破發(fā)雖是注冊制下市場化發(fā)行的正?，F(xiàn)象，但過多、過于頻繁的新股破發(fā)可能損害市場機(jī)能。

市場出現(xiàn)的問題，就應(yīng)該在市場中找原因、尋對策。對于新股破發(fā)案例的增多，一位監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人日前明確表示：不是因?yàn)镮PO數(shù)量太多，而是定價要更合適，要讓市場認(rèn)可。證監(jiān)會4月21日召開的機(jī)構(gòu)投資者座談會也提出，要“重視培育新股發(fā)行定價能力”。

這也是接受上海證券報記者采訪的機(jī)構(gòu)人士的主流觀點(diǎn)。他們普遍認(rèn)為，對于市場化發(fā)行以及新的新股定價機(jī)制，一些機(jī)構(gòu)要完全適應(yīng)還需磨合期，且部分機(jī)構(gòu)對可能面臨的市場波動缺乏合理的預(yù)期和調(diào)整，導(dǎo)致在新股詢價中報價不夠合理。

新股如何由“破”到“立”，受訪機(jī)構(gòu)人士向市場各方建言：監(jiān)管可優(yōu)化“機(jī)制性約束”，發(fā)行人對自身應(yīng)抱有“合理預(yù)期”，投資者需摒棄“博弈思維”，而中介機(jī)構(gòu)則要準(zhǔn)確傳遞投資價值推動審慎定價。

破發(fā)歸因：定價偏差與情緒偏差

對近期新股破發(fā)比例的上升，多位金融工程領(lǐng)域的券商分析師認(rèn)為，定價偏差、情緒偏差是影響新股上市后表現(xiàn)的兩大因素。

“我打新有七八年了，以前基本是只要想起來就打的，現(xiàn)在是有選擇地打新或者不打?！庇兄嗄旯升g的股民老張說。隨著近期新股破發(fā)的增多，與老張持有同樣想法的散戶已不在少數(shù)。

招商證券滬上一家營業(yè)部的投顧人士告訴記者，今年以來，客戶參與打新的熱度明顯減退?！澳瓿跤屑裔t(yī)療行業(yè)的公司上市，有客戶來咨詢要不要打新，我們根據(jù)這家公司的業(yè)績表現(xiàn)、所屬行業(yè)，并對照此前破發(fā)新股的特點(diǎn)，建議他謹(jǐn)慎申購?！?/p>

當(dāng)前這輪新股破發(fā)始于去年10月，大半年來破發(fā)案例時多時少，但總體上連續(xù)不斷出現(xiàn)。特別是最近2個月，破發(fā)新股數(shù)量快速增多。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，去年10月至今年4月，滬深兩市及北交所共計247只新股上市，首日破發(fā)的有52只，均為注冊制新股。其中，今年3月，共有37只新股上市，12只遭遇破發(fā)，破發(fā)比例超三成；4月，共計36只新股上市，17只遭遇破發(fā)，破發(fā)比例接近五成。

對近期新股破發(fā)比例的上升，多位金融工程領(lǐng)域的券商分析師認(rèn)為，定價偏差、情緒偏差是影響新股上市后表現(xiàn)的兩大因素。所謂定價偏差，指新股發(fā)行定價與其合理定價的差異；所謂情緒偏差，主要指“非理性投資”在新股上市初期交易中造成的擾動。

去年9月下旬，新股“詢價新規(guī)”實(shí)施。其主要內(nèi)容包括：將詢價對象最高報價剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”；取消定價突破“四數(shù)孰低值”（“四數(shù)”即網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）時需延遲發(fā)行的要求。

對此，專家認(rèn)為，“詢價新規(guī)”有利于促使買賣雙方的博弈回歸均衡，并打破了此前出現(xiàn)的“買方報價聯(lián)盟”，強(qiáng)化了買方內(nèi)部博弈。而在“詢價新規(guī)”運(yùn)行了一段時間后，有基金公司負(fù)責(zé)人觀察發(fā)現(xiàn)：部分機(jī)構(gòu)要完全適應(yīng)上述變化還需一定磨合期，不少機(jī)構(gòu)對可能面臨的市場波動缺乏合理的預(yù)期和調(diào)整，還在“穿新鞋走老路”，其報價不合理（偏高）。

