核心觀點

私人庫存下降速度放緩，企業(yè)投資與政府支出增加，貿(mào)易逆差縮小，疊加服務(wù)消費保持韌性推動了三季度美國GDP實現(xiàn)略超預(yù)期的正增長。但當(dāng)前美國經(jīng)濟部分產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)衰退信號，尤其是房地產(chǎn)市場。美國經(jīng)濟已處于衰退邊緣，未來需關(guān)注當(dāng)前仍具有韌性的工業(yè)、服務(wù)業(yè)、勞動力市場的走勢，我們維持此前美國經(jīng)濟或于明年上半年實質(zhì)性衰退的觀點。三季度核心PCE通脹粘性仍較高，仍然維持美聯(lián)儲加息至明年一季度，加息終點為5%左右的判斷。

(資料圖片僅供參考)

美國三季度GDP雖然超預(yù)期，但是可持續(xù)性存疑，部分行業(yè)已出現(xiàn)衰退跡象。美國三季度實際GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)正，初值錄得2.6%；三季度核心PCE物價指數(shù)初值為4.5%，與預(yù)期一致，略低于二季度的4.7%，反映出當(dāng)前核心通脹仍具有高粘性。在美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息的環(huán)境下，作為利率敏感的美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始惡化，美國消費的韌性持續(xù)性料將有限，已經(jīng)出現(xiàn)疲軟跡象，三季度出現(xiàn)的貿(mào)易逆差縮小的情形較難持續(xù)，尤其是美元強勢會繼續(xù)導(dǎo)致美國商品競爭力下降，企業(yè)投資放緩趨勢將持續(xù)，因此美國三季度經(jīng)濟較強勁的亮眼表現(xiàn)或為曇花一現(xiàn)。

美國經(jīng)濟增長的韌性有所分化，房地產(chǎn)或已陷入衰退，消費的韌性持續(xù)性料將有限，非住宅投資增速存在四季度負增長的可能性。利率敏感的房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲激進加息推升抵押貸款利率大幅上行，房地產(chǎn)多項指標(biāo)均顯示出美國經(jīng)濟即將衰退的風(fēng)險較高。通脹持續(xù)高位運行的背景下，未來儲蓄以及收入對于消費的支撐較弱，第三季度實際個人消費支出環(huán)比折年率下滑，消費預(yù)計將繼續(xù)疲軟。貸款條件收緊、利率上行會對需求以及利潤造成下行壓力，美國非住宅投資增速預(yù)計將緩慢增長，存在四季度負增長的可能性。

而工業(yè)、服務(wù)業(yè)相關(guān)指標(biāo)還未落入警示區(qū)間，疊加就業(yè)市場指標(biāo)表現(xiàn)良好，顯示當(dāng)前經(jīng)濟衰退風(fēng)險偏低。往往是工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比增速1至2個季度驟降至零（需后續(xù)繼續(xù)下降）是經(jīng)濟衰退的開始的標(biāo)志。但目前工業(yè)總產(chǎn)出增速穩(wěn)定在警示區(qū)間（0%至2.5%）的上限附近，還未出現(xiàn)驟降跡象；相似的，非制造業(yè)PMI仍高于55，因此當(dāng)前經(jīng)濟衰退風(fēng)險偏低。同時，美國就業(yè)市場仍具有韌性，薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)指標(biāo)顯示當(dāng)前美國經(jīng)濟難言已經(jīng)步入衰退。

通脹大幅回落至少需等待明年，美聯(lián)儲或在明年一季度停止加息。我們認為年內(nèi)存在美聯(lián)儲放緩加息的可能性，需高度關(guān)注11月議息會議美聯(lián)儲對于未來加息路徑的表態(tài)。通脹大幅回落至少需等待明年，當(dāng)前供給端壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，疊加能源價格未來下跌空間有限，年內(nèi)通脹回落速度或偏慢。考慮到美國經(jīng)濟下行壓力，若供應(yīng)端沒有新的沖擊，美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息。從泰勒規(guī)則以及實際利率角度來看，加息終點水平位于5%左右是合意的緊縮水平。

