2月28日，聚力文化(002247.SZ)披露業(yè)績快報，營業(yè)收入增長15.85%，但凈利潤大幅下降，以至于實現利潤總額-22.69億元，同比下降471.51%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 -22.77億元，同比下降514.63%。主要原因在于對下屬全資子公司蘇州美生元信息科技有限公司(下稱“蘇州美生元”)的未來經營情況進行了預測，基于謹慎性原則擬計提商譽減值準備24.5億元。

聚力文化的前身帝龍新材，主營中高端裝飾貼面材料的研發(fā)、設計、生產和銷售，2008年6月在中小板上市，上市后業(yè)績持續(xù)增長。但2016年4月，其以34億元收購蘇州美生元100%的股權，確認商譽30.43億元。蘇州美生元的主營業(yè)務為移動游戲的研發(fā)和發(fā)行。收購完成后，證券簡稱最終更名為“聚力文化”。

2016年，聚力文化營業(yè)收入及凈利潤分別增長84.33%、341.37%，2017年分別增長85.61%、45.01%。之前全年凈利潤不足1億元，并購之后，一年凈利潤就輕松突破5億元。

業(yè)績承諾期內，聚力文化的業(yè)績猶如火箭沖天，承諾期滿后，突然墜落。

不到三年時間，34億元的收購，計提商譽減值損失24.5億元，不僅僅虧光之前所有盈利，甚至虧光了未來五年的盈利(假設聚力文化預計未來五年累計可實現凈利潤10億-12億元可以完成的情況下)，這到底是怎樣的操作?

業(yè)績承諾期后就變臉

2017年是蘇州美生元業(yè)績承諾的最后一年，承諾期內精準完成業(yè)績承諾，2018年開始業(yè)績變臉。碰巧遇上了行業(yè)政策變動，為業(yè)績變臉找到了非常好的擋箭牌。

但在業(yè)績承諾期間，蘇州美生元的增長速度卻遠遠超過行業(yè)水平。

根據中國音數協(xié)游戲工委(GPC)、伽馬數據(CNG)、國際數據公司(IDC)聯合發(fā)布的《2016年中國游戲產業(yè)報告》，當年中國游戲市場實際銷售收入達到1655.7億元，同比增長17.7%。其中，移動游戲市場實際銷售收入819.2億元，同比增長59.2%，移動游戲市場占比超過客戶端游戲市場達到49.5%，成為份額最大、增速最快的細分市場。

這一年，蘇州美生元實現營業(yè)收入8.73億元，同比增長95.80%;凈利潤3.65億元(扣除因股份支付而產生的費用后)，同年增長97.50%。

2017年中國游戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，同比增長23%。移動游戲市場依然保持較高的增長速度，實際銷售收入1161.2億元，同比增長41.7%;移動游戲市場份額繼續(xù)增加，占比達57.0%，市場占有率超過端游及頁游的總和。

這一年，蘇州美生元實現營業(yè)收入19.79億元，同比增長126.72%;凈利潤4.85億元(扣除因股份支付而產生的費用后)，同比增長33.03%。

2016-2017年，蘇州美生元加速度增長，精準完成業(yè)績承諾。

雖然2016年4月才完成了交易，但蘇州美生元第一年的業(yè)績承諾還停留在2015年。為何不從2016年開始業(yè)績承諾的第一年?如果是這樣，那么2018年也是業(yè)績承諾期，需要計提的商譽減值損失就不應該讓上市公司承擔了。

因此，一個并購標的是不是貨真價實，最關鍵還是看業(yè)績承諾期滿后的表現。

根據中國音數協(xié)游戲工委、伽馬數據聯合發(fā)布的《2018年中國游戲產業(yè)報告》，受版號凍結的影響，2018年中國游戲產業(yè)在整體收入上的增幅明顯放緩。實際銷售收入達2144.4億元，同比增長僅5.3%，為歷史最低。

聚力文化在深交所問詢函回復中表示：2018年上半年，蘇州美生元的營業(yè)收入、凈利潤保持了前期的增長態(tài)勢。受游戲版號發(fā)放暫停影響，其下半年計劃上線的多款游戲上線延遲，游戲業(yè)務業(yè)績未達到預期;受目前國內游戲行業(yè)增長放緩及行業(yè)整體資金緊張的影響，蘇州美生元應收賬款回收放緩，計提的應收賬款減值準備增加，導致蘇州美生元2018年全年業(yè)績較2017年有所下降。在重新對蘇州美生元進行盈利預測后，需對其計提商譽減值準備20億-25億元。

游戲版號發(fā)放暫停對行業(yè)肯定是有影響，但影響是否真的大到足以讓蘇州美生元的業(yè)績斷崖式下滑?

