“穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營(yíng)中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)。” 近日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》明確指出新三板改革方向。一石激起千層浪，市場(chǎng)期望在今年科創(chuàng)板開板后，新三板的深化改革也能一體發(fā)力，勢(shì)如破竹。

有得有失客觀看

“新三板要理直氣壯地講成績(jī)，也要毫不掩飾去談問(wèn)題”，有關(guān)專家表示。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱 ' 全國(guó)股轉(zhuǎn)公司 '，俗稱 ' 新三板 ')誕生于2013年1月16日，如今已經(jīng)走過(guò)6個(gè)年頭。截止到2019年2月15日，新三板掛牌公司存量10489家，總市值33410.12億元，60日市盈率17.97倍。

6年來(lái)，新三板完成了基本制度設(shè)計(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建和初始規(guī)模積累，形成了鮮明特色。比如，形成了以包容性理念設(shè)置掛牌準(zhǔn)入條件，以信息披露為中心，以保障投資者的知情權(quán)和決策參與權(quán)等。這些制度安排接近注冊(cè)制。再比如形成了“小額、快速、靈活、多元”的融資機(jī)制和包括普通股、優(yōu)先股、雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等在內(nèi)的直接融資體系。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司董事長(zhǎng)謝庚表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的設(shè)立為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)解決了“有和無(wú)”的問(wèn)題，同時(shí)形成了“能進(jìn)能退”的健康市場(chǎng)環(huán)境。

新三板是一個(gè)外無(wú)參照、內(nèi)無(wú)先例的實(shí)踐。從全球看，服務(wù)中小微企業(yè)，基本上都是場(chǎng)外市場(chǎng)。因?yàn)橹行∥⑵髽I(yè)個(gè)性化需求多于標(biāo)準(zhǔn)化需求，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)集中交易市場(chǎng)提供的是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。新三板把中小微企業(yè)納入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)解決服務(wù)問(wèn)題，這是一個(gè)全新的實(shí)踐。“建場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)部分層、差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和個(gè)性化需求的統(tǒng)一，我們走了一條與別人不同的路。”謝庚表示。

新三板成為全球上市(掛牌)企業(yè)數(shù)量最多的證券交易場(chǎng)所，拓寬了資本市場(chǎng)的覆蓋面，圓了中小企業(yè)的資本市場(chǎng)夢(mèng)，但始終存在交易活躍性和市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題。2018年年初開始，新三板開始分層與交易制度改革;此后，又和香港交易所合作，推進(jìn) ' 新三板 +H' 模式;2018年10月底，發(fā)布新政，對(duì)市場(chǎng)做市商制度、優(yōu)化股票發(fā)行與并購(gòu)重組制度等存量制度進(jìn)行優(yōu)化改革。

應(yīng)該說(shuō)，這些改革運(yùn)行效果總體符合預(yù)期，推動(dòng)了市場(chǎng)交易機(jī)制持續(xù)完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善;交易效率有所提升;守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線;市場(chǎng)多元化交易需求得以一定程度的滿足。但是，市場(chǎng)情緒趨于負(fù)面，各方普遍反映獲得感不強(qiáng)的情況仍然改善不明顯。尤其是在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，成為了2019年資本市場(chǎng)的頭等大事，這使得市場(chǎng)對(duì)新三板的未來(lái)眾說(shuō)紛紜。

增量改革空間巨大

新三板具備以市場(chǎng)化為核心的制度優(yōu)勢(shì)，以及服務(wù)民營(yíng)中小微企業(yè)的獨(dú)特價(jià)值，但是面臨成長(zhǎng)中的煩惱，迫切需要進(jìn)一步全面深化改革。

在新三板1萬(wàn)多家掛牌公司中，成熟企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)并存。大的很大，比如滿足創(chuàng)業(yè)板IPO兩項(xiàng)財(cái)務(wù)條件的掛牌公司達(dá)4000多家。小的又太小，比如存在大量發(fā)展相對(duì)早期，股權(quán)集中，還沒有走出傳統(tǒng)家族企業(yè)格局的企業(yè)。經(jīng)過(guò)六年實(shí)踐，現(xiàn)在新三板面對(duì)從量的積累到質(zhì)的提升的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，迫切要求市場(chǎng)需求和制度供給之間再平衡。一方面，已經(jīng)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期的近半數(shù)企業(yè)，需要更高效率的融資制度以及相應(yīng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性管理水平;另一方面，發(fā)展相對(duì)早期的企業(yè)需要更有針對(duì)性的制度安排促進(jìn)投融資對(duì)接，疏通股份轉(zhuǎn)讓渠道。

“核心思路就是首先要把市場(chǎng)的效益釋放出來(lái)，讓所有的市場(chǎng)參與者都能各得其所，形成一個(gè)生態(tài)平衡的市場(chǎng)，以便更好地提高市場(chǎng)的融資能力和流動(dòng)性水平。” 謝庚表示，這有兩個(gè)做法，一是在更廣的范圍內(nèi)尋找投資人;二是以更市場(chǎng)化的方式來(lái)發(fā)行，而不是一對(duì)一的談判。這就需要有更高效率的發(fā)行機(jī)制安排。

“推出精選層應(yīng)是今年市場(chǎng)對(duì)股轉(zhuǎn)公司最大的期待，也是解決新三板當(dāng)前主要癥結(jié)的金鑰匙。” 北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南向記者表示，近期新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)勢(shì)，主要原因就是全國(guó)股轉(zhuǎn)存量改革的步伐有加速跡象，進(jìn)而帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)新三板增量改革期待。加上春節(jié)前科創(chuàng)板征詢意見稿的落地，讓市場(chǎng)對(duì)新三板精選層征詢意見稿的落地充滿憧憬，表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，場(chǎng)內(nèi)觀望資金開始提前布局潛伏，新三板準(zhǔn)精選層概念股不斷創(chuàng)反彈新高。

