“穩(wěn)步推進新三板發(fā)行與交易制度改革，促進新三板成為創(chuàng)新型民營中小微企業(yè)融資的重要平臺。” 近日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》明確指出新三板改革方向。一石激起千層浪，市場期望在今年科創(chuàng)板開板后，新三板的深化改革也能一體發(fā)力，勢如破竹。

有得有失客觀看

“新三板要理直氣壯地講成績，也要毫不掩飾去談問題”，有關(guān)專家表示。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(簡稱 ' 全國股轉(zhuǎn)公司 '，俗稱 ' 新三板 ')誕生于2013年1月16日，如今已經(jīng)走過6個年頭。截止到2019年2月15日，新三板掛牌公司存量10489家，總市值33410.12億元，60日市盈率17.97倍。

6年來，新三板完成了基本制度設(shè)計、基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建和初始規(guī)模積累，形成了鮮明特色。比如，形成了以包容性理念設(shè)置掛牌準入條件，以信息披露為中心，以保障投資者的知情權(quán)和決策參與權(quán)等。這些制度安排接近注冊制。再比如形成了“小額、快速、靈活、多元”的融資機制和包括普通股、優(yōu)先股、雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等在內(nèi)的直接融資體系。

全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚表示，全國股轉(zhuǎn)公司的設(shè)立為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)對接資本市場解決了“有和無”的問題，同時形成了“能進能退”的健康市場環(huán)境。

新三板是一個外無參照、內(nèi)無先例的實踐。從全球看，服務(wù)中小微企業(yè)，基本上都是場外市場。因為中小微企業(yè)個性化需求多于標準化需求，而場內(nèi)市場集中交易市場提供的是標準化服務(wù)。新三板把中小微企業(yè)納入場內(nèi)市場解決服務(wù)問題，這是一個全新的實踐。“建場內(nèi)市場，通過內(nèi)部分層、差異化的制度安排，實現(xiàn)標準化服務(wù)和個性化需求的統(tǒng)一，我們走了一條與別人不同的路。”謝庚表示。

新三板成為全球上市(掛牌)企業(yè)數(shù)量最多的證券交易場所，拓寬了資本市場的覆蓋面，圓了中小企業(yè)的資本市場夢，但始終存在交易活躍性和市場流動性不足問題。2018年年初開始，新三板開始分層與交易制度改革;此后，又和香港交易所合作，推進 ' 新三板 +H' 模式;2018年10月底，發(fā)布新政，對市場做市商制度、優(yōu)化股票發(fā)行與并購重組制度等存量制度進行優(yōu)化改革。

應(yīng)該說，這些改革運行效果總體符合預(yù)期，推動了市場交易機制持續(xù)完善，價格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善;交易效率有所提升;守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線;市場多元化交易需求得以一定程度的滿足。但是，市場情緒趨于負面，各方普遍反映獲得感不強的情況仍然改善不明顯。尤其是在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，成為了2019年資本市場的頭等大事，這使得市場對新三板的未來眾說紛紜。

增量改革空間巨大

新三板具備以市場化為核心的制度優(yōu)勢，以及服務(wù)民營中小微企業(yè)的獨特價值，但是面臨成長中的煩惱，迫切需要進一步全面深化改革。

在新三板1萬多家掛牌公司中，成熟企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)并存。大的很大，比如滿足創(chuàng)業(yè)板IPO兩項財務(wù)條件的掛牌公司達4000多家。小的又太小，比如存在大量發(fā)展相對早期，股權(quán)集中，還沒有走出傳統(tǒng)家族企業(yè)格局的企業(yè)。經(jīng)過六年實踐，現(xiàn)在新三板面對從量的積累到質(zhì)的提升的重要轉(zhuǎn)折點，迫切要求市場需求和制度供給之間再平衡。一方面，已經(jīng)進入高速成長期的近半數(shù)企業(yè)，需要更高效率的融資制度以及相應(yīng)的價格發(fā)現(xiàn)和流動性管理水平;另一方面，發(fā)展相對早期的企業(yè)需要更有針對性的制度安排促進投融資對接，疏通股份轉(zhuǎn)讓渠道。

“核心思路就是首先要把市場的效益釋放出來，讓所有的市場參與者都能各得其所，形成一個生態(tài)平衡的市場，以便更好地提高市場的融資能力和流動性水平。” 謝庚表示，這有兩個做法，一是在更廣的范圍內(nèi)尋找投資人;二是以更市場化的方式來發(fā)行，而不是一對一的談判。這就需要有更高效率的發(fā)行機制安排。

“推出精選層應(yīng)是今年市場對股轉(zhuǎn)公司最大的期待，也是解決新三板當前主要癥結(jié)的金鑰匙。” 北京南山投資創(chuàng)始人周運南向記者表示，近期新三板市場呈現(xiàn)謹慎樂觀的態(tài)勢，主要原因就是全國股轉(zhuǎn)存量改革的步伐有加速跡象，進而帶動了市場對新三板增量改革期待。加上春節(jié)前科創(chuàng)板征詢意見稿的落地，讓市場對新三板精選層征詢意見稿的落地充滿憧憬，表現(xiàn)在二級市場上，場內(nèi)觀望資金開始提前布局潛伏，新三板準精選層概念股不斷創(chuàng)反彈新高。

