2022年的債市，出人意料。

(資料圖)

從前10個(gè)月的“資產(chǎn)荒”走向后2個(gè)月的“資產(chǎn)慌”。

“進(jìn)入11月以后，伴隨資金利率中樞提升，債券出現(xiàn)了第一波調(diào)整以及公募和理財(cái)贖回潮。進(jìn)入12月又出現(xiàn)第二波贖回潮，贖回負(fù)反饋導(dǎo)致信用債市場(chǎng)出現(xiàn)拋售行為，這是理財(cái)凈值化帶來的債市波動(dòng)放大器效應(yīng)?！苯眨瑑?yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍接受采訪時(shí)表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債基和理財(cái)產(chǎn)品面臨的贖回潮中包含了地產(chǎn)和疫情政策方向性調(diào)整的原因，同時(shí)，由于權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)轉(zhuǎn)向，也帶來對(duì)債券市場(chǎng)的投資邏輯變化。

年底再現(xiàn)贖回潮

自2022 年 11 月中旬起，債基遭遇贖回潮，不少債基承受了贖回壓力。

贖回潮備受關(guān)注，這背后既有已進(jìn)入歷史低位的債券收益率，也有房地產(chǎn)利好政策的出臺(tái)與疫情防控政策的優(yōu)化，還有多重因素交織下債市下跌與贖回潮之間的負(fù)反饋效應(yīng)。

迄今，債基的贖回潮仍在持續(xù)。

2022年12月30日，華富基金發(fā)布公告稱，華富恒利債券基金A份額于12月29日發(fā)生大額贖回。

值得一提的是，就在三天前的2022年12月26日，華富基金旗下的華富恒穩(wěn)純債A份額也發(fā)生了大額贖回。

Wind數(shù)據(jù)顯示，華富恒利A在2022年12月31日，單位凈值為1.0400元/份，近一年基金收益為-14.75%，同期基準(zhǔn)為3.79%，同類的二級(jí)債基收益為-5.07%。

除華富基金外，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2022年底還有財(cái)通資管、東方基金、匯安基金、鵬揚(yáng)基金、光大保德信基金、匯安基金、浙商基金、中信建投基金等機(jī)構(gòu)旗下債基出現(xiàn)大額贖回。

比如，財(cái)通資管2022年12月28日公告稱，財(cái)通資管雙安債券基金A和C份額于2022年12月26日贖回份額占比較高。值得一提的是，該基金成立不足一月，成立日期為2022年12月9日。

再比如，2022年12月27日，東方基金公告稱，東方臻裕債券基金C類份額于2022年12月27日發(fā)生大額贖回。值得一提的是，該基金成立僅一個(gè)多月，成立日期為2022年11月17日。

事實(shí)上，遭遇大額贖回的債基，其中有不少是成立不久的新基金和次新基金。

從“資產(chǎn)荒”到“資產(chǎn)慌”

2022年的債市表現(xiàn)，出人意料。

博時(shí)基金固定收益投資三部投資總監(jiān)張李陵表示，回顧2022年債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的從“資產(chǎn)荒”到“資產(chǎn)慌”。

他指出，2022年的前10個(gè)月，“疫情防控”與“地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s”推動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行、儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)、社融疲弱，疊加國(guó)內(nèi)通脹可控背景下的貨幣政策以穩(wěn)為主，二者帶動(dòng)前十個(gè)月的“資產(chǎn)荒”。

表現(xiàn)就是，一方面，疫情防控政策約束了消費(fèi)需求，并對(duì)居民收入形成了較大的負(fù)面影響，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求明顯增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄明顯多增；而另一方面，地產(chǎn)鏈的收縮不僅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，還加劇了高息資產(chǎn)的萎縮。

張李陵指出，但進(jìn)入11月，地產(chǎn)+疫情兩大變量出現(xiàn)方向性的變化，市場(chǎng)預(yù)期也明顯轉(zhuǎn)向，動(dòng)搖了債券市場(chǎng)的根本邏輯；疊加貨幣政策開始出現(xiàn)收斂跡象，資金利率從低位向政策利率靠攏，長(zhǎng)短端利率均出現(xiàn)大幅度調(diào)整。

隨后，債市在資管新規(guī)下進(jìn)入負(fù)反饋：債券下跌凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值進(jìn)一步下跌—>贖回壓力進(jìn)一步加大，尤其是理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的信用債、商業(yè)銀行資本債賣壓更大，各類利差走擴(kuò)。

鉅融資產(chǎn)研究總監(jiān)馮昊表示，2022年以來債券市場(chǎng)整體呈震蕩走勢(shì)，他將2022年債市走勢(shì)分為三個(gè)階段：

以10年國(guó)債為例，8月份之前波動(dòng)區(qū)間不超20BP。

直到8月央行超預(yù)期降息，10年國(guó)債收益率一度向下突破2.6%。

但近期債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，觸發(fā)因素是11月以來疫情和地產(chǎn)政策明顯調(diào)整，此前壓制基本面、做多債市的核心邏輯受到?jīng)_擊。

馮昊指出，由于債市短期調(diào)整斜率較大，公募、銀行理財(cái)?shù)葌彤a(chǎn)品凈值明顯回撤，進(jìn)一步觸發(fā)了贖回潮，導(dǎo)致了“凈值回撤—理財(cái)贖回—拋售債券—凈值進(jìn)一步回撤”的負(fù)反饋。

格上財(cái)富金樟投資研究員蔣睿也指出，2022年債券資產(chǎn)雖然整體表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益資產(chǎn)，但不能算傳統(tǒng)的債券牛市。

蔣睿的分析也指出，2022年10月之前，利率整體維持窄幅波動(dòng)，但中樞下降較快，疊加投資環(huán)境避險(xiǎn)情緒較重，大量資產(chǎn)涌入債市，市場(chǎng)整體陷入“資產(chǎn)荒”。

