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提前投放部分透支信貸需求。7月新增貸款3459億元，增量為2008年7月以來同月最低。信貸少增主要由于：1）對公貸款同比少增499億元，主要由于“穩(wěn)增長”政策導(dǎo)向下6月對公貸款提前投放導(dǎo)致透支部分需求（參見《如何理解6月信貸超預(yù)期？[1]》），票據(jù)貼現(xiàn)高基數(shù)下仍同比多增461億元，體現(xiàn)“沖量”特征；2）居民中長期貸款同比少增2158億元，主要受房貸發(fā)放走弱、償還較多拖累；居民短期貸款同比少增1066億元，體現(xiàn)出信用卡和消費(fèi)類貸款復(fù)蘇也較為緩慢。

社融主要受信貸拖累。7月新增社融5282億元，增量為2009年7月以來同月最低水平；社融同比增速8.9%，創(chuàng)2003年有數(shù)據(jù)以來的歷史新低。社融低于預(yù)期主要由于貸款拖累：社融口徑的人民幣貸款新增364億元，大幅低于金融數(shù)據(jù)口徑的人民幣貸款，主要由于新增非銀金融機(jī)構(gòu)貸款較多，未計(jì)入社融。此外，新增企業(yè)股票融資786億元，同比少增651億元，主要由于股票發(fā)行放緩；低基數(shù)下表外融資同比多增1329億元；新增政府債、企業(yè)債與去年同期基本持平。

基建貸款增速可能階段性見頂。對公方面，對公中長期貸款同比少增747億元，為去年8月以來首次出現(xiàn)同比少增。對公中長期貸款余額增速17.9%，環(huán)比繼續(xù)下行0.1ppt，符合我們在《如何理解6月信貸超預(yù)期？[2]》中的判斷：企業(yè)中長期貸款增速可能已在6月階段性見頂。8-9月政府債券發(fā)行有望加速，對基建類貸款投放形成一定支撐，此外我們認(rèn)為為保持基建投資強(qiáng)度，需要推出新一批政策性金融工具補(bǔ)充項(xiàng)目資本金、重啟政策行PSL投放。

按揭提前還貸仍然較多。7月居民中長期貸款凈減少672億元，我們認(rèn)為主要由于居民購房仍然較弱，同時(shí)提前還貸仍然較多，并且不排除部分6月還貸申請被延后的情況。7月以來房地產(chǎn)成交面積同比下降約30%， 5以來月RMBS按揭早償率較4月高位有所下降，但仍處于歷年同月較高水平。向前看，首套房首付比例和貸款利率有望下調(diào)（參見《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開啟[3]》），后續(xù)觀察政策放松后對需求的刺激作用；如果存量按揭利率下調(diào)也將減少提前還貸（參見《存量按揭利率怎么調(diào)？[4]》）。

存款去哪兒了？7月M2增速10.7%，增速環(huán)比下行0.6ppt，存款規(guī)模凈減少1.1萬億元，同比少增1.2萬億元。我們認(rèn)為M2增速下行主要由于：1）居民和企業(yè)還貸減少存款；2）理財(cái)贖回潮緩解，部分存款回流理財(cái)，我們預(yù)計(jì)7月理財(cái)同比多增0.2萬億元；3）財(cái)政存款同比多增0.4萬億元，財(cái)政的存款投放效應(yīng)減弱。

M1-M2剪刀差繼續(xù)下行。7月M1同比增速分別為2.3%，環(huán)比上月下降0.8ppt；M1-M2剪刀差為-8.6ppt，環(huán)比6月繼續(xù)下降0.2ppt。我們認(rèn)為M1增速放緩及M1-M2剪刀差擴(kuò)大主要由于基建和房地產(chǎn)投資放緩、“保交樓”進(jìn)度較慢導(dǎo)致企業(yè)活期存款增速下降。

關(guān)注政策落地情況。盡管7月社融信貸體現(xiàn)當(dāng)前出較弱的信貸需求和預(yù)期，但我們認(rèn)為更重要的是觀察政治局會議后的政策落地效果（參見報(bào)告《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開啟[5]》）；8-9月政府債券發(fā)行也有望加速，我們預(yù)計(jì)7月可能為年內(nèi)社融最低點(diǎn)，后續(xù)逐步回升，到年底社融及貸款增速回升至10%左右。對于銀行股，盡管近期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性可能抑制市場情緒（參見《再談銀行地產(chǎn)敞口[6]》），但中期信用風(fēng)險(xiǎn)的化解取決于政策效果，特別是房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)情況。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)不及預(yù)期；房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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