盡管來(lái)自券商一哥的沽空?qǐng)?bào)告令中國(guó)人保此前兩個(gè)交易日連續(xù)近乎跌停，但3月12日早盤，該股已開(kāi)始出現(xiàn)反彈

一個(gè)龐然大物開(kāi)始急速下墜，逆向穿過(guò)仿若服用了士力架的中國(guó)A股市場(chǎng)明晃晃上升通道。從跌9.98%到跌9.87%，僅僅兩個(gè)交易日里它已蒸發(fā)1000億元市值。3月11日下午三點(diǎn)，10.41元/股，距冰冷的地面還有多遠(yuǎn)?

那則利空消息確實(shí)令絕大多數(shù)利益關(guān)聯(lián)者驚出一身冷汗。3月7日晚間，出自中信證券(600030.SH)四名分析師對(duì)中國(guó)人保(601319.SH)的看空?qǐng)?bào)告，迅速在各網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)資訊平臺(tái)刷屏。而在此前，后者僅2019年以來(lái)已錄得138%的漲幅，甚至較同一板塊中的第二名多出一倍有余。

翌日，在投資者不安的觀望和等待中，作為頗具指標(biāo)意義的大藍(lán)籌，中國(guó)人保股價(jià)“十分配合”地與看空?qǐng)?bào)告方向保持了一致——跌停開(kāi)盤、跌停收盤。有意味的是，發(fā)出研報(bào)的中信證券，自身也被砸在跌停板上。

在恐慌性利空帶動(dòng)下，當(dāng)日上證指數(shù)最終以下跌136個(gè)點(diǎn)、跌幅4.4%慘烈報(bào)收，且導(dǎo)致當(dāng)周累計(jì)倒跌0.81%。A股總市值則在一個(gè)交易日減少近2.3萬(wàn)億元。其中，包括保險(xiǎn)、券商在內(nèi)的大金融板塊市值縮水逾6155億元，占比26.7%。

幾乎所有 “大事件”發(fā)生后不久，陰謀論都會(huì)狼煙四起。從大幅下跌中回過(guò)神來(lái)的投資者，開(kāi)始尋找各種蛛絲馬跡。隨后兩天，有細(xì)心者突然意識(shí)到，其實(shí)在短短一周之內(nèi)，出自中信證券的兩則消息恰恰一先一后影響了市場(chǎng)上看多與看空氣氛。耐人尋味之處在于，相關(guān)發(fā)布時(shí)間點(diǎn)也與大盤前漲后跌的節(jié)奏完全吻合。而《投資時(shí)報(bào)》記者通過(guò)梳理進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，“人保事件”中涉及到的分析師、報(bào)告的邏輯乃至事件后續(xù)關(guān)聯(lián)影響等,都值得反復(fù)玩味。

一則利多消息在前

盡管3月8日、11日連續(xù)兩個(gè)交易日的異動(dòng)，讓業(yè)界口中的“麥子店高盛”中信證券陷入口水陣——事實(shí)上其在第二個(gè)交易日以全天升0.04%已穩(wěn)住了陣腳，但投資者不應(yīng)忘記，就在數(shù)天前，同樣來(lái)自該機(jī)構(gòu)的一則消息也曾被廣泛解讀。只不過(guò)，立場(chǎng)正好相反。

3月4日晚，中信證券對(duì)員工持股計(jì)劃(草案)進(jìn)行披露，包括公司董事、監(jiān)事等中、高層管理人員在內(nèi)，符合相關(guān)條件的中信證券員工將在持股計(jì)劃生效后，以自身的薪酬為資金，由信托管理機(jī)構(gòu)根據(jù)管理委員會(huì)的指示直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買中信證券的A股或H股股票。其此次員工持股計(jì)劃所持有的公司股票總數(shù)以公司股份總數(shù)的10%為上限，員工持股計(jì)劃持有的股票總數(shù)還不包括員工通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)自行購(gòu)買的股份、通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得的股份及后期按股份權(quán)益轉(zhuǎn)增或獲配的股份。該員工持股計(jì)劃的有效期為10年，每期員工持股計(jì)劃的鎖定期限不低于24個(gè)月。

按照當(dāng)天的中信證券收盤價(jià)，有分析人士明確表示，機(jī)構(gòu)自家員工拿出近300億元自有資金在二級(jí)市場(chǎng)買入公司股票，“自家人”、“資金大”、“綁定核心員工”、“彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心”，這些關(guān)鍵詞理所應(yīng)當(dāng)被解讀為是其對(duì)A股的看多信號(hào)。同時(shí)，市場(chǎng)也注意到一組數(shù)據(jù)。這家在2018年唯一收入過(guò)百億的券商，其2月份的收入和凈利分別為17.6億元和8.15億元，分別是去年同期190.4%及274%。

市場(chǎng)反應(yīng)積極本在意料之中，中信證券股價(jià)連續(xù)上漲兩天，累計(jì)漲幅逾9%，特別是3月6日甚至觸及漲停。而上證指數(shù)3月5日至3月7日連續(xù)三天收陽(yáng)。彼時(shí)有不少投資者認(rèn)為，中信證券員工持股計(jì)劃為市場(chǎng)走勢(shì)帶來(lái)相當(dāng)積極影響。

