚴(yán)格的信息披露條例。公司在問詢函中解釋，該交易已經(jīng)通過了董事會(huì)和股東大會(huì)，并在指定媒體上完成了信息披露要求。

百億債務(wù)懸頂，一月新增借款79億

新城控股能躋身房企前十，除挖空心思增加利潤外，與其高杠桿擴(kuò)張密不可分。

2015年底，新城控股還是一家年銷售額約200億元的中小房企，負(fù)債尚不到600億元。而到去年，年銷售額超過2200億元，負(fù)債總額2793.62億元。2015年至2018年間，新城控股的資產(chǎn)負(fù)債率從79.54%上漲至84.57%;凈負(fù)債率在2015年末時(shí)僅為43%，2016年、2017年則快速攀升至80%左右，2018年中期甚至一度達(dá)到100%。

截至今年一季度末，新城控股借款余額約為888.72億元，較2018年末借款余額727.05億元增加161.67億元。而到4月末，借款余額達(dá)到967.68億元，占2018年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)509.57億元的47.22%。前4個(gè)月中，銀行貸款凈增148.03億元，發(fā)行債券及債務(wù)融資工具凈增49.94億元。

由此推算，僅在今年4月，借款就新增了78.96億元。而截至今年一季度末，新城控股一年內(nèi)需償還的債務(wù)合計(jì)為133.65億元。

然而，隨著王振華犯案，無論是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)還是新城控股自身業(yè)務(wù)，都將受到影響。再加上百億即將到期的債務(wù)、百億“注水”的凈利潤，撲朔迷離的關(guān)聯(lián)交易，這一切都給新城控股的發(fā)展蒙上一層陰影。

不過，故事還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束：新城控股能否度過此次難關(guān)?臨危受命的接班人能否化解危機(jī)?這一切都需要時(shí)間來回答。