信用債跌，利率債也跌，債市為何跌跌不休？

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12月13日，債市持續(xù)低迷，債券市場(chǎng)指數(shù)小幅下跌，綜合反映銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所債券市場(chǎng)的中證全債指數(shù)下跌0.13%，收?qǐng)?bào)224.21，創(chuàng)下近4個(gè)月新低。自11月以來(lái)，債市持續(xù)下跌，目前仍未見(jiàn)企穩(wěn)跡象，截至12月13日累計(jì)下跌幅度高達(dá)1.17%，這樣的下挫幅度對(duì)于以“穩(wěn)健”見(jiàn)長(zhǎng)的債券來(lái)說(shuō)，居然跌去了3個(gè)月的累計(jì)收益，著實(shí)讓人意外。

債市下跌對(duì)以債券為底層資產(chǎn)的銀行理財(cái)和純債基金的凈值造成極大沖擊，不少產(chǎn)品的凈值回到7月底。

債券市場(chǎng)為何頻頻下跌？銀行理財(cái)和純債基金的凈值何時(shí)能夠企穩(wěn)？也成為當(dāng)下市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題之一。

債券指數(shù)創(chuàng)4個(gè)月新低

12月13日，信用債、利率債、存單等各類(lèi)型債券指數(shù)紛紛下跌。

信用債弱勢(shì)震蕩，個(gè)債拋售愈演愈烈，各期限信用債收益率多數(shù)上行，如地產(chǎn)債多數(shù)下跌，如“金科優(yōu)01”跌15%，“20碧地04”跌近13%，“20世茂02”跌超11%，“20世茂03”跌超8%。

國(guó)債期貨各主力合約盤(pán)中一度深跌，尾盤(pán)跌幅收窄。截至收盤(pán)，10年期國(guó)債期貨主力合約報(bào)收99.605元，跌幅0.09%，盤(pán)中一度跌0.30%，5年期國(guó)債期貨主力合約報(bào)收100.510元，跌幅0.08%，盤(pán)中一度跌0.24%；2年期國(guó)債期貨主力合約報(bào)收100.575元，跌幅0.05%，盤(pán)中一度跌0.10%。其中，2年期國(guó)債期貨主力合約盤(pán)中一度跌至100.525元，為近一年來(lái)新低。

11月下旬后企穩(wěn)的中證同業(yè)存單AAA指數(shù)近期亦走弱，12月13日下跌0.03%，最新點(diǎn)位為近3周以來(lái)低點(diǎn)。

中證全債指數(shù)收?qǐng)?bào)224.21，創(chuàng)下近4個(gè)月新低，回到8月15日之前的位置。

此次債市下跌始于11月初，進(jìn)入12月份仍未見(jiàn)企穩(wěn)跡象，截至12月13日，累計(jì)下跌幅度高達(dá)1.17%。

值得注意的是，債市持續(xù)調(diào)整，對(duì)債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月13日，12月以來(lái)，已有128只債券公告“取消發(fā)行”或“發(fā)行失敗”，11月份有339只債券公告“取消發(fā)行”或“發(fā)行失敗”，為今年以來(lái)月度最高值。

有債券市場(chǎng)人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，債券市場(chǎng)下跌會(huì)對(duì)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)直接產(chǎn)生負(fù)面沖擊，如果預(yù)期未來(lái)收益率上行，買(mǎi)盤(pán)意愿并不大，因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)投標(biāo)就會(huì)產(chǎn)生虧損，除非是持有到期的配置盤(pán)，在票面利率合適時(shí)才有投標(biāo)的意愿。

債券基金、銀行理財(cái)凈值持續(xù)回調(diào)

凈值化的銀行理財(cái)和純債基金底層資產(chǎn)多為標(biāo)準(zhǔn)化債券。債市的大幅波動(dòng)，無(wú)疑將對(duì)以債券為底層資產(chǎn)的銀行理財(cái)和純債基金的凈值造成沖擊。

持有銀行理財(cái)和純債基金產(chǎn)品的投資者正承受債券市場(chǎng)近兩年來(lái)最大波動(dòng)引發(fā)的財(cái)富縮水。

華泰證券統(tǒng)計(jì)顯示，11月有16641只銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)回撤，合計(jì)占59%；截至11月30日全市場(chǎng)有4844只銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈，占比高達(dá)15.62%。出現(xiàn)回撤和破凈的銀行理財(cái)產(chǎn)品在12月份的數(shù)字繼續(xù)惡化。

Wind數(shù)據(jù)顯示，中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)和短期純債型基金指數(shù)自11月以來(lái)分別下跌0.92%和0.44%，7周的時(shí)間里有6周均在下跌，不少基金的凈值回到7月底。

