3月11日晚，金徽酒股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金徽酒”)披露2018年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.62億元，同比增長(zhǎng)9.72%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.59億元，同比增長(zhǎng)2.24%。

同時(shí)，公司擬以截至2018年12月31日的總股本3.64億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.42元(含稅)，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利8808.8萬(wàn)元。

凈利潤(rùn)增速創(chuàng)新低 股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷

報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有增，表現(xiàn)平穩(wěn)，雖然絕對(duì)增速并不高，但2018年?duì)I收增速為2016年3月1日上市以來(lái)高點(diǎn)。

不過(guò)，營(yíng)收穩(wěn)中有漲卻沒(méi)能帶來(lái)利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，公司上市以來(lái)的凈利潤(rùn)增速反而持續(xù)下滑，呈現(xiàn)出趨于停滯的走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，新浪財(cái)經(jīng)

可以看到，上市前后是近幾年來(lái)金徽酒凈利潤(rùn)增速的高位區(qū)域，尤其是上市當(dāng)年，凈利潤(rùn)增速同比達(dá)到了33.81%，為近年最高點(diǎn)。不過(guò)上市次年，公司凈利增速即大幅下滑，至2018年創(chuàng)出新低，幾乎接近2013年因限制三公消費(fèi)造成的行業(yè)低迷期的凈利增速水平。

對(duì)于凈利潤(rùn)增速持續(xù)下滑的原因，公司在公開(kāi)資料中并未進(jìn)行解釋。不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)卻對(duì)此作出了最好的回應(yīng)，與凈利潤(rùn)增速體現(xiàn)出高度的一致性。

2016年7月11日，金徽酒股價(jià)到達(dá)上市以來(lái)最高點(diǎn)33.94元，此后股價(jià)即掉頭下行，即使在白酒股紛紛翻倍的2017年，公司股價(jià)仍無(wú)力表現(xiàn)，全年竟逆市下跌24.15%。

2018年全年，公司股價(jià)再大跌34.42%。2019年至今，公司股價(jià)雖小幅上漲14.30%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期大盤(pán)22.71%的漲幅。截止3月12日收盤(pán)，公司股價(jià)自2016年高點(diǎn)已跌去近60%。

凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下行 存貨大幅增加

凈利潤(rùn)增速走低的同時(shí)，公司凈資產(chǎn)收益率逐年下滑，自2011年的58.96%，降低至2018年的13.57%。

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對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的下滑，金徽酒在2014年首次呈報(bào)證監(jiān)會(huì)的招股說(shuō)明書(shū)中表示，2011年至2013年，公司ROE出現(xiàn)明顯下降，存在上市后凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，在2016年正式發(fā)行時(shí)提交的招股說(shuō)明書(shū)中，刪除了這一條風(fēng)險(xiǎn)提示，僅表示，發(fā)行完成后公司所有者權(quán)益將大幅度增加，由于募集資金投資項(xiàng)目存在建設(shè)周期等因素，存在本次發(fā)行后凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)。

利用杜邦分析，將凈資產(chǎn)收益率拆為銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及杠桿比率三部分，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公司的銷(xiāo)售凈利率2016年至2018年分別為17.37%、18.98%以及17.68%，基本保持穩(wěn)定。同期公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.62、0.58、0.58，略有下降。同期，公司的杠桿比率震蕩下行，資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.31%、21.67%、25.99%。

這說(shuō)明，公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步走低，與負(fù)債降低和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低有關(guān)。由于發(fā)行后權(quán)益增加，降低負(fù)債理所固然。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，主要與存貨大幅增加以及在建工程的增加有關(guān)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，新浪財(cái)經(jīng)

2017年，公司存貨同比增長(zhǎng)了22.77%，2018年同比增幅擴(kuò)大至56.50%，遠(yuǎn)高于公司的營(yíng)收增速和產(chǎn)品銷(xiāo)售增速，而對(duì)于存貨快速增加的原因，公司在年報(bào)中并未予以解釋。

對(duì)于在建工程的增加，根據(jù)年報(bào)披露，主要為科技研發(fā)輔助工程、綜合樓、隴南春車(chē)間技改項(xiàng)目以及二區(qū)5/6號(hào)酒庫(kù)更新改造，其中最主要項(xiàng)目為綜合樓和科技研發(fā)輔助工程。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司2018年年度報(bào)告

高端酒銷(xiāo)售增速較快 地域拓展仍乏力

報(bào)告期內(nèi)，公司高檔產(chǎn)品銷(xiāo)售增速較快，金徽十八年、世紀(jì)金徽五星、柔和金徽系列和金徽正能量系列保持較快增長(zhǎng)。而公司的低檔產(chǎn)品則出現(xiàn)收縮，產(chǎn)銷(xiāo)均出現(xiàn)大幅下降。作為營(yíng)收主力的中檔產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)基本穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，公司高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.32億元，同比增長(zhǎng)31.87%，中檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.78億，同比微增1.96%，低檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.53億元，同比下降22.91%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司2018年年度報(bào)告

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)三類(lèi)產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度下滑，其中低檔產(chǎn)品毛利率下滑了12.47%，幅度較大，中檔產(chǎn)品和高檔產(chǎn)品毛利率分別下滑了0.81%和1.9%。

從產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)看，中低檔產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)均在下降，而高檔產(chǎn)品則出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司2018年年度報(bào)告

可以看到，高檔產(chǎn)品的銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)36.08%，產(chǎn)量和庫(kù)存量的增幅更是高達(dá)56.14%和62.11%。，這正是造成2018年庫(kù)存大幅上升的原因。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的白酒市場(chǎng)，新增的高檔產(chǎn)品庫(kù)存如何消化，是公司需要面臨的問(wèn)題之一。

值得注意的是，隴南春是公司的主要的低端產(chǎn)品之一，上述在建工程中有一項(xiàng)正是對(duì)該產(chǎn)品生產(chǎn)車(chē)間的改造項(xiàng)目，賬面價(jià)值高達(dá)5200余萬(wàn)元，在公司低檔產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)雙降的情況下，技改項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期的投入產(chǎn)出比，令人生疑。

分地域來(lái)看，公司的主要銷(xiāo)售地域仍囿于甘肅隴南以及蘭州周邊，加上甘肅中西部，公司的主要業(yè)務(wù)仍聚集于狹窄的區(qū)域內(nèi)，外延拓展十分乏力。其它地區(qū)業(yè)務(wù)雖然實(shí)現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，但占整體營(yíng)收的比例仍然很低，僅有8.77%。