2018年年底，新三板推出引領(lǐng)指數(shù)系列，引導(dǎo)投資者挑選投資標的。“好比把一大堆商品送進超市上架，要進一步完善信息披露的標準化，讓大家找到每一商品的時候能參照說明書，讓說明書清晰易懂。”謝庚解釋，新三板里細分領(lǐng)域的頭部企業(yè)很多，如何把他們展示出來，是重要任務(wù)，“將通過市場的精細化分層和更加差異化制度安排，使市場各得其所。”

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理徐明表示，將繼續(xù)推進新三板全面深化改革，以精細化分層為抓手，以差異化服務(wù)為重點，推進發(fā)行制度改革，優(yōu)化市場產(chǎn)品，完善交易方式，豐富市場準入，進一步發(fā)揮新三板服務(wù)民營經(jīng)濟、服務(wù)中小微企業(yè)主陣地作用，發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟作用，同時要做好廣大投資者的權(quán)益保護工作。

聚焦服務(wù)創(chuàng)新型民營中小微企業(yè)

一直以來，關(guān)于新三板究竟是走向囊括市場不同層次的獨立證券交易所，還是做A股的“預(yù)備板”，一直存在爭議，也考驗著制度設(shè)計者的智慧。

“全國股轉(zhuǎn)一直講三個市場：新三板是我國服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的公開市場、場內(nèi)市場和獨立市場。但我個人認為這都不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是辦成一個市場認為的有效市場。”周運南向記者表示。

新鼎資本董事長張馳接受記者采訪認為，當前資本市場的重心放在了科創(chuàng)板身上，新三板的增量改革要滯后一點。但新三板目前相對低迷的情況肯定只是暫時的。一旦科創(chuàng)板開板穩(wěn)步發(fā)展后，新三板的增量改革也該推出了，會著眼于解決發(fā)行、交易和投資者適當性等方面的市場“痛點”。“包括降低投資者門檻，推出精選層，包括公募基金社?；鹑胧械取＿^去新三板改革進入了“無人區(qū)”，沒有先例，現(xiàn)在科創(chuàng)板走在前面開辟了一條路，新三板改革空間非常大。”

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理張可亮認為，新三板將朝著獨立市場的方向發(fā)展，形成中國資本市場上交所、深交所、新三板三足鼎立的格局。“科創(chuàng)板標準相對比較高，即便2019年能上市一百家左右，也只是解決了優(yōu)質(zhì)的硬科技企業(yè)融資問題。但中國經(jīng)濟發(fā)展還有另外一個問題，那就是廣大中小民營企業(yè)融資問題，這個問題要靠新三板。”

張弛認為，科創(chuàng)板起到一個示范和帶頭作用，新三板可以做科創(chuàng)板的預(yù)備板。“過去新三板想去爭一個和上交所，深交所一樣的第三個獨立資本市場地位，但是很明顯比那兩個市場要弱，爭不過。如果把新三板定位為“預(yù)備板”，不失為一條出路，畢竟多層次資本市場需要一個培養(yǎng)孵化的板塊。“但是所有的定位都是推測，最終的定位隨著市場的推移，應(yīng)該在今年下半年逐漸顯現(xiàn)出來。” 張弛補充說。

2018年年底，北京市委書記蔡奇又一次提及新三板。他表示，發(fā)展好新三板，與深圳創(chuàng)業(yè)板和上海科創(chuàng)板差異化定位，發(fā)揮比較優(yōu)勢，提升流動性和融資能力。也在去年年底，證監(jiān)會發(fā)文將新三板納入QFII(合格境外機構(gòu)投資者)的投資范圍，有專家認為，這標志著監(jiān)管者將新三板認定為場內(nèi)股票市場而非場外股權(quán)市場。

有關(guān)專家表示，科創(chuàng)板的推出，將積極影響新三板，為新三板打開了改革創(chuàng)新的空間，也更加凸顯了新三板繼續(xù)深化改革的重要性、迫切性，彰顯了新三板的獨特地位。

科創(chuàng)板定位于服務(wù)科技創(chuàng)新，注冊制試點。一方面科創(chuàng)板為如何推進注冊制打樣，“科創(chuàng)板在前面跑，新三板就知道怎么跑了。”另一方面，新三板特點在于量大面廣，是服務(wù)民營企業(yè)和中小微企業(yè)主陣地。目前，新三板掛牌公司中，94%是中小微企業(yè)，93%是民營企業(yè)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，我國中小微企業(yè)、民營企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題愈發(fā)凸顯，社會融資結(jié)構(gòu)仍有較大優(yōu)化空間。中小微企業(yè)、民營企業(yè)在發(fā)展過程中，相較于大型企業(yè)、國有企業(yè)有更高的不確定性，因此，更需要新三板這樣一個更具包容性的市場來進行服務(wù)。新三板在服務(wù)中小微企業(yè)、民營經(jīng)濟發(fā)展中具有不可替代的作用。我國資本市場不同板塊之間可以實現(xiàn)錯位發(fā)展，一體發(fā)力，形成服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的“大合唱”。