拼多多為靚麗數(shù)據(jù)付出了巨大的代價(jià)：2018年全年，拼多多銷售和營(yíng)銷支出為134.418億元，較2017年同比暴增900%;扣除一次性股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的虧損影響， 拼多多全年經(jīng)營(yíng)虧損仍接近40億元。

3月13日晚間，拼多多發(fā)布自公司IPO以來(lái)的首份全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，拼多多2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收131.2億元人民幣，在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(NON-GAAP)經(jīng)營(yíng)虧損為39.583億元。

2018年GMV同比暴增233.99%，年度活躍買家突破4億大關(guān)……一連串高增長(zhǎng)數(shù)字在拼多多的2018年財(cái)報(bào)中被反復(fù)提到，尤其是各大電商平臺(tái)發(fā)展整體放緩的背景下，拼多多的這份財(cái)報(bào)顯得格外亮眼。

但這份財(cái)報(bào)背后，拼多多為靚麗數(shù)據(jù)付出了巨大的代價(jià)：2018年全年，拼多多銷售和營(yíng)銷支出為134.418億元，較2017年同比暴增900%;扣除一次性股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的虧損影響， 拼多多全年經(jīng)營(yíng)虧損仍接近40億元。

財(cái)報(bào)發(fā)出后，拼多多盤前股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌，開盤后股價(jià)迅速走低，最高跌幅高達(dá)18.37%。最終，拼多多收盤報(bào)25.12美元/股，單日跌幅達(dá)17.45%，將今年以來(lái)的漲幅抹去三分之二，公司市值跌破300億美元關(guān)口至279.82億美元，市值上已落后京東127億美元。

這與日前瑞銀給予的37美元/股目標(biāo)價(jià)相去甚遠(yuǎn)。在拼多多本次發(fā)布財(cái)報(bào)前，瑞銀在報(bào)告中對(duì)拼多多的前景作出樂(lè)觀預(yù)測(cè)，包括2021年拼多多年活躍用戶將與阿里巴巴集團(tuán)2018年底的用戶數(shù)持平;2021年，拼多多的年GMV將趕超京東達(dá)到2.07萬(wàn)億元等?；趯?duì)拼多多的前景，瑞銀、摩根大通均給予37美元/股的目標(biāo)價(jià)，花旗、高盛等紛紛給出“買入”、“增持”評(píng)級(jí)。

究其原因，是拼多多的獲客成本大幅攀升擊穿投資者的心理底線。去年第四季度，拼多多投入了高達(dá)60億元的開支進(jìn)行營(yíng)銷，換來(lái)的卻是只有18%的活躍買家環(huán)比增長(zhǎng)，這對(duì)于以“高成長(zhǎng)性”著稱的拼多多來(lái)說(shuō)無(wú)疑是壞消息。

暴跌真相：獲客成本大幅抬高，估值模型重置

營(yíng)收超出市場(chǎng)預(yù)期，但虧損同步擴(kuò)大，拼多多去年第四季度表現(xiàn)喜憂參半。具體到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，拼多多去年第四季度總營(yíng)收為8.223億美元，高于華爾街預(yù)期的7.767億美元，但NON-GAAP虧損同樣超出市場(chǎng)預(yù)期——四季度這一數(shù)字為-21.13億元，占全年虧損超過(guò)一半，超出市場(chǎng)預(yù)期的-17.57億元。

但在投資者看來(lái)，真正令市場(chǎng)擔(dān)憂的是拼多多的獲客成本在走高。2018年全年，拼多多銷售和營(yíng)銷支出高達(dá)134.418億元，超出公司全年?duì)I收。其中，在三周年店慶、雙十一、雙十二的帶動(dòng)下，拼多多去年第四季度的營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)60.240億元——未計(jì)入研發(fā)和行政支出，拼多多四季度因營(yíng)銷活動(dòng)已入不敷出。

在巨額營(yíng)銷費(fèi)用帶動(dòng)下，拼多多的活躍用戶規(guī)模增速卻開始走低。第四季度，拼多多的平均月活用戶數(shù)達(dá)2.726億，較2017年同期的1.41億同比增長(zhǎng)93%，但該季度新增買家為4200萬(wàn)，較第三季度環(huán)比僅增長(zhǎng)18.2%，這讓市場(chǎng)憂慮其成長(zhǎng)性能否持續(xù)。