招商證券量化與基金評價首席分析師任瞳也注意到了這一現(xiàn)象：“近期，注冊制新股發(fā)行市盈率有所提升，因此比過去更易出現(xiàn)破發(fā)。類似的‘破發(fā)潮’在2010年至2012年也出現(xiàn)過，同樣是由于當(dāng)時的新股發(fā)行定價估值水平相對較高?！?/p>

具體來看，在本輪破發(fā)潮出現(xiàn)（去年10月）之前，剔除未盈利公司，A股的新股平均發(fā)行市盈率不到30倍；而此后，新股發(fā)行市盈率的平均值已升至60倍以上。

若將發(fā)行市盈率除以行業(yè)市盈率的比值視作“相對估值比例”，破發(fā)潮出現(xiàn)前，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股的平均相對估值比例為0.77，顯示多數(shù)公司以低于行業(yè)市盈率的估值定價發(fā)行；而此后，這一比例為1.99，意味著近七成公司以高于行業(yè)市盈率的估值發(fā)行定價。今年以來，所有破發(fā)新股的平均相對估值比例更是高達(dá)2.11。

國泰君安新股首席分析師王政之解釋道，由于報高價的“入圍”優(yōu)勢更明顯，部分機(jī)構(gòu)為了追求入圍率，采取了追高的報價策略，導(dǎo)致市場平均報價水位上浮，全市場平均發(fā)行估值從30倍（市盈率）提高到60倍以上，極大地增加了破發(fā)風(fēng)險。

“我們也注意到，部分?jǐn)M上市公司對自身經(jīng)營狀況很有信心，主承銷商的投資價值報告向網(wǎng)下投資者提供的盈利預(yù)測與估值分析較為樂觀，因而在詢價、報價過程中，對高定價缺乏硬約束，定價過程中的自由裁量權(quán)較大。在最高報價的剔除比例下調(diào)后，價格彈性顯現(xiàn)，一些機(jī)構(gòu)‘博入圍’而推高了新股發(fā)行價格。”中信建投的一位投行人士稱。

再看二級市場，中金公司研究部金融工程分析員胡錦瑤認(rèn)為：“當(dāng)定價環(huán)節(jié)的‘紅利’消失后，新股首日漲幅便更多地受到非理性投資行為的‘噪音交易’影響。而非理性噪音波動劇烈，且時刻受到市場情緒左右?！?/p>

如在去年11月、12月、今年2月等大盤表現(xiàn)相對平穩(wěn)的時段內(nèi)，新股破發(fā)現(xiàn)象較少出現(xiàn)。而今年的1月、3月、4月市場大幅下挫的時段內(nèi)，新股破發(fā)比例則顯著抬高。

進(jìn)一步觀察，在新股完成詢價至上市交易的這段時間里，因行情波動，市場情緒往往也會出現(xiàn)“落差”。若將近7個月的注冊制新股按“破發(fā)組”和“非破發(fā)組”統(tǒng)計，在前者的詢價至上市期間，滬深300指數(shù)平均下跌2.22%，而后者的同期滬深300平均跌幅則收窄至1.27%。

更明顯的“落差”來自行業(yè)板塊。據(jù)胡錦瑤的對比統(tǒng)計，“破發(fā)組”在詢價至上市期間，其對應(yīng)Wind行業(yè)指數(shù)平均下跌3.03%；“非破發(fā)組”對應(yīng)行業(yè)板塊跌幅為1.62%。

王政之認(rèn)為，新股網(wǎng)下報價中樞會極大程度地受到詢價時上市新股的市場表現(xiàn)的影響。由于從詢價到上市交易存在2周左右時間間隔，新股的發(fā)行市盈率及首日漲跌幅多呈周期性波動。但隨著市場各方不斷“自我學(xué)習(xí)”，這一波動逐漸收斂。

破發(fā)效應(yīng)：倒逼投行、投資機(jī)構(gòu)“進(jìn)化”