“穩(wěn)健”的銀行理財(cái)和純債型基金產(chǎn)品收益率波動(dòng)加劇，加大贖回壓力，產(chǎn)生“負(fù)反饋”，甚至有債券基金單日大跌12%。

即便是被認(rèn)為貨幣基金最佳替代品的同業(yè)存單指數(shù)基金，自11月以來(lái)也出現(xiàn)大面積回撤，Wind數(shù)據(jù)顯示，42只同業(yè)存單指數(shù)基金中，近六成基金自11月以來(lái)的凈值表現(xiàn)為虧損。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者而言，純債型基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品如此大幅度和長(zhǎng)時(shí)間的回撤讓大多數(shù)投資者始料未及，因?yàn)槌钟腥送顿Y純債基金和銀行理財(cái)?shù)某踔哉强粗兴哂谪泿呕鸬氖找婧偷陀诠善毙突鸬牟▌?dòng)特征。

債市為何跌跌不休？

整個(gè)債券市場(chǎng)調(diào)整的幅度比較大，可謂是“驚心動(dòng)魄”，債市自11月以來(lái)持續(xù)下跌，為何仍未企穩(wěn)？

11月以來(lái)，債市持續(xù)下跌，安信基金混合資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為主要原因有，一方面，近期短端資金利率波動(dòng)加大，存單利率迅速上行，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金面持續(xù)擔(dān)憂；另一方面，前期影響基本面較深的因素都有所緩解，如房地產(chǎn)支持政策“三箭齊發(fā)”、防控優(yōu)化調(diào)整出臺(tái)等政策端持續(xù)發(fā)力。在資金收斂及強(qiáng)政策刺激下，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)一致性行為引起了債市的進(jìn)一步負(fù)反饋。

近期債市仍在調(diào)整，嘉實(shí)純債基金經(jīng)理軒璇認(rèn)為主要圍繞以下幾個(gè)主線展開(kāi)，首先是全國(guó)疫情防控政策出現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)化的信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期的一致使得債市走出利空落地的走勢(shì)。其次是央行上?？偛?、上海銀保監(jiān)局召開(kāi)上海金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展座談會(huì)，進(jìn)一步支持地產(chǎn)發(fā)展。最后，理財(cái)贖回的余溫仍在，債市波動(dòng)率仍然較大。

整個(gè)債券市場(chǎng)的大跌，除了受基本面和貨幣政策層面的影響外，博時(shí)基金固定收益投資二部投資總監(jiān)助理兼基金經(jīng)理倪玉娟認(rèn)為，新的交易結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致債市回撤。

她指出，現(xiàn)在70%的理財(cái)是按照凈值法計(jì)價(jià)的，在收益率處于調(diào)整的時(shí)候，可能在歷史上這是正常的小幅度調(diào)整，但是投資者可能會(huì)不適應(yīng)，不適應(yīng)自己的理財(cái)在虧、債券基金也在虧，投資者可能就立刻贖回基金，就會(huì)導(dǎo)致本來(lái)一個(gè)很正常的調(diào)整幅度，因?yàn)橥顿Y者恐慌式的贖回，導(dǎo)致理財(cái)拋售資產(chǎn)，債券基金和理財(cái)持有比較多的信用債，這個(gè)品種不斷被大家賣(mài)出，在沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)的情況下，它的收益率大幅上去，價(jià)格大幅下來(lái)，會(huì)導(dǎo)致凈值型理財(cái)和債券基金凈值曲線大幅回撤的情況出現(xiàn)。

比如利率債只上了30個(gè)基點(diǎn)，但是信用債上了130個(gè)基點(diǎn)，接近于4倍，背后的原因就是信用債是因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)導(dǎo)致非理性的拋售、進(jìn)而導(dǎo)致的超調(diào)。

上述債券市場(chǎng)人士也表示，在沒(méi)有外力加持下，銀行理財(cái)和債基的負(fù)反饋仍會(huì)繼續(xù)，包括債券市場(chǎng)昨日的下跌主要原因仍是銀行理財(cái)和債基的贖回，并無(wú)新的下跌觸發(fā)因素出現(xiàn)。目前，利率已經(jīng)企穩(wěn)，而信用債的調(diào)整仍未停止，主要是沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)，理財(cái)?shù)狡谥笠矝](méi)有申購(gòu)，市場(chǎng)缺乏信心。