結(jié)論：雖然三季度美國GDP超預(yù)期反彈，但目前美國房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的衰退跡象，美國消費未來的韌性以及貿(mào)易逆差縮窄趨勢或難持續(xù)，企業(yè)投資預(yù)計也將繼續(xù)放緩，但目前工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)行業(yè)仍景氣，勞動力市場仍偏強，美國經(jīng)濟下行的廣度預(yù)計還未達到實質(zhì)性衰退，預(yù)計或于明年上半年步入實質(zhì)性衰退。美聯(lián)儲加息節(jié)奏仍然是高度依賴數(shù)據(jù)，同時加息放緩時點已經(jīng)臨近。加息放緩時點需高度關(guān)注后續(xù)重要數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲表態(tài)，存在加息于今年12月放緩的可能性，考慮到美國經(jīng)濟下行壓力，美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。

私人庫存下降速度放緩，企業(yè)投資與政府支出增加，貿(mào)易逆差縮小，疊加服務(wù)消費保持韌性推動了三季度美國GDP實現(xiàn)略超預(yù)期的正增長。但當(dāng)前美國經(jīng)濟部分產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)衰退信號，尤其是房地產(chǎn)市場。美國經(jīng)濟已處于衰退邊緣，未來需關(guān)注當(dāng)前仍具有韌性的工業(yè)、服務(wù)業(yè)、勞動力市場的走勢，我們維持此前美國經(jīng)濟或于明年上半年實質(zhì)性衰退的觀點。三季度核心PCE通脹粘性仍較高，仍然維持美聯(lián)儲加息至明年一季度，加息終點為5%左右的判斷。

美國部分行業(yè)已出現(xiàn)衰退跡象，衰退時點臨近

美國三季度實際GDP環(huán)比折年率初值轉(zhuǎn)正，錄得2.6%，略超預(yù)期的2.4%，三季度核心PCE物價指數(shù)初值為4.5%，與預(yù)期一致，略低于二季度4.7%。美國二季度實際GDP環(huán)比折年率終值為-0.6%，三季度環(huán)比折年率初值為2.6%，略超市場預(yù)期。第三季度美國實際GDP環(huán)比上升主要由于私人庫存下降規(guī)模減少、企業(yè)投資有所反彈、貿(mào)易逆差縮窄（進口需求下滑并且出口增速小幅上升）、政府支出轉(zhuǎn)為增加以及服務(wù)消費仍具有韌性。三季度核心PCE環(huán)比僅小幅下降，反映出當(dāng)前核心通脹仍具有高粘性。

雖然美國部分行業(yè)當(dāng)前已具有較高的衰退風(fēng)險，但經(jīng)濟惡化風(fēng)險的廣度仍有限，美國經(jīng)濟已臨近衰退時點，或在明年上半年步入實質(zhì)性衰退。在美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息的環(huán)境下，作為利率敏感的美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始惡化，美國消費的韌性持續(xù)性料將有限，已經(jīng)出現(xiàn)疲軟跡象，三季度出現(xiàn)的貿(mào)易逆差縮小的情形較難持續(xù)，尤其是美元強勢會繼續(xù)導(dǎo)致美國商品競爭力下降，企業(yè)投資放緩趨勢將持續(xù)，因此美國三季度經(jīng)濟較強勁的亮眼表現(xiàn)或為曇花一現(xiàn)。從其他經(jīng)濟指標(biāo)來看，當(dāng)前工業(yè)、服務(wù)業(yè)仍存在韌性，勞動力市場仍偏強勁。因此雖然目前美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)大幅放緩，但是經(jīng)濟放緩的廣度或還未達到實質(zhì)性衰退的境地，但衰退時點或已臨近，美國或在明年上半年步入實質(zhì)性衰退。

美國經(jīng)濟增長的韌性有所分化，房地產(chǎn)或已陷入衰退

利率敏感的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，或已步入衰退。美聯(lián)儲激進加息推升抵押貸款利率大幅上行，當(dāng)前15年期以及30年期抵押貸款利率已位于2006年的6%-7%的水平，已大幅高于金融危機后、疫情沖擊前較長一段3%-4%的水平。因而較多購房者停下腳步觀望，住房銷售數(shù)據(jù)大幅下滑，8月標(biāo)普／Case-Shiller全美房價指數(shù)環(huán)比大幅下滑，下降幅度快與08年金融危機時期，房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)因此減緩開工速度。當(dāng)前房價環(huán)比已連續(xù)大幅負增長，住房銷售數(shù)據(jù)已跌入危險區(qū)間（45-60萬套），住房開工規(guī)模即將跌入警示區(qū)間（120萬套-140萬套），房地產(chǎn)多項指標(biāo)均顯示出美國經(jīng)濟即將衰退的風(fēng)險較高。考慮季節(jié)性因素以及美聯(lián)儲短期不會停止加息步伐，因此房地產(chǎn)市場預(yù)計將繼續(xù)下行，進一步拖累美國GDP。