然而，當(dāng)3月7日晚間那份看空中國(guó)人保的研報(bào)亮相，一切似乎開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

一份看空?qǐng)?bào)告在后

童成墩、邵子欽、田良、薛姣，四位中信證券非銀分析師“強(qiáng)烈”而又超出一般投資者理解范圍地看空，立刻使自身變成焦點(diǎn)。只是24小時(shí)，關(guān)于童、邵兩位的從業(yè)背景即遭廣泛搜索。

人們意外獲悉，作為中信證券首席非銀分析師，邵子欽與該報(bào)告第一作者童成墩均出身平安證券，2009年末跳槽國(guó)信證券(002736.SZ)，并于2013年10月正式加盟中信。同時(shí)，在2007年至2011年，邵、童二人主導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)曾分別為兩位前東家連續(xù)斬獲《新財(cái)富》最佳分析師非銀金融組別兩次第一、兩次第二及一次第四。

雖然在進(jìn)入中信證券后未再有類似佳績(jī)，但謂之“人中呂布馬中赤兔”也不為過(guò)。那么，眼下引發(fā)全市場(chǎng)連鎖反應(yīng)的報(bào)告又呈現(xiàn)何種觀點(diǎn)?且看研報(bào)結(jié)論：“中國(guó)人保A顯著高估，首次給予‘賣出’評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)合理估值區(qū)間為每股4.71—5.38元，預(yù)計(jì)未來(lái)一年潛在下跌空間超過(guò)53.9%。”

有要求匿名的市場(chǎng)分析人士對(duì)《投資時(shí)報(bào)》記者表示，與這份名為《財(cái)險(xiǎn)龍頭，但A股顯著高估》的研報(bào)結(jié)論轟動(dòng)效應(yīng)并不“登對(duì)”的，是撰文分析師所使用的分析邏輯。事實(shí)上，53.9%“大幅下跌空間”這一結(jié)論的基礎(chǔ)，在于對(duì)中國(guó)人保PB、PEV值的估算和對(duì)比。童成墩、邵子欽等分析師預(yù)估中國(guó)人保2019年股價(jià)時(shí)對(duì)應(yīng)的PB值為1.25至1.42倍，PE值為13.1—15.0倍。

該人士稱，這種邏輯基礎(chǔ)未必能支撐上述結(jié)論，因?yàn)橹袊?guó)人保的核心盈利來(lái)源于財(cái)險(xiǎn)，畢竟中國(guó)人保持有人保財(cái)險(xiǎn)69%的股權(quán)。而從前幾年數(shù)據(jù)來(lái)看，人保財(cái)險(xiǎn)一直保持著不錯(cuò)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。“作為A股市場(chǎng)唯一一家以財(cái)險(xiǎn)為核心的新上市險(xiǎn)企，是否適用PB估值法來(lái)推算A股股價(jià)，有待市場(chǎng)和時(shí)間雙重檢驗(yàn)。”他說(shuō)。

據(jù)悉，對(duì)于中國(guó)人保的估值，目前券商普遍的做法是用PB法對(duì)公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值、用PEV法對(duì)公司壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值。

而業(yè)界普遍認(rèn)為，目前來(lái)看PB估值法存在明顯局限性，因其并不考慮企業(yè)盈利及業(yè)績(jī)?cè)鏊?，所以更適合對(duì)周期股或業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值。問(wèn)題是，人保財(cái)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雖然中國(guó)車市面臨28年來(lái)首個(gè)拐點(diǎn)，不過(guò)其歸母凈利潤(rùn)此前已連續(xù)多年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。而基于頭部企業(yè)收割效應(yīng)，即便未來(lái)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)增速有所放緩，但并不意味著中國(guó)人保此塊業(yè)務(wù)會(huì)受較大沖擊。

北京工商大學(xué)保險(xiǎn)研究中心主任王緒瑾教授向《投資時(shí)報(bào)》記者表示，中信證券此次針對(duì)中國(guó)人保發(fā)布的研報(bào)中所使用的估值方法確實(shí)值得商榷，至于“未來(lái)一年潛在下跌空間超過(guò)53.9%”這一結(jié)論，王緒瑾說(shuō)：“以有局限的估值方法得出賣出性結(jié)論的券商研報(bào)應(yīng)該慎之又慎，至少應(yīng)該作出對(duì)估值方法存在局限性的特別提示，避免給市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

59天里的厚此薄彼

出于賣方機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)定位及長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)證券產(chǎn)業(yè)鏈條獨(dú)特的生態(tài)環(huán)境構(gòu)成，券商分析師出具“看空”報(bào)告屬于極小概率事件。而此次陷入輿論漩渦的邵子欽、童成墩也不例外。

