核心觀點(diǎn)

雖然美國(guó)11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期，但就業(yè)增長(zhǎng)的成色較差，顯示出經(jīng)濟(jì)下行壓力在向就業(yè)市場(chǎng)蔓延。同時(shí)，雖然11月薪資粘性超預(yù)期，但在經(jīng)濟(jì)多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預(yù)期或美國(guó)通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)：美國(guó)11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬(wàn)人，預(yù)期增20.0萬(wàn)人，10月由增26.1萬(wàn)人上修至增28.4萬(wàn)人，9月由31.5萬(wàn)人下修至增26.9萬(wàn)人；11月失業(yè)率為3.7%，預(yù)期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時(shí)薪同比增5.1%，預(yù)期增4.6%，前值為4.9%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動(dòng)參與率為62.1%，前值為62.2%。

(資料圖)

美國(guó)勞動(dòng)力增長(zhǎng)小幅放緩，勞動(dòng)力供給改善有限，勞動(dòng)力需求放緩在推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)平衡。美國(guó)11月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口較上月數(shù)據(jù)小幅下降，距離疫情前20萬(wàn)人的平均增長(zhǎng)水平還有一些距離，當(dāng)前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問(wèn)題導(dǎo)致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)供給增加有限。并且勞動(dòng)力參與就業(yè)市場(chǎng)意愿的提升也有限，11月美國(guó)勞動(dòng)參與率錄得62.1%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩?fù)苿?dòng)職位空缺數(shù)從高位回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

就業(yè)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)，人均產(chǎn)出等指標(biāo)的下滑跡象反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在增加。首先，從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，就業(yè)增長(zhǎng)的成色較差。11月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期主要由政府部門(mén)、休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數(shù)較穩(wěn)定的原因是新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟(jì)周期的獨(dú)立性。而這三個(gè)行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求放緩正在傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場(chǎng)。此外，當(dāng)前人均產(chǎn)出較大幅下滑，美國(guó)投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)等方面也正在快速降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在上升。

薪資增長(zhǎng)對(duì)通脹的壓力邊際上升，但薪資增長(zhǎng)的粘性不可忽視。平均時(shí)薪環(huán)比與同比均較大幅超預(yù)期，前值也有所上調(diào)。雖然勞動(dòng)力需求放緩?fù)苿?dòng)就業(yè)市場(chǎng)緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉(zhuǎn)為上升，薪資增長(zhǎng)粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟(jì)衰退期間，也存在薪資增長(zhǎng)進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快下行，預(yù)計(jì)薪資增長(zhǎng)也較難快速回落。

雖然薪資增長(zhǎng)仍具高粘性，但在經(jīng)濟(jì)多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。鮑威爾在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露前表示需關(guān)注核心通脹，而我們對(duì)于核心通脹的未來(lái)走勢(shì)的判斷主要為：（1）租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預(yù)計(jì)住房服務(wù)項(xiàng)通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項(xiàng)通脹風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步緩解，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比通縮。在高通脹持續(xù)、供應(yīng)鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國(guó)步入主動(dòng)去庫(kù)存階段的背景下，核心商品項(xiàng)通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費(fèi)趨弱以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于平衡或?qū)⑼苿?dòng)除住房服務(wù)項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)通脹水平未來(lái)有所下降。

基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們?nèi)跃S持美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見(jiàn)頂?shù)呐袛唷?/strong>當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的抑制作用在逐漸傳導(dǎo)至勞動(dòng)力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹壓力是否實(shí)質(zhì)性緩解?；诨鶞?zhǔn)情形假設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)將有所緩解，我們?nèi)跃S持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預(yù)期或美國(guó)通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

數(shù)據(jù)

美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬(wàn)人，預(yù)期增20.0萬(wàn)人，10月由增26.1萬(wàn)人上修至增28.4萬(wàn)人，9月由31.5萬(wàn)人下修至增26.9萬(wàn)人；11月失業(yè)率為3.7%，預(yù)期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時(shí)薪同比增5.1%，預(yù)期增4.6%，前值為4.9%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動(dòng)參與率為62.1%，前值為62.2%。

點(diǎn)評(píng)

就業(yè)增長(zhǎng)成色較差顯示出經(jīng)濟(jì)下行壓力在向就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)

美國(guó)勞動(dòng)力增長(zhǎng)小幅放緩。美國(guó)11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬(wàn)人，高于預(yù)期的20.0萬(wàn)人，較上月數(shù)據(jù)(修正后)小幅下降，距離疫情前20萬(wàn)人的平均增長(zhǎng)水平還有一些距離，當(dāng)前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率保持不變，錄得3.7%，與預(yù)期和前值一致。