因破發(fā)案例頻出，網(wǎng)上投資者棄購比例不斷攀升，券商不得不包銷發(fā)行余股，“虧本”的概率隨之提高。包銷和跟投壓力將倒逼券商提升項(xiàng)目篩選能力和定價能力，促使后續(xù)發(fā)行定價回歸客觀、理性。

“新股發(fā)行需在發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、網(wǎng)上打新者間尋求平衡，既要保障發(fā)行人募集到資金助力其發(fā)展，又要讓參與報價的機(jī)構(gòu)投資者有合理回報，還要讓網(wǎng)上打新的散戶分享收益?！鼻笆鲋行沤ㄍ兜耐缎腥耸空J(rèn)為，合理的新股定價正是實(shí)現(xiàn)上述各方利益的途徑，也是資本市場發(fā)揮資金融通、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的基礎(chǔ)。而對券商來說，新股發(fā)行承銷向來是“最賺錢”的業(yè)務(wù)之一，但新股破發(fā)也可能使之面臨包銷風(fēng)險。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年前4個月，滬深市場投行IPO項(xiàng)目承銷及保薦收入近百億元，同比增長約兩成。Wind數(shù)據(jù)顯示，1至4月，滬深兩市IPO募資總額同比增長約七成，其中超出發(fā)行人預(yù)計募資額部分（超募額）占比約四分之一。在注冊制新股中，逾八成個股出現(xiàn)超募，超募額占募資總額的比例接近四成。

但與此同時，因破發(fā)案例頻出，網(wǎng)上投資者棄購比例不斷攀升，券商不得不包銷發(fā)行余股，“虧本”的概率隨之提高。據(jù)記者統(tǒng)計，今年前4個月，有7只新股的承銷商包銷余額超過5000萬元且上市首日即出現(xiàn)破發(fā)。

如4月上市的北京一家科創(chuàng)板公司，其主承銷商中信證券、華興證券因投資者棄購而包銷了326萬股，包銷金額3.95億元，假設(shè)上市首日未賣出，則收盤浮虧約6800萬元。此外，中信證券跟投部分（鎖定期24個月）目前浮虧超2000萬元。而招股書顯示，該IPO項(xiàng)目發(fā)行費(fèi)用總額為1.42億元，其中中信證券和華興證券獲得的保薦及承銷費(fèi)用是1.04億元。

“對資金雄厚的大券商來說，包銷不會產(chǎn)生太大壓力，但包銷虧損的影響不好?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，破發(fā)增多后，投行會更加審慎、合理評估項(xiàng)目前景，這對新股市場各方來說都有好處。在粵開證券首席策略分析師陳夢潔看來，因投資者棄購而包銷以及自身跟投壓力，將倒逼券商提升項(xiàng)目篩選能力和定價能力，促使后續(xù)發(fā)行定價回歸客觀、理性。

同時，頻繁出現(xiàn)的破發(fā)，也使網(wǎng)上投資者面臨“兩難”。

如納芯微的網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量為338.15萬股，占網(wǎng)上發(fā)行總量的近四成，放棄認(rèn)購金額約7.78億元。但納芯微上市后表現(xiàn)超預(yù)期，以首日收盤價計算，中一簽可獲利約1.5萬元。

除棄購之風(fēng)抬頭外，參與申購者也在減少?！坝捎诖蛐聼岫葲]以前那么高了，導(dǎo)致中簽概率近期有所提升。”巨豐投顧高級投資顧問謝后勤表示，“不過，對個人投資者來講，打新中簽后的收益率相比二級市場交易還是要高得多，其風(fēng)險也低很多?！?/p>

此外，參與網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者對新股市場的態(tài)度也開始出現(xiàn)明顯的分化。Wind數(shù)據(jù)顯示，（以網(wǎng)下發(fā)行日起算）截至4月底，在今年以來進(jìn)行網(wǎng)下配售的百余只新股中，參與詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的有3419家，最少的僅有181家，頭尾相差十余倍。