通脹持續(xù)高位運行的背景下，未來儲蓄以及收入對于消費的支撐較弱，消費預(yù)計將繼續(xù)疲軟。實際收入增速以及實際存款增速是消費支出的核心決定因素之一，而高通脹會侵蝕居民收入水平以及儲蓄水平。基于對超額儲蓄的測算，疫情沖擊后居民獲得的超額儲蓄或于四季度消耗殆盡，實際收入增速已突破警戒范圍的下限，未來超額儲蓄以及收入對于消費的支撐將較有限。第三季度實際個人消費支出環(huán)比折年率下滑，繼續(xù)處于1%-3%的區(qū)間為經(jīng)濟（即將）衰退的跡象。

而工業(yè)、服務(wù)業(yè)相關(guān)指標(biāo)還未落入警示區(qū)間，顯示其發(fā)展仍具有韌性。工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)與經(jīng)濟的同步性較強，往往是工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比增速1至2個季度驟降至零（需后續(xù)繼續(xù)下降）是經(jīng)濟衰退的開始的標(biāo)志。但目前工業(yè)總產(chǎn)出增速穩(wěn)定在警示區(qū)間（0%至2.5%）的上限附近，還未出現(xiàn)驟降跡象，相似的，非制造業(yè)PMI仍高于55。從這兩個指標(biāo)判斷，當(dāng)前經(jīng)濟衰退風(fēng)險偏低，若工業(yè)總產(chǎn)出增速驟降至0以下、非制造業(yè)PMI降至50以下或反映出美國經(jīng)濟即將或已經(jīng)步入衰退。

貸款條件收緊、利率上行會對需求以及利潤造成下行壓力，美國非住宅投資增速預(yù)計將緩慢增長，存在四季度負增長的可能性。非住宅投資三季度邊際好轉(zhuǎn)，環(huán)比增速由二季度0.1%反彈至3.7%，對三季度GDP的貢獻率為0.49%，雖然或由于上季度低基數(shù)，三季度企業(yè)投資環(huán)比增速有所好轉(zhuǎn)，但整體仍然為趨勢性下行。高通脹以及快速提升的利率水平導(dǎo)致美國需求快速回落，9月制造業(yè)PMI快速回落至50.9，PMI新訂單已下降至47.1，2022年第二季度貸款標(biāo)準(zhǔn)已開始收緊，目前企業(yè)杠桿率處于歷史高位，美聯(lián)儲繼續(xù)鷹派加息對于企業(yè)財務(wù)的負面影響預(yù)計將逐步顯現(xiàn)。疊加目前經(jīng)濟下行風(fēng)險較大，企業(yè)對于未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期偏悲觀，企業(yè)投資的下行趨勢將持續(xù)，存在快速惡化的風(fēng)險，企業(yè)投資環(huán)比增速或于今年四季度或明年上半年轉(zhuǎn)為負增長。

美國就業(yè)市場仍具有韌性

首先，失業(yè)率較此前低點上升0.5%及以上是較好的經(jīng)濟衰退的同步指標(biāo)，而該指標(biāo)顯示出當(dāng)前美國勞動力市場仍偏強勁，美國經(jīng)濟難言已經(jīng)步入衰退。美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家Claudia Sahm提出了一個預(yù)示經(jīng)濟衰退開始時點的指標(biāo)：薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)（Sahm Rule Recession Indicator）（Sahm，2019）【1】 ，該指標(biāo)構(gòu)造方式為3個月平均失業(yè)率與前12個月的低點的差值。薩姆衰退指標(biāo)大于0.5%則預(yù)示經(jīng)濟正處于衰退之中，該指標(biāo)準(zhǔn)確的指示了1970年后的每一次經(jīng)濟衰退，可以在NBER宣布經(jīng)濟衰退開始時點前（NBER宣布衰退存在滯后性）判斷出經(jīng)濟是否陷入了衰退。因此，基于該指標(biāo)當(dāng)前美國經(jīng)濟難言已經(jīng)步入衰退。

【1】Sahm C. Direct stimulus payments to individuals[J]. Recession ready: Fiscal policies to stabilize the American economy, 2019: 67-92.

