長期以來，美聯(lián)儲的兩大貨幣政策目標(biāo)是物價穩(wěn)定與充分就業(yè)，通常物價穩(wěn)定放在首位。然而，近期我們觀察到美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的重心已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，更加側(cè)重于實現(xiàn)充分就業(yè)而非物價穩(wěn)定。美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心改變，與美國當(dāng)前面臨的國內(nèi)外形勢有關(guān)。“一切以經(jīng)濟(jì)增長為重”已在美國政策制定者中達(dá)成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇賽跑。目前市場對美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的理解還停留在過去的思維模式，擔(dān)心通脹形勢會引發(fā)貨幣政策提前收緊。實際上，美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心已經(jīng)發(fā)生改變，市場對美聯(lián)儲政策意圖的理解也要轉(zhuǎn)變思路。

美聯(lián)儲政策目標(biāo)正由抑通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長

盡管物價穩(wěn)定與充分就業(yè)都是美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)，但現(xiàn)實中某些時期的政策側(cè)重點會有所不同。例如，20世紀(jì)80年代初，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃克爾為控制高通脹而緊縮貨幣，物價穩(wěn)定成為美聯(lián)儲的主要目標(biāo)，為此不惜犧牲經(jīng)濟(jì)增長。最終通脹率下降、失業(yè)率上升，而穩(wěn)定的物價環(huán)境為美國80年代中后期開啟的經(jīng)濟(jì)繁榮打下了堅實基礎(chǔ)。近期美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的重心開始向充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長傾斜，與沃克爾時期的政策重心截然不同。我們從近期的政策和討論中可見端倪。

一是最近美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)提及不會考慮加息，并強(qiáng)調(diào)盡管未來幾個月物價會上升，但勞動力市場還沒有恢復(fù)。4月14日，鮑威爾講話稱，雖然美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在加速，但失業(yè)率仍高于疫情前，將等到就業(yè)完全恢復(fù)后再考慮加息。更早些時候，3月美聯(lián)儲FOMC會議后，美聯(lián)儲官員也一致認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)有所改善，但遠(yuǎn)未達(dá)到美聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)。

二是2020年8月27日，美聯(lián)儲修改了其貨幣政策框架文件《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，考慮實行“平均通脹目標(biāo)制”。引入“平均通脹目標(biāo)制”意味著美聯(lián)儲主動將短期通脹目標(biāo)定在2%以上，理由是一些時期的低通脹使得長期通脹率仍不超過2%。該聲明中還對就業(yè)目標(biāo)進(jìn)行了修改，提升了就業(yè)目標(biāo)的重要性，將就業(yè)目標(biāo)的表述由充分就業(yè)的雙向“偏離”改為單向“缺口”，表明美聯(lián)儲更加注重推動就業(yè)市場的修復(fù)。

三是早在疫情暴發(fā)前，現(xiàn)代貨幣理論(MMT)以及財政赤字貨幣化引起廣泛關(guān)注和熱烈討論，這表明人們對通脹的擔(dān)憂在減弱。盡管現(xiàn)代貨幣理論早在20世紀(jì)90年代就已誕生，但一直較為冷門，直到近兩年才備受追捧，這與近年來發(fā)達(dá)國家“不惜一切”代價追求經(jīng)濟(jì)增速的訴求密切相關(guān)。2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期的低通脹環(huán)境也弱化了政策制定者對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂。

上述現(xiàn)象表明美聯(lián)儲政策目標(biāo)越來越向經(jīng)濟(jì)增長傾斜。美聯(lián)儲認(rèn)為通脹威脅不大，在與市場的溝通中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)會容忍通脹在一段時間內(nèi)高于2%，但目前市場人士普遍擔(dān)憂上行的通脹風(fēng)險會觸發(fā)美聯(lián)儲收緊貨幣政策。