第一，行業(yè)發(fā)展減緩是趨勢。2016年移動游戲銷售收入增速59.2%、2017年是41.7%，由此可見，行業(yè)增速放緩是趨勢，即使游戲版號正常發(fā)放，恐怕也改變不了這樣的趨勢。

第二，蘇州美生元2016年、2017年其增速分別為95.80%、126.72%，2017年行業(yè)增速放緩并沒有影響到其增長，反而增長得更快，業(yè)績承諾的完成率才得以定格在103.65%。如果它真具備超越行業(yè)的盈利能力，受政策影響不應該這么大。

蘇州美生元已成廣告業(yè)的神奇？

雖然聚力文化的公告還是將蘇州美生元歸類為游戲公司，其實，它早已是廣告業(yè)的傳奇了。

相關重組公告顯示，蘇州美生元的主營業(yè)務收入主要來自游戲發(fā)行、廣告推廣及其他。2013年、2014年，其廣告推廣及其他分別為135.80萬元、139.79萬元，幾乎沒有增長，在營業(yè)收入中無足輕重，所占比例只有3.70%、2.21%。2015年1-10月暴增至2922.33萬元，占營業(yè)收入的比例飆升至10.38%。這時，蘇州美生元還是游戲公司。

蘇州美生元2015年11-12月、2016年1-4月的數據沒有披露，到了2016年4月30日，蘇州美生元納入聚力文化報表的合并范圍。

數據顯示，2016年5月至12月，蘇州美生元的廣告推廣業(yè)務營業(yè)收入高達2.33億元，毛利率23.20%，而游戲業(yè)務收入3.21億元，毛利率54.86%。2017年，其廣告推廣業(yè)務營業(yè)收入飆升至11.23億元，占比56.76%，毛利率為16.02%。廣告推廣業(yè)務已經成了蘇州美生元最主要的收入來源。

2018年上半年，廣告推廣業(yè)務營業(yè)收入繼續(xù)暴增172.79%，達到9.54億元。毛利率下滑至12.29%。蘇州美生元七成營業(yè)收入來自廣告推廣業(yè)務，而聚力文化超過五成的營業(yè)收入來自廣告推廣業(yè)務。

從2014年139.79萬元到2018年約20億元，蘇州美生元的廣告推廣業(yè)務業(yè)績爆發(fā)，只短短四年時間。

是不是游戲業(yè)務發(fā)展遠遜預期，廣告推廣業(yè)務不得不扛起完成業(yè)績承諾的重擔?

據相關重組公告，業(yè)績承諾期內，美生元發(fā)行游戲數量情況：2015年1-9月82款、2015年10-12月33款，2016年135款，2017年163款。對應的營業(yè)收入預計為2.52億元、1.25億元、5.84億元、8.98億元。而實際上，離預期相差甚遠。

2017年之前的游戲發(fā)行數量沒有披露。2017年，蘇州美生元共自研和代理發(fā)行了近40款移動單機游戲，共上線發(fā)行了19款移動網絡游戲。與預期的163款相差甚遠。

而廣告推廣業(yè)務2015年至2020年的營業(yè)收入預計分別為5045.73萬元、8846.59萬元、1.06億元、1.22億元、1.34億元、1.41億元。按披露信息，其廣告業(yè)務主要包括廣告分發(fā)和廣告代投放兩種模式，其中廣告分發(fā)業(yè)務毛利率相對較高約為38%，廣告代投放業(yè)務毛利率相對較低約為5%。

廣告業(yè)競爭如此激烈，依靠別人的平臺，蘇州美生元做分發(fā)就可以獲得如此高的毛利率?

2017年廣告推廣業(yè)務還新增了6366.79萬元“其他”，這一項毛利率更是高達64.44%。當年超額完成業(yè)績承諾1706.50萬元，如果沒有“其他”業(yè)務來撐場，蘇州美生元恐怕完不成業(yè)績承諾。

直至2018年半年報，聚力文化才透露：公司的移動廣告業(yè)務包括移動分發(fā)業(yè)務和移動廣告代投放兩種模式。其中移動分發(fā)業(yè)務指通過合作渠道或媒體購買移動廣告投放流量，針對廣告主的廣告產品進行分發(fā)，以獲取利潤。移動廣告代投放業(yè)務是指幫助廣告主完成其在廣告平臺的投放工作，并對投放效果進行優(yōu)化，達到廣告主的預期，公司從中獲取業(yè)務傭金的業(yè)務模式。近兩年來，公司移動廣告代投放發(fā)展迅速，下屬從事廣告代投放業(yè)務的子公司天津點我成為騰訊廣點通2018年核心代理商，公司移動廣告代投放業(yè)務的廣告主覆蓋移動網絡服務、金融、電商、游戲四大品類。

游戲業(yè)務迷霧重重

作為利潤支柱的游戲業(yè)務，蘇州美生元能拿出的運營數據很少。在問詢函中，僅僅列出了《仙魄》、《浴血長空》2017年三季度、四季度以及《暗夜格斗》2017年四季度的活躍用戶數、付費用戶數量、ARPU值、充值流水等數據。

聚力文化給出的解釋是：公司2017年僅保留了幾款移動網絡游戲的運營數據，而2016年公司僅作為聯合發(fā)行商協(xié)助主運營商發(fā)行和推廣移動網絡游戲，未保留相應游戲的運營數據。

2017年，蘇州美生元共自研和代理發(fā)行了近40款移動單機游戲、19款移動網絡游戲，卻僅僅保存了3款移動網絡的運營數據，這是什么操作?相關中介機構是怎樣確認游戲業(yè)務的收入的?