進(jìn)入10月后，資金面有所擾動(dòng)，但整體仍舊震蕩為主。

而11月中旬受地產(chǎn)支持政策的不斷出臺(tái)和防疫政策的不斷改善，債市在“弱現(xiàn)實(shí)”和“強(qiáng)預(yù)期”的擾動(dòng)下快速調(diào)整，并引發(fā)了銀行理財(cái)?shù)内H回潮，在多重因素的影響下，債市回吐了年內(nèi)大部分漲幅。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)2022年債市做了很多反思。

招商基金總經(jīng)理助理裴曉輝認(rèn)為，2022年對(duì)債券市場(chǎng)來說是有很多值得深思的角度：

第一是理財(cái)轉(zhuǎn)向全面凈值化以后，其行為模式從相對(duì)更注重配置轉(zhuǎn)向相對(duì)更注重交易，使得債市中各類機(jī)構(gòu)行為的一致性更強(qiáng)，也使得市場(chǎng)波動(dòng)性加大，具體表現(xiàn)在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負(fù)反饋帶來的債市調(diào)整；

第二是市場(chǎng)上會(huì)有很多預(yù)期，有的預(yù)期在短期內(nèi)無法證實(shí)或證偽，但卻可以引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，這也可能會(huì)形成交易機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在是投資時(shí)機(jī)嗎？

蔣睿表示，就大類資產(chǎn)配置而言，站在當(dāng)下權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比肯定優(yōu)于債券基金。

“但鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在一定的不確定性，且任何時(shí)間點(diǎn)來看，股債動(dòng)態(tài)平衡的組合總是能夠帶來更好的投資體驗(yàn)，所以債券基金還是具備投資價(jià)值的。”蔣睿表示。

同時(shí)，他認(rèn)為，債市快速調(diào)整已經(jīng)給債券投資帶來一定的安全邊際，大部分信用品種的信用利差回到了2019年以來的高位，具備了一定的配置價(jià)值。

蔣睿建議在債券型基金上，純債方面建議謹(jǐn)慎防守為主，低杠桿、短久期的組合是相對(duì)首選，可以選用中低可轉(zhuǎn)債做增厚；“固收+”方面可能表現(xiàn)會(huì)好于純債，但也要注意權(quán)益中樞和權(quán)益部分的風(fēng)格，選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金，此外轉(zhuǎn)債、REITS產(chǎn)品可能也是不錯(cuò)的選擇。

而馮昊認(rèn)為，贖回潮導(dǎo)致的債市短期快速調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束，但中長(zhǎng)期看隨著基本面逐漸回暖，利率中樞仍有較大概率進(jìn)一步上行，因此從配置的角度，馮昊同樣建議以中短久期為主。經(jīng)過近期調(diào)整以后，短久期（3年期以內(nèi)）利率債、中高等級(jí)信用債、存單等都已經(jīng)有比較好的配置價(jià)值，展望2023年貨幣政策“總量要足，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，預(yù)計(jì)資金利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控，短久期債券加適度杠桿是比較好的選擇。

另外，馮昊認(rèn)為，在今年經(jīng)過多次理財(cái)贖回沖擊后，資金可能重回固收市場(chǎng)，但預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，對(duì)短久期中高等級(jí)債券利好，但中低等級(jí)債券可能面臨一段時(shí)間的配置缺失，建議適度規(guī)避。

張李陵表示，2023年利率仍有波動(dòng)。而信用債結(jié)構(gòu)分化，預(yù)計(jì)高低等級(jí)利差走擴(kuò)；商業(yè)銀行資本債利差中樞走擴(kuò)且波動(dòng)加大。

張李陵建議，2023年投資上，首先，利率債方面，波動(dòng)加大，加強(qiáng)交易。

第二，信用債方面，關(guān)注基本面及流動(dòng)性沖擊，基于負(fù)債端擇券。整體而言，城投債謹(jǐn)慎下沉，關(guān)注較高景氣行業(yè)機(jī)會(huì)，近期地產(chǎn)政策融資端利好頭部，但地產(chǎn)行業(yè)基本面仍需進(jìn)一步觀察。

近期理財(cái)贖回風(fēng)波導(dǎo)致信用債收益率出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，找準(zhǔn)定價(jià)錨仍是投資關(guān)鍵。

第三，可轉(zhuǎn)債方面，隨著增長(zhǎng)預(yù)期的回升，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能會(huì)有一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

裴曉輝認(rèn)為，利率債方面，要把握波動(dòng)中的機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)在2023年年初利率品種在多種交易邏輯交織之下會(huì)有交易性機(jī)會(huì)；另外，在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、財(cái)政節(jié)奏前置的年份，流動(dòng)性一般會(huì)先保持充裕的狀態(tài)，可以關(guān)注曲線做陡的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)端利率保持相對(duì)謹(jǐn)慎；2023年二季度之后，隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度、房地產(chǎn)政策的效果逐漸明朗化，需要關(guān)注這些基本面是否發(fā)生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調(diào)整的可能。

而信用債方面，裴曉輝認(rèn)為，經(jīng)過11-12月債券市場(chǎng)的調(diào)整，信用利差大幅走闊，從當(dāng)前整體來看，信用債的配置價(jià)值凸顯。不過當(dāng)下理財(cái)贖回的后續(xù)影響尚未完全過去，信用債配置的節(jié)奏需要考慮負(fù)債端的穩(wěn)定性。在品種上，目前相對(duì)更看好銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債。信用風(fēng)險(xiǎn)多點(diǎn)散發(fā)可能會(huì)是未來的常態(tài)，當(dāng)前高信用等級(jí)主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比可能并不高。