近期，利歐股份擬以23.4億元收購微信公眾號公司蘇州夢嘉一事已成為資本市場輿論焦點，引起各方質(zhì)疑、熱議，中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡稱投服中心)對此事也高度關(guān)注。作為利歐股份的小股東，投服中心對利歐股份持續(xù)并購后的財務(wù)狀況深感擔心。作為專司中小投資者權(quán)益保護的公益機構(gòu)，投服中心對一段時期以來，資本市場上脫實向虛的一系列跨界并購普遍引發(fā)的經(jīng)營不確定性深感憂慮，以股東身份行權(quán)履職的決心更加堅定。

一、利歐股份跨界并購后隱憂漸顯

利歐股份原主要從事水泵的生產(chǎn)，2014年開始謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展，布局數(shù)字營銷業(yè)務(wù)。2014年至2016年，先后收購了上海漫酷、上海氬氪、琥珀傳播、萬圣偉業(yè)、微創(chuàng)時代和智趣廣告共6個數(shù)字營銷公司。截至2018年上半年，媒介代理及數(shù)字營銷收入已占利歐股份總收入的80%以上。隨著不斷跨界并購擴張，上市公司面臨的風險也不斷積聚。

一是并購標的業(yè)績情況并不樂觀，部分標的公司無法實現(xiàn)承諾業(yè)績，部分標的公司承諾期滿后業(yè)績斷崖式下滑。2014年，利歐股份收購的上海漫酷、上海氬氪和琥珀傳播在承諾期內(nèi)，勉強實現(xiàn)了承諾業(yè)績，然而該三家標的公司2018年上半年的凈利潤同比分別下降了20.92%、56.33%、58.70%。2015年收購的萬圣偉業(yè)在完成3年累計承諾業(yè)績后，2018年上半年凈利潤同比下降13.86%，同年收購的微創(chuàng)時代沒能完成3年承諾業(yè)績。2016年收購的智趣廣告，在業(yè)績承諾期前兩年實現(xiàn)凈利潤6,703.59萬元，僅完成承諾利潤的50.25%，2018年上半年實現(xiàn)凈利潤492.11萬元，離2018年承諾凈利潤9,802萬元相差甚遠。

二是巨額商譽面臨減值風險。利歐股份2013年底商譽為0.77億元，收購6家公司后，2016年底商譽增至38.51億元。2017年，由于并購標的經(jīng)營業(yè)績未達預(yù)期，利歐股份已計提約1億元商譽減值，扣非后凈利潤較2016年下滑41.18%。未來幾年，若并購標的經(jīng)營業(yè)績下滑的趨勢不能扭轉(zhuǎn)，未來計提的商譽減值將大幅增加，直接吞噬上市公司的凈利潤，經(jīng)營狀況進一步惡化。

三是應(yīng)收賬款大幅增加，資產(chǎn)狀況堪憂。2013年至2017年，利歐股份營業(yè)利潤從0.60億元增加到4.94億元，而應(yīng)收賬款從6.42億元增長到42.39億元，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比率從38.08%增加到66.46%，造成公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，經(jīng)營風險增加。同時，利歐股份目前的資產(chǎn)狀況也不樂觀，截至2018年上半年末，利歐股份合并報表范圍的貨幣資金共25.36億元，而短期借款為25.14億元，簡單的理解，貨幣資金均來源于短期借款。在償債比率方面，流動比率雖為1.53，但95.77億元流動資產(chǎn)中包含應(yīng)收賬款56.12億元，如不能收回發(fā)生壞賬，將大大降低流動比率;現(xiàn)金比率僅為0.44，現(xiàn)金到期債務(wù)比為-21.58%、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)為-6.51，償債能力極弱。利歐股份此次收購已公告為現(xiàn)金收購，23.4億元的交易對價款如果全部以債務(wù)融資方式籌措，不僅大幅增加利息費用，也勢必會進一步加重償債壓力。