美聯(lián)儲政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變的深層次原因

此次美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長，與美國國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境密不可分，并且已經(jīng)在美國政策層面達(dá)成了高度一致。

一是美國國內(nèi)日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過經(jīng)濟(jì)增長來安撫。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Saez(薩茲)和Zucman(祖克曼)的最新測算，美國1%的人口所擁有的稅前收入占總收入比例達(dá)19%，0.1%的人口所擁有的財富占總財富比例達(dá)18%。特別是疫情沖擊下，低收入群體的失業(yè)問題加劇，民粹主義和社會不滿情緒進(jìn)一步發(fā)酵，唯有通過增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長才能彌合社會分化的裂痕。

二是美國所面臨的國際環(huán)境迫使其想方設(shè)法在盡可能短的時間內(nèi)實現(xiàn)較快的經(jīng)濟(jì)增長，否則將影響其國際地位。當(dāng)前國際競爭呈多極化發(fā)展趨勢，盡管美國在經(jīng)濟(jì)、科技、軍事等方面的領(lǐng)先地位沒有改變，但與其他國家之間的相對差距在縮小。前任總統(tǒng)特朗普執(zhí)政期間，美國與其傳統(tǒng)盟友的關(guān)系出現(xiàn)裂痕，對美國維持全球領(lǐng)導(dǎo)地位形成了較大挑戰(zhàn)。同時，中國的快速發(fā)展也被美國誤認(rèn)為是一種威脅。因此，盡快恢復(fù)和保持經(jīng)濟(jì)增長是美國應(yīng)對國際競爭、維持全球領(lǐng)先地位的迫在眉睫的選擇。

三是美國財政、貨幣政策的“正?；?rdquo;高度依賴美國經(jīng)濟(jì)增速提升。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，拜登政府上臺以來已經(jīng)出臺了1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計劃，3月聯(lián)邦政府財政赤字高達(dá)6600億美元，創(chuàng)該月歷史新高。擴(kuò)大的財政赤字需要大量發(fā)行政府債券予以支撐。近年來外國投資者持有美債比例持續(xù)下降。對比2009年，2020年外國持有者占比從30.1%降至25.6%，尤其是外國官方占比從22.0%降至15.2%。而美聯(lián)儲持有美債余額的占比則從2009年的6.5%大漲至2020年的17.0%。為配合積極的財政政策，2020年美聯(lián)儲持有新發(fā)美債比例達(dá)到53%。美國寬松的財政、貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。美債還本付息依賴于美國財政收入，而美國財政收入的主要構(gòu)成是稅收收入。2020年美國財政收入的96.6%來源于稅收收入，其中個人所得稅占比47.2%，企業(yè)所得稅占比已從2016年的9.2%降至2020年的6.2%。4月8日，財政部長耶倫表示將加征企業(yè)稅為拜登政府的財政支出提供資金。因此，長期來看美債還本付息、財政赤字縮減以及美聯(lián)儲減少購買美債，都高度依賴于稅收收入增長，而稅收收入又與就業(yè)水平、經(jīng)濟(jì)增速緊密相關(guān)。

有趣的是，近期拜登稱其上任兩個多月來，沒有與鮑威爾交談，以支持美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性。言下之意，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策是其自身決策，而非政府干預(yù)。由此可見，無論是拜登政府經(jīng)濟(jì)刺激法案、稅改計劃，還是美聯(lián)儲貨幣政策，都無一例外地在“一切以經(jīng)濟(jì)增長為重”上達(dá)成了高度一致。

美國的寬松財政貨幣政策與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在賽跑

為對沖疫情沖擊，美國實施了極度寬松的財政與貨幣政策。在不到一年時間內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從3.8萬億美元擴(kuò)張到7.3萬億美元，幾乎擴(kuò)張了一倍，M2同比增速從疫情前的6.7%上升至今年2月的27.1%，2020年末美國政府債務(wù)余額達(dá)到27.7萬億美元。隨著疫情緩解與疫苗接種普及，人們逐漸走出家門，前期著力于居民需求端的政府救助計劃進(jìn)一步推升通脹率，3月CPI同比增速達(dá)到2.6%，已經(jīng)明顯高于疫情前水平，創(chuàng)下2018年8月以來新高。核心通脹率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢，3月核心CPI同比增速達(dá)到1.6%。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，通脹率還有進(jìn)一步上行的空間。