涌津投資相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的打新勝率與自身投研能力、風(fēng)控能力和定價能力都是密切掛鉤的，選基本面較好的新股參與申購是今年的最優(yōu)選?！澳壳?，參與打新的軟性門檻無疑是提高了，而打新收益率和入圍率相較去年同期都有不同程度下滑。我們從年初開始到現(xiàn)在陸續(xù)放棄了十余只新股的申購，雖然整體收益是正的，但不如去年同期理想?！?/p>

該負(fù)責(zé)人表示，之前網(wǎng)下機(jī)構(gòu)主要的關(guān)注點(diǎn)在于能否入圍，而現(xiàn)在主要關(guān)注公司的質(zhì)地以及估值是否合理。目前，打新策略雖然收益下滑，但仍可作為一個不錯的增強(qiáng)策略來進(jìn)行配置，尤其是在市場整體下行的背景下，對于需保持倉位的機(jī)構(gòu)來說，還是一個不錯的選擇。“新股所處的行業(yè)、成長性、業(yè)績、估值這幾方面都是很重要的。目前我們認(rèn)為最重要，或者說最需要注意的還是估值方面，即新股是否有一個當(dāng)前合理的價格，而不是一個透支未來預(yù)期的價格。畢竟對絕大多數(shù)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)以及網(wǎng)上打新的散戶來說，對新股長期持倉的行為并不常見，打新和主動配置股票的基本投資邏輯還是不同的?！?/p>

“我們很早就判斷新股破發(fā)將成為市場常態(tài)，所以在打新策略上以精選標(biāo)的為主?！蔽煨缳Y產(chǎn)合伙人丁炳中博士表示，“好公司估值合理就參與，如果判斷公司估值過高、成長性差，就直接放棄。目前來說，‘精選打新’的策略還是有效的，但打新收益在整體收益中的占比已經(jīng)不到5%了?！?/p>

除私募機(jī)構(gòu)外，曾將打新回報作為增厚收益重要方式的“固收+”等多類公募基金也針對破發(fā)現(xiàn)象作出策略調(diào)整。如申萬菱信旗下一位基金經(jīng)理就在一季報中表示：“本基金在參與新股申購方面更加謹(jǐn)慎，后續(xù)將重點(diǎn)關(guān)注新股定價是否合理?！?/p>

在開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅看來，隨著打新策略由“逢新必打”轉(zhuǎn)向“優(yōu)選個股”，低價小市值策略收益較優(yōu)，即低發(fā)行價、低發(fā)行市盈率、低發(fā)行市值的新股項(xiàng)目的打新勝率與收益率均相對更優(yōu)。

直面破發(fā)：市場化階段現(xiàn)象，成熟化必經(jīng)之路

新股破發(fā)或?qū)⒊蔀锳股常態(tài)，也是A股市場邁向成熟的必經(jīng)之路。對投資者來說，則更需理性參與新股投資。

“參考美股和港股市場，近10年新股破發(fā)已是常態(tài)?！比瓮硎?，隨著IPO定價市場化程度的提升，一二級市場的價差勢必逐漸收窄，新股破發(fā)或?qū)⒊蔀锳股常態(tài)。對投資者來說，則更需理性參與新股投資。

市場分析人士普遍認(rèn)為，新股破發(fā)是A股市場邁向成熟的必經(jīng)之路。

孫金鉅告訴記者，在海外成熟市場，破發(fā)是正?，F(xiàn)象。目前，在美股上市的中概股首日破發(fā)比例高達(dá)40%；在港股市場，新股破發(fā)率2021年以來達(dá)到四成以上。市場化環(huán)境下，定價較高、盈利能力較弱的新股將面臨較大的破發(fā)風(fēng)險?！安贿^，我們同時認(rèn)為，新股市場自身具有定價調(diào)整的能力，大面積的破發(fā)并不會持續(xù)出現(xiàn)?！?/p>

孫金鉅表示，未來，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能將在新股定價中進(jìn)一步發(fā)揮作用，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)“博入圍賺快錢”的策略將逐漸失效。對二級市場來說，新股定價效率的提升，將為次新股的投資提供更好機(jī)會。