后市如何走？

債市持續(xù)調(diào)整，對(duì)銀行理財(cái)和純債基金的持有人而言，目前的心理狀態(tài)仍是忐忑不安。

債券市場(chǎng)后市將如何演繹？基金經(jīng)理有何應(yīng)對(duì)策略？

招商基金固定收益投資部認(rèn)為，債市對(duì)防疫政策放開(kāi)和地產(chǎn)放松帶來(lái)的利空已經(jīng)較為充分預(yù)期，11月14日至12月9日，理財(cái)共凈賣(mài)出4211億，賣(mài)出規(guī)模較大，經(jīng)歷3周調(diào)整后，各品種信用利差均出現(xiàn)大幅回調(diào)，收益率重回年內(nèi)高位，下跌后帶來(lái)的配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

對(duì)于負(fù)債穩(wěn)定的組合，可選擇短端調(diào)整較多的品種逐漸增配；但考慮到12月仍處于理財(cái)產(chǎn)品到期規(guī)模較大的時(shí)間區(qū)間，贖回帶來(lái)的影響或仍持續(xù)，信用利差走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)仍在，負(fù)債不穩(wěn)定的組合仍需重視組合的流動(dòng)性。

安信基金混合資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為疫情及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力仍是目前主線，短期內(nèi)大概率將維持寬松，因此對(duì)債市中長(zhǎng)期看法偏謹(jǐn)慎，但短期內(nèi)利率大幅向上的空間或已有限。目前在久期及杠桿的運(yùn)用上依然偏謹(jǐn)慎，同時(shí)適當(dāng)尋找交易性的機(jī)會(huì)。

嘉實(shí)純債基金經(jīng)理軒璇認(rèn)為，后續(xù)來(lái)看，從曲線的走勢(shì)來(lái)看，長(zhǎng)債企穩(wěn)反彈，但是短債仍然在被拋售。在十一月市場(chǎng)定價(jià)“疫情政策轉(zhuǎn)向”的過(guò)程中，曲線大幅平坦化，這與當(dāng)前的環(huán)境“資金面寬松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)”是明顯背離的。信用債方面，由于銀行理財(cái)贖回的擾動(dòng)，近一個(gè)月信用利差出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)大，各品種的利差分位數(shù)都已接近歷史新高。

2-3年AA+以上產(chǎn)業(yè)公募債利差已在96分位以上；1年AA、AA2和2-3年AA~AA+城投公募債利差都在90分位以上；2-3年AA+以上銀行二級(jí)債利差在77分位以上；銀行永續(xù)債利差都是99分位以上。以未來(lái)一年絕對(duì)收益的維度，部分短期限城投體現(xiàn)出明顯的配置價(jià)值。

明年1月由于開(kāi)門(mén)紅的配置力量，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)，但12月期間，市場(chǎng)具體止跌企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)難以估計(jì)。

但從歷史來(lái)看，任何品種的止跌企穩(wěn)均建議在價(jià)格具備性價(jià)比的基礎(chǔ)上，且考慮市場(chǎng)的右側(cè)難以快速進(jìn)行倉(cāng)位配置，以未來(lái)一年的維度，信用債整體價(jià)值已較為突出。

展望未來(lái)，博時(shí)基金倪玉娟認(rèn)為，一方面要回歸整個(gè)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，金融市場(chǎng)短期會(huì)有一些交易性的節(jié)奏導(dǎo)致它超調(diào)、超跌或者超漲，但是從中長(zhǎng)期的維度來(lái)說(shuō)，一定是要回歸基本面和政策面。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，明年債券市場(chǎng)利率不太可能繼續(xù)大幅上行，總體上會(huì)是一個(gè)中性的市場(chǎng)，甚至可能在今年出現(xiàn)非理性債券市場(chǎng)殺跌后，明年或許存在一定機(jī)會(huì)。

平安證券表示，當(dāng)前市場(chǎng)面臨的是結(jié)構(gòu)性負(fù)債荒，是由于市場(chǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)向和機(jī)構(gòu)行為共振引起的。如果央行不做大規(guī)模流動(dòng)性投放，當(dāng)前的贖回壓力可能在12月以后有所緩解。截至2021年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品大約20萬(wàn)億產(chǎn)品是現(xiàn)金管理類(lèi)或最短持有期在3個(gè)月到12個(gè)月的短期限理財(cái)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品主要配置中短久期信用債，且在此前牛市環(huán)境中相對(duì)超配久期與杠桿，在11月市場(chǎng)轉(zhuǎn)向后迎來(lái)贖回壓力。

當(dāng)前市場(chǎng)仍被贖回壓力主導(dǎo)，在策略上應(yīng)該防守并等待。后續(xù)如無(wú)政策對(duì)沖，短期影響可能持續(xù)至春節(jié)前。11-12月理財(cái)贖回給市場(chǎng)帶來(lái)了更有性價(jià)比的資產(chǎn)。待贖回壓力緩解以后，追逐安全的中短期資產(chǎn)將重新回歸。