通過(guò)調(diào)取相關(guān)資料《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，童、邵等中信證券非銀分析師曾于今年1月7日發(fā)表過(guò)針對(duì)新華保險(xiǎn)(601336.SH)的研究報(bào)告，題為《轉(zhuǎn)型步入收獲期，期待管理層穩(wěn)定》。在該報(bào)告中，上述幾位分析師對(duì)以人身險(xiǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的新華保險(xiǎn)相當(dāng)“厚待”，并給出“增持”評(píng)級(jí)，該報(bào)告預(yù)估新華保險(xiǎn)2018年至2020年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別為14.4%、15.1%和15.6%。

不過(guò)，當(dāng)幾位分析師59天后分析以財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為核心的中國(guó)人保時(shí)，情況有了變化。在人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)2015年—2017年連續(xù)三年穩(wěn)定于15%之上的背景下，童成墩、邵子欽等人對(duì)2018年中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROE水平評(píng)估為“13%左右”，并以此為基礎(chǔ)預(yù)估中國(guó)人保未來(lái)三年攤薄ROE為9%—10%左右。一“厚”一“薄”，對(duì)比明顯。

值得一提的是，記者按照相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出的2018年中國(guó)人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROE水平應(yīng)為13.8%。從數(shù)學(xué)上講，這一數(shù)據(jù)被視作“14%左右”似更為精確。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入共計(jì)38016.62億元，同比增長(zhǎng)3.92%。其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入11755.69億元，同比增長(zhǎng)11.52%;人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入26260.87億元，同比增長(zhǎng)0.85%。這也意味著，產(chǎn)險(xiǎn)公司2018年的增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

上述市場(chǎng)分析人士表示，如果僅考慮中國(guó)人保A股之于H股股價(jià)的巨大溢出，以及前者短期內(nèi)大幅上揚(yáng)后獲利回吐的可能性，中信證券方面發(fā)出警示無(wú)可厚非，但由于其“折價(jià)”幅度過(guò)大且理論基礎(chǔ)存疑，引起市場(chǎng)各種聯(lián)想已是難免。

值得思考的制度保障

《投資時(shí)報(bào)》記者從多個(gè)渠道了解到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)各券商研報(bào)早已開(kāi)始嚴(yán)管，且券商自身內(nèi)部也有合規(guī)審核流程，尤其是賣出評(píng)級(jí)報(bào)告審之猶嚴(yán)。

據(jù)媒體透露，有券商研究員曾自述所做的“賣出”評(píng)級(jí)報(bào)告不僅過(guò)不了內(nèi)部合規(guī)，甚至在自己部組負(fù)責(zé)人手中也會(huì)被直接打回。

且不論研究報(bào)告的邏輯是否嚴(yán)謹(jǐn)，也不論發(fā)布對(duì)有市場(chǎng)重大影響的上市公司研報(bào)是否該相對(duì)慎重，實(shí)際上，即便是研報(bào)的文風(fēng)問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也關(guān)切有加。

據(jù)悉，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)早在2016年就曾指出，個(gè)別證券分析師撰寫的證券研報(bào)告存在用語(yǔ)不客觀、不審慎、過(guò)度娛樂(lè)化、低俗化等問(wèn)題，并對(duì)相關(guān)從業(yè)人員采取了自律懲戒措施。

據(jù)了解，隨著中國(guó)人保沽空研報(bào)事件的持續(xù)發(fā)酵，已有媒體披露出此份研報(bào)作者之一的邵子欽，曾被中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)評(píng)為“10位最大誤判分析師”，同時(shí)，她和另一作者童成墩還曾登上“中國(guó)不信任分析師排行榜”。

市場(chǎng)分析人士稱，由于中國(guó)市場(chǎng)是單邊結(jié)構(gòu)，即只能通過(guò)做多盈利，所以一旦有重量級(jí)券商發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，相關(guān)分析師無(wú)疑將承受巨大壓力。未來(lái)，如何在堅(jiān)持觀點(diǎn)與合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期間尋求一個(gè)最佳平衡，包括如何令相關(guān)研報(bào)擺脫對(duì)市場(chǎng)的重大干擾，都是監(jiān)管層、券商等需要考量的問(wèn)題。

十二年或真是一個(gè)輪回。12年前，依舊是三月，還是中信證券，也曾因一篇《S深發(fā)展：值得警惕的非正常高增長(zhǎng)》引發(fā)激烈爭(zhēng)議。該份報(bào)告指這家平安銀行(000001.SZ)的前身目標(biāo)價(jià)位應(yīng)當(dāng)從當(dāng)時(shí)的約19.89元/股下調(diào)至8元，即意味著向下修正近六成。而至2007年11月，該股卻一度漲至48.98元/股，8個(gè)月內(nèi)上漲了251%。

2019年3月12日，中國(guó)人保在此前連續(xù)兩個(gè)交易日距跌停僅差一根頭發(fā)絲的危局中再度轉(zhuǎn)身，以升0.8%至10.5元/股開(kāi)盤，至上午十一時(shí)已升2.21%至10.64元/股，成交量接近201.28萬(wàn)手，市值則來(lái)到4705.43億元。事件中的另一方——中信證券，至上述時(shí)點(diǎn)時(shí)亦上漲2.12%至24.6元/股，市值合計(jì)2973.49億元。