不僅通脹率在上升，資產(chǎn)價格也創(chuàng)下新高。今年3月末，美國三大股指已經(jīng)較去年3月下旬低點反彈77.4%-93.1%，甚至較疫情前高點上漲11.6%-36.2%。今年1月美國標(biāo)普Case Shiller全國房價指數(shù)同比增速達(dá)11.2%，較疫情前提升了近8個百分點。近期美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹預(yù)期以及美債供求關(guān)系變化，推高美債收益率，而作為重要的定價基準(zhǔn)，美債收益率上行會影響資產(chǎn)估值。近期耶倫和鮑威爾都表示，當(dāng)前資產(chǎn)價格高漲，但不構(gòu)成恐慌理由。他們一方面認(rèn)為金融系統(tǒng)具有較強(qiáng)韌性，另一方面寄希望于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動的企業(yè)業(yè)績提升和就業(yè)與收入增長能夠支撐資產(chǎn)價格。

無論是狹義通脹率上沖還是廣義資產(chǎn)價格高企，都在美聯(lián)儲的容忍范圍內(nèi)，這說明當(dāng)前美國仍然以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)為政策著力點，為此寧愿犧牲短期物價穩(wěn)定的目標(biāo)。如果寬松的財政、貨幣政策最終能夠成功托舉經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)，那么經(jīng)濟(jì)增長就能解決就業(yè)、稅收、政府債務(wù)、社會穩(wěn)定以及國際地位等一連串問題，即使這個目標(biāo)的實現(xiàn)以犧牲一部分通脹為代價。反之，如果寬松的財政、貨幣政策沒有贏得與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的賽跑，那么可能陷入經(jīng)濟(jì)滯脹、政府債務(wù)高企的困境。

市場對美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的理解也要轉(zhuǎn)變思路

既不同于保羅·沃克爾時代致力于對高通脹的強(qiáng)力打壓，也不同于2008年金融危機(jī)后致力于與低通脹做斗爭，近期美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心已經(jīng)發(fā)生改變，更加側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長。盡管在與市場的溝通中，美聯(lián)儲反復(fù)強(qiáng)調(diào)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，表達(dá)了對短期通脹的容忍度，但市場對美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的理解還停留在以前對2%通脹目標(biāo)的實現(xiàn)上，面對通脹走高猶如驚弓之鳥。隨著美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的改變，市場對美聯(lián)儲政策運(yùn)行框架的理解也需要轉(zhuǎn)變思路。

從我國實踐看，《中國人民銀行法》規(guī)定，我國貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。3月份我國CPI同比增速0.4%，核心CPI同比增速0.3%，仍維持在較低水平。隨著消費(fèi)恢復(fù)，CPI將有所上升，但由于我國供給能力較強(qiáng)，同時隨著豬肉價格下降，預(yù)計全年CPI不超過2.5%。最近上海、深圳等一線城市房價熱度較高，3月70個大中城市中房價環(huán)比上漲城市數(shù)量有所增加。今年3月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增長4.4%，盡管比2月份高0.3個百分點，但增速仍為近年來的低位。中國房價調(diào)控政策收效明顯。胡潤研究院發(fā)表的《2020年度全球房價指數(shù)》報告稱，去年內(nèi)地只有七個城市進(jìn)入全球房價漲幅前50，較2019年減少20個。整體來看，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，物價和資產(chǎn)價格水平基本穩(wěn)定?？傊?，我國貨幣政策目標(biāo)始終是保持物價穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。