美國(guó)投資公司Infusive Asset Management分析師黃炎向記者表示，按目前趨勢(shì)看，拼多多的獲客成本已超出市場(chǎng)預(yù)期，因此其原來(lái)的估值模型已經(jīng)失效。

按照銷售和營(yíng)銷支出與新增買家數(shù)量之比計(jì)算，拼多多去年第四季度的獲客成本已經(jīng)高達(dá)142.86元，較2017年同期的17.38元大幅攀升。

憑借著拼購(gòu)和微信的流量扶持，拼多多最大的優(yōu)勢(shì)莫過(guò)于獲客成本，這也是投資者為何認(rèn)可拼多多具備高成長(zhǎng)屬性的主要原因。與阿里、京東高達(dá)兩百多元的獲客成本相比，如今拼多多隨著體量增大，已無(wú)法再利用獲客成本低這一指標(biāo)向市場(chǎng)講資本故事。

但拼多多仍將繼續(xù)走買量路線。拼多多CFO徐天在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，拼多多目前仍然是一家很年輕的公司，因此需要不斷營(yíng)造品牌形象同時(shí)提升消費(fèi)者的品牌意識(shí)。他表示，去年第四季度用戶的購(gòu)買頻率增長(zhǎng)50%，這在一定程度上反映拼多多投資的積極結(jié)果。

“之后我們還會(huì)繼續(xù)通過(guò)多種渠道來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷，比如通過(guò)電視節(jié)目冠名、廣告、活動(dòng)贊助、折扣、代金券發(fā)放等。”徐天表示，目前還無(wú)法公開今年的具體數(shù)字，但是第一季度由于有農(nóng)歷新年，拼多多在市場(chǎng)營(yíng)銷上進(jìn)行了不小的投資，他強(qiáng)調(diào)這不會(huì)影響公司最終的投資回報(bào)率。

除了獲客成本，拼多多在貨幣化率方面表現(xiàn)亦不樂(lè)觀。依照財(cái)報(bào)公布的GMV和營(yíng)收數(shù)據(jù)計(jì)算，拼多多2018年的貨幣化率約為2.8%，較2017年的1.2%已有提升，但未能滿足投資者的預(yù)期。

不踏進(jìn)同一條河流：黃崢堅(jiān)持對(duì)標(biāo)Costco+迪士尼

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，投資者最關(guān)注的問(wèn)題始終是拼多多所面臨的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)——瑞銀、高盛都把類似的問(wèn)題拋向黃崢，希望其分析目前電商市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

在過(guò)去的2018年，幾乎國(guó)內(nèi)所有的電商平臺(tái)均仿效拼多多推出拼購(gòu)業(yè)務(wù)，又或者紛紛通過(guò)小程序挖掘微信的用戶紅利。以京東為例，其在年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，京東拼購(gòu)商家總數(shù)已達(dá)到13.5萬(wàn)家，覆蓋所有零售品類。京東商城CEO徐雷表示，拼購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)京東的用戶增長(zhǎng)起到了很大的作用，“拼購(gòu)對(duì)京東開拓低端市場(chǎng)和女性市場(chǎng)幫助非常大，此外，由于拼購(gòu)面對(duì)用戶的需求特點(diǎn)，它對(duì)原有京東平臺(tái)尾部商家的活躍有很大幫助。”

不過(guò)，在被問(wèn)及拼多多是否會(huì)仿效天貓成立品牌營(yíng)銷平臺(tái)時(shí)，黃崢仍堅(jiān)持己見，稱拼多多不會(huì)考慮采取這一做法。“天貓商城更像是一個(gè)品牌的搜索引擎，而拼多多是一個(gè)消費(fèi)者社區(qū)，這是完全不一樣的兩種模式。”

在去年6月遞交招股書時(shí)，黃崢就在致股東信中表示，拼多多未來(lái)將是一個(gè)由分布式智能代理網(wǎng)絡(luò)(而非時(shí)下流行的集中式超級(jí)大腦型AI系統(tǒng))驅(qū)動(dòng)的“Costco”和“迪士尼”(即集高性價(jià)比產(chǎn)品和娛樂(lè)為一體)的結(jié)合體。“它不光高效地做信息的匹配，還不停地模擬著整個(gè)空間里人群的群體情緒，并試圖對(duì)整個(gè)空間做調(diào)整，讓群體的體驗(yàn)更加開心。”