在此前的重組文件中，蘇州美生元的主要游戲有12款，其中11款按照發(fā)行渠道劃分的游戲經營流水及主要財務指標情況。重組之后，近59款游戲卻只能列出3款游戲的數據?而且，這三款游戲的流水加起來不到1億元，占2017年年度總流水的比例應該不到10%。2017年游戲業(yè)務收入超過8億元，對應的流水再低也要十幾億元吧?

筆者曾經在2016年寫過一篇《帝龍新材：轉型還是玩火?》，該文中列出了蘇州美生元差強人意的研發(fā)、神秘的代理、難尋蹤跡的代表作、速成關聯方助創(chuàng)奇跡等等疑點。其中“神秘的代理”中提出，在重組公告中，蘇州美生元并沒有提及代理游戲的研發(fā)商，也沒有提及雙方簽訂代理范圍及代理期限。以蘇州美生元的實力來說，很難拿到游戲的獨家代理權，那么，它取得的游戲代理權又屬于哪一級的代理?另外，12款主要游戲產品有9款為代理產品，那么代理產品的流水與蘇州美生元的收入究竟存在多大關系?蘇州美生元很有可能只是眾多代理商之一，而列示出來的是整個游戲的流水。蘇州美生元單機游戲收入占流水的比例，2013年、2014年、2015年1-9月分別為54.87%、52.19%、51.38%。蘇州美生元很有可能將所有流水當做自己的流水，從而虛增大量收入。

如今，回頭看看這篇文章，也許更明白只保留幾款游戲數據的原因了。

“協(xié)助員”何來的暴利？

重組文件顯示，蘇州美生元主要游戲有12款游戲，其中有9款是代理的，3款是自研的。

據披露，美生元逐步整合行業(yè)上下游資源以積極開拓游戲發(fā)行渠道，通過代理發(fā)行和聯合運營等形式，已經建立了較為穩(wěn)固的發(fā)行渠道網絡，為移動游戲開發(fā)商提供多渠道發(fā)行與推廣服務，幫助移動游戲產品完成變現，得到游戲開發(fā)商和渠道商的高度認可。目前，美生元累計用戶激活超過1.8億人次，月均用戶激活近500萬人次。龐大的用戶基礎，有利于新游戲產品迅速覆蓋用戶群體進而實現效益。

作為移動游戲的發(fā)行商，與其他游戲開發(fā)商合作以取得其游戲產品的代理發(fā)行權是美生元開展代理發(fā)行業(yè)務的重要環(huán)節(jié)。

然而，蘇州美生元的實際角色是“作為聯合發(fā)行商協(xié)助主運營商發(fā)行和推廣移動網絡游戲”，所謂的“代理發(fā)行”呢?

作為“協(xié)助員”的蘇州美生元的游戲業(yè)務的毛利率2016年居然高達54.86%、2017年49.39%。而作為主運營商還能賺到錢嗎?

光鮮業(yè)績下的巨額應收賬款

要不是2018年計提巨額商譽減值損失導致巨虧，聚力文化的跨界轉型堪稱完美。

不過，細細分析，聚力文化的光鮮業(yè)績難以掩飾其巨額的應收賬款隱藏的巨大風險。

2015年年末，聚力文化應收賬款余額1.33億元，到了2018年6月末，高達18.15億元，應收賬款占資產總額的比例由9.22%飆升至25.33%。

問詢函回復顯示，聚力文化的主要業(yè)務分為建筑裝修業(yè)務、廣告業(yè)務及移動游戲業(yè)務三類。其中建筑裝修業(yè)務主要客戶應收款采用月結形式，信用期為1個月，但對優(yōu)質客戶應收信用期放寬至2-3個月，主要客戶信用期在3個月內。廣告業(yè)務主要分為廣告代理投放業(yè)務及廣告分發(fā)業(yè)務，廣告代理投放業(yè)務主要客戶通常采用預付款或月結形式，信用期為1個月，廣告分發(fā)業(yè)務信用期為1個月，但由于受運營商結算周期影響，一般會超過信用期。游戲業(yè)務主要是移動單機游戲運營收入，該業(yè)務的主要客戶在收到運營商結算款1個月內與公司結款，信用期受運營商與主要客戶結算周期影響，實際回款期限在6個月以上。蘇州美生元的回款期遠遠超過信用期。

游戲業(yè)務的回款最為糟糕。2017年游戲業(yè)務收入8.24億元，還有超過7億元沒有收回。這是非常奇怪的事情。因為游戲玩家通常是先付費后玩游戲，怎么蘇州美生元還有如此之多的款項沒有收回?如果游戲玩家是真的玩家，如果流水是真實的流水，不太可能出現這樣的情況。

重組之前，2015年蘇州美生元應收賬款周轉天數為87天。在游戲行業(yè)，3個月以內的回款是正常的。從余額來看，2017年蘇州美生元僅僅收回1個季度的款項，其他3個季度基本上沒有收回。

款項收不回來、游戲的運營數據拿不出來，蘇州美生元到底還能披露什么關鍵信息?