二、標的資產(chǎn)估值的合理性

根據(jù)披露的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，蘇州夢嘉的主營業(yè)務(wù)是微信自媒體的內(nèi)容營銷，整體預(yù)估值為31.20億元，對應(yīng)收購75%股權(quán)的交易價格為23.40億元。方案公告后，市場各方對估值合理性的質(zhì)疑從未間斷。微信公眾號的核心在于粉絲運營，粉絲數(shù)量、粉絲點擊率、粉絲轉(zhuǎn)化率是衡量公眾號價值的重要指標。據(jù)公告，蘇州夢嘉目前已累積約2.8億名訂閱用戶，按31.20億元的估值，單個粉絲的價格約為11.14元。而根據(jù)微信公眾號轉(zhuǎn)讓平臺“萬易云”上的掛牌轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，粉絲量在20萬至25萬的最新53個掛牌交易公眾號(單個或群，以下同)的單個粉絲價格平均為2.36元、粉絲量在25萬至30萬的最新46個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格平均為2.56元、粉絲量在30萬至50萬的最新87個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格為平均為1.9元、粉絲量在50萬以上的最新143個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格平均為2.01元，各量段單個粉絲的均價都遠低于蘇州夢嘉按估值折算的單個粉絲價格。按照公開掛牌轉(zhuǎn)讓的公眾號的單個粉絲均價推算，蘇州夢嘉2.8億用戶公眾號的市場估值應(yīng)在5.32億元至7.17億元之間，與31.20億元的天價估值相去甚遠。在微信公眾號內(nèi)容同質(zhì)化嚴重、閱讀量普遍下跌的當下，利歐股份應(yīng)充分說明對蘇州夢嘉估值較高的合理性。

三、標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存疑

目前微信公眾號的收入主要通過數(shù)字營銷廣告來實現(xiàn)，當前常見的廣告收費模式有每千次展示價格、每次點擊價格和銷售分成，廣告收入的多少由訂閱用戶數(shù)量、人均日閱讀量、每日廣告曝光次數(shù)等要素進行轉(zhuǎn)化。而微信公眾號維持“粉絲經(jīng)濟”的核心競爭力在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作、公眾號的運營推廣、訂閱用戶的互動等。而據(jù)試用，蘇州夢嘉旗下的微信公眾號原創(chuàng)比例過低，訂閱用戶活躍度不足，在未來同類型公眾號的競爭越發(fā)激烈的情況下，蘇州夢嘉如何能維持訂閱用戶較好的利潤轉(zhuǎn)換率?同時，公眾號中的非原創(chuàng)文章的知識產(chǎn)權(quán)問題還會帶來封號風險，也勢必會增加微信公眾號持續(xù)盈利能力的不確定性。

四、呼吁中小股東積極行使權(quán)利

2018年半年報顯示，利歐股份控股股東持股比例為15.21%，持股5%以上大股東合計持股36.17%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，中小股東約14.83萬，數(shù)量眾多。目前，利歐股份在相關(guān)公告中關(guān)于蘇州夢嘉的披露極其簡單，僅披露了“已累積約2.8億名訂閱用戶、2500名客戶”，并未披露蘇州夢嘉旗下包括的微信公眾號及具體的運營情況、盈利模式及財務(wù)數(shù)據(jù)等，中小股東獲取的信息極為有限。如果對重組存有疑問或發(fā)現(xiàn)疑似損害自身利益，中小股東應(yīng)積極通過公開電話、交易所互動平臺等渠道及時與上市公司進行溝通，提出質(zhì)詢和建議，利歐股份也應(yīng)該在法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則的框架內(nèi)回應(yīng)中小股東質(zhì)詢，披露更加完整的信息，以供投資者決策。

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定和利歐股份公司章程，本次收購為現(xiàn)金收購，后續(xù)不需提交證監(jiān)會審核，由股東大會審議通過后即可實施，投服中心呼吁廣大中小股東珍視自己的股東權(quán)利，充分行使表決權(quán)，既可以現(xiàn)場參加上市公司股東大會，投票表決，也可網(wǎng)絡(luò)投票表決;既可以自己投票，也可以委托他人代為投票。充分知權(quán)、積極行權(quán)，切實維護自身權(quán)益。