在黃崢看來(lái)，拼多多核心戰(zhàn)略就是提升用戶的購(gòu)物體驗(yàn)，這和平臺(tái)上的商品選擇息息相關(guān)。他舉例稱，拼多多去年8月上線“品牌”項(xiàng)目，至今已累計(jì)銷售超過(guò)6億件品牌商品，“歸根結(jié)底，一件商品是否有品牌并不是我們主要關(guān)注的，而是是否能夠?yàn)橛脩魩?lái)價(jià)值，這也是我們和其他平臺(tái)的不同之處。”

黃崢表示，公司要繼續(xù)緊緊圍繞核心戰(zhàn)略，不會(huì)被其他的競(jìng)爭(zhēng)者所干擾而去盲目拓展品類、過(guò)早地進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)或是進(jìn)軍金融服務(wù)領(lǐng)域等。

陽(yáng)光燦爛時(shí)修屋頂：陸奇領(lǐng)導(dǎo)技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)

財(cái)報(bào)顯示，2018年拼多多投入研發(fā)費(fèi)用11.161億元，同比增長(zhǎng)764%，但與營(yíng)銷費(fèi)用相比這一點(diǎn)投入仍顯得不足，尤其是今年1月因出現(xiàn)Bug問(wèn)題而被黑灰產(chǎn)團(tuán)伙套現(xiàn)，這對(duì)拼多多的技術(shù)安全提出了考驗(yàn)。

為了加強(qiáng)技術(shù)上的投入，在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，黃崢宣布拼多多將成立技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)，拼多多獨(dú)立董事、百度董事會(huì)副主席陸奇將負(fù)責(zé)技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)相關(guān)工作。

黃崢表示，考慮到深入推進(jìn)研發(fā)的重要性，在陸奇博士和其他委員會(huì)成員的帶領(lǐng)下進(jìn)一步強(qiáng)化拼多多的技術(shù)能力。黃崢還透露，拼多多將與全球多家科研機(jī)構(gòu)協(xié)作，共同推進(jìn)分布式AI技術(shù)的發(fā)展。

陸奇與黃崢關(guān)系密切。早在去年上市遞交招股書時(shí)，陸奇已經(jīng)出任拼多多獨(dú)立董事及薪酬委員會(huì)主席，當(dāng)時(shí)距離其宣布辭去百度總裁一職僅僅時(shí)隔兩個(gè)月。此外，陸奇在去年宣布任Y Combinator中國(guó)創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官時(shí)，黃崢亦作為兼職合伙人加入Y Combinator中國(guó)。

此外，黃崢還透露，今年拼多多產(chǎn)品質(zhì)量團(tuán)隊(duì)會(huì)新增500名員工，負(fù)責(zé)解決產(chǎn)品質(zhì)量、假冒偽劣問(wèn)題，這一消息在3·15前夕宣布意味深長(zhǎng)。自上市以來(lái)，拼多多一直飽受山寨、假貨等丑聞困擾，瑞銀亦在研報(bào)中指出，薄弱的公眾溝通能力是拼多多聲譽(yù)短板的重要原因。

“直到現(xiàn)在，公司依舊沒(méi)有采取更多有效措施讓商家和消費(fèi)者了解平臺(tái)為此所做的改進(jìn)。”瑞銀稱，拼多多現(xiàn)在所遭遇的形象問(wèn)題，讓其想起過(guò)去幾年的淘寶網(wǎng)，“平臺(tái)聲譽(yù)是拼多多的主要短板，這主要出于公眾對(duì)于拼多多平臺(tái)山寨、偽劣商品問(wèn)題的既有成見。”

拼多多在新聞通稿中表示，打假不分高地與洼地，呼吁各大電商平臺(tái)消除歧視與偏見，建立聯(lián)動(dòng)打假機(jī)制，通過(guò)共享售假商家信息、建立售假商家“黑名單”庫(kù)、互通問(wèn)題產(chǎn)業(yè)帶信息等方式，在主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下，一同從根源上消滅假貨存活的土壤。

根據(jù)拼多多發(fā)布的《2018拼多多消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)年報(bào)》顯示，2018年全年，拼多多下架的涉嫌違規(guī)商品數(shù)量是投訴數(shù)量的150倍，關(guān)停超過(guò)6萬(wàn)家涉嫌違規(guī)店鋪，前置攔截超過(guò)3000萬(wàn)個(gè)商品鏈接。