2018年年底，新三板推出引領(lǐng)指數(shù)系列，引導(dǎo)投資者挑選投資標(biāo)的。“好比把一大堆商品送進(jìn)超市上架，要進(jìn)一步完善信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，讓大家找到每一商品的時(shí)候能參照說(shuō)明書，讓說(shuō)明書清晰易懂。”謝庚解釋，新三板里細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)很多，如何把他們展示出來(lái)，是重要任務(wù)，“將通過(guò)市場(chǎng)的精細(xì)化分層和更加差異化制度安排，使市場(chǎng)各得其所。”

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理徐明表示，將繼續(xù)推進(jìn)新三板全面深化改革，以精細(xì)化分層為抓手，以差異化服務(wù)為重點(diǎn)，推進(jìn)發(fā)行制度改革，優(yōu)化市場(chǎng)產(chǎn)品，完善交易方式，豐富市場(chǎng)準(zhǔn)入，進(jìn)一步發(fā)揮新三板服務(wù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小微企業(yè)主陣地作用，發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，同時(shí)要做好廣大投資者的權(quán)益保護(hù)工作。

聚焦服務(wù)創(chuàng)新型民營(yíng)中小微企業(yè)

一直以來(lái)，關(guān)于新三板究竟是走向囊括市場(chǎng)不同層次的獨(dú)立證券交易所，還是做A股的“預(yù)備板”，一直存在爭(zhēng)議，也考驗(yàn)著制度設(shè)計(jì)者的智慧。

“全國(guó)股轉(zhuǎn)一直講三個(gè)市場(chǎng)：新三板是我國(guó)服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的公開市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和獨(dú)立市場(chǎng)。但我個(gè)人認(rèn)為這都不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是辦成一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)為的有效市場(chǎng)。”周運(yùn)南向記者表示。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳接受記者采訪認(rèn)為，當(dāng)前資本市場(chǎng)的重心放在了科創(chuàng)板身上，新三板的增量改革要滯后一點(diǎn)。但新三板目前相對(duì)低迷的情況肯定只是暫時(shí)的。一旦科創(chuàng)板開板穩(wěn)步發(fā)展后，新三板的增量改革也該推出了，會(huì)著眼于解決發(fā)行、交易和投資者適當(dāng)性等方面的市場(chǎng)“痛點(diǎn)”。“包括降低投資者門檻，推出精選層，包括公募基金社?；鹑胧械?。過(guò)去新三板改革進(jìn)入了“無(wú)人區(qū)”，沒有先例，現(xiàn)在科創(chuàng)板走在前面開辟了一條路，新三板改革空間非常大。”

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理張可亮認(rèn)為，新三板將朝著獨(dú)立市場(chǎng)的方向發(fā)展，形成中國(guó)資本市場(chǎng)上交所、深交所、新三板三足鼎立的格局。“科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較高，即便2019年能上市一百家左右，也只是解決了優(yōu)質(zhì)的硬科技企業(yè)融資問(wèn)題。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有另外一個(gè)問(wèn)題，那就是廣大中小民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題要靠新三板。”

張弛認(rèn)為，科創(chuàng)板起到一個(gè)示范和帶頭作用，新三板可以做科創(chuàng)板的預(yù)備板。“過(guò)去新三板想去爭(zhēng)一個(gè)和上交所，深交所一樣的第三個(gè)獨(dú)立資本市場(chǎng)地位，但是很明顯比那兩個(gè)市場(chǎng)要弱，爭(zhēng)不過(guò)。如果把新三板定位為“預(yù)備板”，不失為一條出路，畢竟多層次資本市場(chǎng)需要一個(gè)培養(yǎng)孵化的板塊。“但是所有的定位都是推測(cè)，最終的定位隨著市場(chǎng)的推移，應(yīng)該在今年下半年逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。” 張弛補(bǔ)充說(shuō)。

2018年年底，北京市委書記蔡奇又一次提及新三板。他表示，發(fā)展好新三板，與深圳創(chuàng)業(yè)板和上?？苿?chuàng)板差異化定位，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，提升流動(dòng)性和融資能力。也在去年年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)文將新三板納入QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)的投資范圍，有專家認(rèn)為，這標(biāo)志著監(jiān)管者將新三板認(rèn)定為場(chǎng)內(nèi)股票市場(chǎng)而非場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)。

有關(guān)專家表示，科創(chuàng)板的推出，將積極影響新三板，為新三板打開了改革創(chuàng)新的空間，也更加凸顯了新三板繼續(xù)深化改革的重要性、迫切性，彰顯了新三板的獨(dú)特地位。

科創(chuàng)板定位于服務(wù)科技創(chuàng)新，注冊(cè)制試點(diǎn)。一方面科創(chuàng)板為如何推進(jìn)注冊(cè)制打樣，“科創(chuàng)板在前面跑，新三板就知道怎么跑了。”另一方面，新三板特點(diǎn)在于量大面廣，是服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)主陣地。目前，新三板掛牌公司中，94%是中小微企業(yè)，93%是民營(yíng)企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，我國(guó)中小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難、融資貴問(wèn)題愈發(fā)凸顯，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)仍有較大優(yōu)化空間。中小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，相較于大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)有更高的不確定性，因此，更需要新三板這樣一個(gè)更具包容性的市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行服務(wù)。新三板在服務(wù)中小微企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有不可替代的作用。我國(guó)資本市場(chǎng)不同板塊之間可以實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，一體發(fā)力，形成服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“大合唱”。