同時新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖然趨弱但還未觸發(fā)經(jīng)濟衰退的信號。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降至10至20萬人的區(qū)間是一種經(jīng)濟衰退風(fēng)險較大的跡象，而新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)向下突破10萬人（出現(xiàn)繼續(xù)下行趨勢而非震蕩態(tài)勢的時點）是經(jīng)濟衰退較為準(zhǔn)確的同步指標(biāo)。1960年以來，該信號僅在1967年誤判了，指標(biāo)的準(zhǔn)確性較高并且同步性較強，該指標(biāo)突破10萬人時點通常略領(lǐng)先經(jīng)濟衰退，平均領(lǐng)先經(jīng)濟衰退時點1個月。9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（3個月平均）為37.17萬人，離10萬人還有一定的距離，短期經(jīng)濟衰退的可能性較小，但經(jīng)濟惡化會導(dǎo)致就業(yè)市場迅速轉(zhuǎn)弱，未來非農(nóng)數(shù)據(jù)存在快速惡化，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退跡象的可能性。

美聯(lián)儲加息存在于12月放緩的可能性

對于年內(nèi)加息節(jié)奏而言，存在美聯(lián)儲放緩加息的可能性，需高度關(guān)注11月議息會議美聯(lián)儲對于未來加息路徑的表態(tài)。上周五《華爾街日報》發(fā)布文章暗指美聯(lián)儲在考慮放緩加息時點，一些美聯(lián)儲官員近期表示美聯(lián)儲應(yīng)該開始計劃減少加息幅度并表達了對于過于激進加息的擔(dān)憂。市場對于經(jīng)濟的擔(dān)憂上升，加息預(yù)期有所下調(diào)，美元指數(shù)以及美債利率下行。未來美聯(lián)儲是否會在12月放緩加息至50bps，需高度關(guān)注即將披露的美國GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)、后續(xù)美國通脹數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲在11月議息會議的表態(tài)。若美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化較快且美國通脹粘性仍較高，存在美聯(lián)儲于12月放緩加息但上調(diào)美聯(lián)儲加息終點預(yù)測（9月為4.6%）的可能性。

但是長期來看，通脹大幅回落至少需等待明年。當(dāng)前供給端壓力有所緩解，紐約聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)連續(xù)多個月下降，貨運指數(shù)大幅下降，美國港口等待時間趨于常態(tài)。但需求仍具有韌性，薪資增長短期預(yù)計仍將高位運行，導(dǎo)致核心商品與核心服務(wù)通脹粘性較高，疊加能源價格未來下跌空間有限，年內(nèi)通脹回落速度或偏慢。若地緣政治沖突不再進一步加劇，今年年底我們預(yù)計美國通脹水平或在6.8%-8.0%水平。預(yù)計明年上半年在貨幣緊縮滯后性影響的推動下，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國通脹可能會出現(xiàn)偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右。

美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。今年年底以及明年一季度美國經(jīng)濟以及勞動力市場都將面臨較高的惡化風(fēng)險，控制通脹或于明年一季度出現(xiàn)一定進展，因此若供應(yīng)端沒有新沖擊，美聯(lián)儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實際利率角度來看，雖然年內(nèi)存在美聯(lián)儲加息指引再度上調(diào)的可能性，但是預(yù)計加息終點水平位于5%左右是合意的緊縮水平。

結(jié)論

雖然三季度美國GDP超預(yù)期反彈，但目前美國房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的衰退跡象，美國消費未來的韌性以及貿(mào)易逆差縮窄趨勢或難持續(xù)，企業(yè)投資預(yù)計也將繼續(xù)放緩，但目前工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)行業(yè)仍景氣，勞動力市場仍偏強，美國經(jīng)濟下行的廣度預(yù)計還未達到實質(zhì)性衰退，預(yù)計或于明年上半年步入實質(zhì)性衰退。美聯(lián)儲加息節(jié)奏仍然是高度依賴數(shù)據(jù)，同時加息放緩時點已經(jīng)臨近。加息放緩時點需高度關(guān)注后續(xù)重要數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲表態(tài)，存在美聯(lián)儲加息于今年12月放緩的可能性，考慮到美國經(jīng)濟下行壓力，美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5%左右。