就新股市場的未來發(fā)展，受訪機(jī)構(gòu)人士普遍表示，雖然“打新不再穩(wěn)賺不賠”說明市場逐漸走向成熟，但注冊制下的新股市場改革對投資機(jī)構(gòu)的研究能力和報價能力都提出更高要求，市場的其他參與方要適應(yīng)這種變化。

孫金鉅認(rèn)為，長期來看，“詢價新規(guī)”等新股定價機(jī)制的優(yōu)化可顯著提升新股定價的效率和合理性，促使新股定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸?shí)價值的判斷。他建議，由于目前部分詢價機(jī)構(gòu)仍以“博弈思維”報價，因而在定價機(jī)制上對高價剔除比例可作調(diào)整完善。未來，隨著機(jī)制的運(yùn)行磨合，市場機(jī)能更充分地得到發(fā)揮，新股定價將日益接近既能體現(xiàn)公司內(nèi)在價值、又能被市場各方所接受的均衡價格。

在機(jī)制性約束方面，北京策略律師事務(wù)所高級合伙人柏平亮建議，針對部分發(fā)行人自身預(yù)期太高、缺乏理性認(rèn)知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可適當(dāng)調(diào)控超募比例（實(shí)際募資超出預(yù)計或計劃募資額）來限制不合理的高價發(fā)行，實(shí)現(xiàn)更有效率的資源配置。

“當(dāng)前的超募現(xiàn)象并非由真實(shí)的市場供需決定，且大比例的超募是不可持續(xù)的。”德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達(dá)表示，應(yīng)完善新股申購相關(guān)規(guī)則，強(qiáng)化對網(wǎng)下投資者合規(guī)報價的要求。

對于網(wǎng)上申購者，上海久誠律師事務(wù)所許峰表示，網(wǎng)上投資者應(yīng)及時調(diào)整打新思路，遴選優(yōu)質(zhì)股票，“隨意棄購”態(tài)度不可取，這既影響了投資者自己的打新資格，也會擾亂新股發(fā)行的市場秩序。

對于投行，柏平亮提出，應(yīng)強(qiáng)化并規(guī)范投價報告撰寫要求，估值假設(shè)及結(jié)論要客觀體現(xiàn)公司合理價值，同時充分做好風(fēng)險揭示工作。

記者注意到，近日上交所組織多家券商召開座談會，對當(dāng)前市場的破發(fā)現(xiàn)象進(jìn)行研討。上交所在會上強(qiáng)調(diào)，各主承銷商應(yīng)按規(guī)范要求審慎撰寫投資價值報告，管理好發(fā)行人估值定價預(yù)期，合理規(guī)劃募投項(xiàng)目，在充分考慮市場、行業(yè)及承銷風(fēng)險后，審慎確定發(fā)行價格。據(jù)悉，上交所已考慮將大比例破發(fā)等指標(biāo)納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價。

廣發(fā)證券“投行委”相關(guān)人士在接受采訪時表示，未來資本市場IPO企業(yè)的數(shù)量將進(jìn)一步擴(kuò)容，社會資本將選擇更具投資價值的企業(yè)。因此，投行的業(yè)務(wù)工作重心將由保薦轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]和承銷并重?！霸陧?xiàng)目承攬環(huán)節(jié)，投行應(yīng)全力聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，依托豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，為客戶提供具有市場競爭力的優(yōu)質(zhì)服務(wù)；在項(xiàng)目發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，應(yīng)更注重培養(yǎng)投行的定價銷售能力，深入行業(yè)研究，充分挖掘企業(yè)價值。”該人士還提到，投行應(yīng)主動完善注冊制下的路演等工作流程和機(jī)制，向市場準(zhǔn)確、充分地傳遞發(fā)行人的投資價值。

“在全面注冊制穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，新股市場的健康有序、充滿活力是所有人的共同愿景。不管是定價畸低，還是過熱的高價，都是不合理、不健康、不利于市場發(fā)展的，應(yīng)及時、充分地認(rèn)識和完善?！庇拷蛲顿Y負(fù)責(zé)人說。