勞動(dòng)力供給的改善有限，勞動(dòng)力需求放緩在推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)平衡。健康等問(wèn)題導(dǎo)致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)供給增加有限。并且勞動(dòng)力參與就業(yè)市場(chǎng)意愿的提升也有限，11月美國(guó)勞動(dòng)參與率錄得62.1%，低于預(yù)期62.3%和前值62.2%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩?fù)苿?dòng)職位空缺數(shù)從高位回落，因而勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月超預(yù)期增長(zhǎng)的新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)并不理想，反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在蔓延。首先，11月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期主要由政府部門(mén)、醫(yī)療保健業(yè)、以及休閑和酒店業(yè)支撐。而政府部門(mén)、休閑和酒店業(yè)新增人數(shù)較穩(wěn)定主要是由于這兩個(gè)行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景以及其與經(jīng)濟(jì)周期的獨(dú)立性。但除這三個(gè)行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求放緩正在傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場(chǎng)。

當(dāng)前雖然薪資仍在正增長(zhǎng)，但是人均產(chǎn)出出現(xiàn)了衰退前的下滑跡象，其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力在增加。歷史上在經(jīng)濟(jì)放緩以及經(jīng)濟(jì)衰退期間，人均產(chǎn)出往往與人工成本反向變動(dòng)，即人工成本上升的同時(shí)人均產(chǎn)出隨經(jīng)濟(jì)下行而下降。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在陷入滯脹泥潭，人均產(chǎn)出持續(xù)下降而人工成本處于歷史高位水平，產(chǎn)出效率較低。并且美國(guó)投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)等方面快速降溫也反映著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在加劇。

非農(nóng)報(bào)告顯示薪資壓力邊際上升，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)將如何演變？

薪資增長(zhǎng)對(duì)通脹的壓力邊際上升，薪資增長(zhǎng)的粘性不可忽視。平均時(shí)薪環(huán)比與同比均較大幅超預(yù)期，前值也有所上調(diào)，平均時(shí)薪環(huán)比為0.6%，高于前值0.5%和預(yù)期的0.3%，平均時(shí)薪同比為5.1%，高于前值4.9%和預(yù)期4.6%。雖然勞動(dòng)力需求放緩?fù)苿?dòng)就業(yè)市場(chǎng)緊張度有所下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉(zhuǎn)為上升，薪資增長(zhǎng)粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟(jì)衰退期間，也存在薪資增長(zhǎng)進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快下行，預(yù)計(jì)薪資增長(zhǎng)也較難快速回落。

雖然薪資增長(zhǎng)仍具高粘性，但在經(jīng)濟(jì)多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露前，12月1日鮑威爾發(fā)言表示需關(guān)注核心通脹，而核心通脹分為核心商品、住房服務(wù)項(xiàng)以及除住房服務(wù)項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)通脹。而我們對(duì)于核心通脹的未來(lái)走勢(shì)的判斷為通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。首先，因?yàn)樽饧s重置存在滯后并且租金通脹的統(tǒng)計(jì)方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預(yù)計(jì)住房服務(wù)項(xiàng)通脹同比增速至少上升至明年一季度。其次，雖然住房服務(wù)項(xiàng)通脹具有較嚴(yán)重的滯后性，但是核心商品項(xiàng)通脹風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步緩解，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比通縮。由于高通脹持續(xù)侵蝕居民收入以及儲(chǔ)蓄水平，實(shí)際商品消費(fèi)增速已大幅下降，疊加供應(yīng)鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國(guó)步入主動(dòng)去庫(kù)存階段，因此核心商品項(xiàng)通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大緩解。再次，雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費(fèi)趨弱以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于平衡或?qū)⑼苿?dòng)除住房服務(wù)項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)通脹水平未來(lái)有所下降。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息節(jié)奏將如何？

基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑仍需關(guān)注未來(lái)薪資增速以及美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率或已見(jiàn)頂?shù)呐袛嗑S持不變。勞動(dòng)力供給增加水平有限，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過(guò)減少勞動(dòng)力需求使勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的抑制作用在逐漸傳導(dǎo)至勞動(dòng)力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹壓力是否實(shí)質(zhì)性緩解?；诨鶞?zhǔn)情形假設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)將有所緩解，我們?nèi)跃S持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預(yù)期或美國(guó)通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然未來(lái)加息路徑存在上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但由于10年期美債利率price in 了更遠(yuǎn)期的降息預(yù)期，因而較難突破此前4.34%的高點(diǎn)，仍維持此前美債利率或已見(jiàn)頂?shù)呐袛唷?/p>