1月16日，央行將開(kāi)展MLF例行操作。對(duì)此，市場(chǎng)給予高度關(guān)注。

核心觀點(diǎn)

此次，央行是否調(diào)降MLF利率是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

(相關(guān)資料圖)

自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放“貨幣政策精準(zhǔn)有力”的信號(hào)，疊加央行領(lǐng)導(dǎo)“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”的解讀，一度悲觀的市場(chǎng)預(yù)期迅速改善。12月中旬后，短端利率迅速回落，1Y國(guó)債收益率最大跌幅達(dá)25BP，長(zhǎng)端利率也下探至2.81%，債市氛圍得到明顯緩和。

四季度，央行對(duì)3200家銀行調(diào)查問(wèn)卷顯示：貨幣政策預(yù)期指數(shù)小幅回升（68%→69.6%），表明相比上年四季度，更多銀行預(yù)計(jì)一季度貨幣政策將略顯寬松。作為開(kāi)年首次公開(kāi)市場(chǎng)操作，1月MLF利率是否調(diào)降，成為驗(yàn)證貨幣政策寬松預(yù)期的重要窗口，利率走勢(shì)對(duì)于本月LPR及信貸、債市利率走勢(shì)具有指向作用。

一季度降息可期，但本月存“稍息”概率。

1月前兩周，盡管資金利率有所波動(dòng)，但短端利率保持平穩(wěn)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)寬松政策持一致預(yù)期。但經(jīng)交流發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)寬松節(jié)奏抱有爭(zhēng)議。近半數(shù)投資者認(rèn)為1月即可看到降息落地，但另有少量投資者預(yù)計(jì)下半年的落地的概率較大。

對(duì)此，我們認(rèn)為：一季度是央行降息的主要窗口，但1月未必是最佳時(shí)機(jī)。

一方面，從央行調(diào)降MLF利率經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，年初調(diào)降MLF利率的時(shí)點(diǎn)多選擇2月（如：2016年、2020年），僅去年1月出現(xiàn)了罕見(jiàn)降息。對(duì)此，央行的解釋是“（貨幣政策）要前瞻操作、走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)普遍關(guān)切”。但今年的情況有所不同：一方面，今年春節(jié)提前，預(yù)示節(jié)日效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)前置，疊加疫情防控放開(kāi)后的尾部效應(yīng)，1月MLF利率按兵不動(dòng)可避開(kāi)節(jié)日、疫情等外部因素?cái)_動(dòng)，最大限度發(fā)揮政策效力；另一方面，1月通常是銀行“開(kāi)門(mén)紅”放貸高峰，10日召開(kāi)的信貸工作座談會(huì)也要求各主要銀行“適度靠前發(fā)力”，考慮到銀行息差面臨較大壓力，適當(dāng)延后MLF降息操作，有利于促進(jìn)信貸供求雙方利益平衡。

另一方面，從央行降息邏輯來(lái)看，降息的兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)尚未變化：一是需求疲弱背景下，降息有助于擴(kuò)張信貸需求。12月金融數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款對(duì)“穩(wěn)信用”起到重要作用，各項(xiàng)貸款增速底部企穩(wěn)、新增信貸持續(xù)改善，其背后則是央行“總量+結(jié)構(gòu)性”政策工具在起作用。央行四季度調(diào)查問(wèn)卷反映，制造業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的貸款需求指數(shù)仍低于往年同期水平，說(shuō)明進(jìn)一步降息刺激仍有空間。二是復(fù)蘇前景不明條件下，降息有利于凝聚共識(shí)、提振市場(chǎng)信心。盡管全國(guó)多數(shù)城市首輪疫情高峰已過(guò)，但從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情還會(huì)反復(fù)，防控放松后經(jīng)濟(jì)能否順利回升，有待數(shù)據(jù)驗(yàn)證。降息對(duì)于落地政策預(yù)期，提振市場(chǎng)信心具有重要作用，適合靠前安排。在13日召開(kāi)的央行金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，宜行長(zhǎng)重申將“繼續(xù)采取措施提振市場(chǎng)信心，激發(fā)微觀主體活力”。

總之，我們認(rèn)為即便此次MLF未能如期調(diào)降，但一季度降息仍是大概率事件，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)于悲觀。另從降息幅度來(lái)看，10BP或是優(yōu)先選擇。

市場(chǎng)影響

如果此次降息預(yù)期未能成功兌現(xiàn)，短期將對(duì)短端利率產(chǎn)生上行助力，1Y國(guó)債收益率或回升至2.2%，交易盤(pán)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到流動(dòng)性盤(pán)面持續(xù)寬松，對(duì)短端利率保持利好，在一定程度上對(duì)沖了降息落空產(chǎn)生的不利影響。央行自11日重啟14D逆回購(gòu)?fù)斗牛现躉MO凈投放量2130億元，明顯超出上年同期水平（100億），說(shuō)明央行正以數(shù)量型工具維護(hù)年前流動(dòng)性穩(wěn)定，政策重點(diǎn)側(cè)重于數(shù)量型工具。

長(zhǎng)端利率方面，受全國(guó)主要城市感染高峰已過(guò)、消費(fèi)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，“穩(wěn)樓市”政策大力度出臺(tái)，以及地方債額度恢復(fù)等影響，10Y國(guó)債收益率于4日以來(lái)明顯上行，升幅接近10BP。但春運(yùn)大規(guī)模人口流動(dòng)產(chǎn)生的再次復(fù)陽(yáng)風(fēng)險(xiǎn)，與居民、房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的時(shí)滯效應(yīng)，將會(huì)延緩長(zhǎng)端利率上行速度，交易性機(jī)會(huì)仍然存在。