張明：分化加劇的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)

近期市場(chǎng)上比較有趣的一個(gè)現(xiàn)象是，盡管學(xué)者與分析師們針對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀與悲觀的看法迥然相異，但雙方對(duì)2018年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的看法卻驚人地相似。例如，2018年GDP增速約在6.5%左右，CPI增速約在2.0-2.5%左右，失業(yè)率保持穩(wěn)定，貨幣政策依舊中性，人民幣匯率大致企穩(wěn)(不會(huì)破7)等。

事實(shí)上，從2016年起，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)就似乎進(jìn)入了一個(gè)平臺(tái)期，各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)率均顯著下降。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)大致穩(wěn)定的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻呈現(xiàn)出分化加劇的態(tài)勢(shì)。目前幾乎在每一個(gè)領(lǐng)域，我們都可以看到樂(lè)觀的一面與悲觀的一面。這恰恰就是為何學(xué)者與分析師們的意見(jiàn)大相徑庭的原因。

首先看消費(fèi)。圍繞消費(fèi)，目前至少有兩種看法的分歧。第一種分歧在于，大家都看到了近年來(lái)消費(fèi)占GDP的比重(或?qū)DP的貢獻(xiàn))超過(guò)了投資。樂(lè)觀的人認(rèn)為，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)在發(fā)生改善。而悲觀的人認(rèn)為，消費(fèi)本身增速是穩(wěn)定的，其之所以對(duì)GDP的貢獻(xiàn)上升，原因其實(shí)不過(guò)是固定資產(chǎn)投資增速的過(guò)快下降。而這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的被動(dòng)改善未必是好事。

第二種分歧在于，樂(lè)觀者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在快速上升，中高端消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而茅臺(tái)酒的熱銷(xiāo)就是一個(gè)絕佳的例子。而悲觀者認(rèn)為，考慮到當(dāng)前中國(guó)總體消費(fèi)增速是穩(wěn)定的(甚至略有回落)，那么中高端消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的另一面，無(wú)非是低端消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。

事實(shí)上，消費(fèi)總體增速平穩(wěn)而中高端消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁的背后，其實(shí)是中國(guó)居民內(nèi)部收入分配差距的加速惡化。最近兩三年以來(lái)，中國(guó)居民平均收入增速大致穩(wěn)定，且持續(xù)高于GDP增速，而中國(guó)居民中位數(shù)收入增速卻出現(xiàn)了較為明顯的下滑，且持續(xù)低于GDP增速。中位數(shù)收入增速持續(xù)低于平均收入增速，這說(shuō)明居民內(nèi)部收入分配結(jié)構(gòu)的惡化。而近年內(nèi)收入分配失衡的拉大，與本輪房地產(chǎn)價(jià)格的飆升密不可分。

其次看工業(yè)。樂(lè)觀者看到了上中游大型國(guó)有企業(yè)銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)率的顯著改善，而悲觀者卻看到了中下游中小型民營(yíng)企業(yè)的步履蹣跚。事實(shí)上，這一點(diǎn)也可以從近年來(lái)工業(yè)品價(jià)格(PPI)增速顯著高于消費(fèi)品價(jià)格(CPI)增速中折射出來(lái)。

事實(shí)上，造成本輪大中型國(guó)有企業(yè)收入與利潤(rùn)改善的最重要原因，不是來(lái)自銷(xiāo)售量的上升，而是來(lái)自銷(xiāo)售價(jià)格的上升。而銷(xiāo)售價(jià)格的上升，則又與上中游行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革(壓縮產(chǎn)量與產(chǎn)能)以及環(huán)保督查(事實(shí)上壓縮了產(chǎn)量)密不可分。然而，由于最終消費(fèi)并不算強(qiáng)勁，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)更加激烈，導(dǎo)致下游的企業(yè)很難把成本的上升傳遞給最終消費(fèi)者。這就造成上中游企業(yè)(以大中型國(guó)企為主)與下游企業(yè)(以中小型民企為主)的表現(xiàn)迥異。

筆者的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，其實(shí)即使在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，也同樣存在苦樂(lè)不均的現(xiàn)象。大型民企的表現(xiàn)要明顯好于中小型民企。換言之，無(wú)論所有制的差別如何，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)存在著明顯的大型企業(yè)占優(yōu)、中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀的現(xiàn)象。這大致可以找到三種解釋?zhuān)旱谝唬袊?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了需要提升行業(yè)集中度的發(fā)展階段(比較有意思的是中國(guó)政府在其中扮演了重要角色);第二，各地政府對(duì)大型企業(yè)通常比較照顧;第三，金融強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)構(gòu)，造成銀行體系融資的收縮，而中小企業(yè)通常是銀行融資收縮的直接受害者。

再次看房地產(chǎn)。2017年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的分化現(xiàn)象，也即一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)成交量顯著回落，而三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)呈現(xiàn)出前所未有的熱銷(xiāo)。樂(lè)觀者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)的整體庫(kù)存已經(jīng)顯著下降，未來(lái)房地產(chǎn)投資回升可期，尤其是三四線(xiàn)城市。而悲觀者認(rèn)為，2017年三四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)熱銷(xiāo)是一次性的，而非可持續(xù)的。這是因?yàn)椋据啛徜N(xiāo)的三個(gè)因素分別是，棚戶(hù)區(qū)改造背后的地方政府舉債、一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)熱銷(xiāo)的傳遞效應(yīng)，以及三四線(xiàn)居民本身的大量舉債。這三個(gè)因素未來(lái)恐怕都難以持續(xù)。

有趣的是，即使對(duì)本輪政府房地產(chǎn)調(diào)控的可持續(xù)性與最終效力，市場(chǎng)也存在兩極看法。樂(lè)觀者認(rèn)為，本輪調(diào)控最終恐怕還得放松，而一旦放松，在市場(chǎng)規(guī)律的作用下，至少部分城市未來(lái)的房?jī)r(jià)還將顯著上升。而悲觀者認(rèn)為，本輪調(diào)控與之前的幾輪調(diào)控存在顯著區(qū)別，這次政府是動(dòng)真格的了。房地產(chǎn)稅、放量土地供給與租售并舉等長(zhǎng)效機(jī)制，很可能會(huì)在未來(lái)一年的時(shí)間窗口內(nèi)陸續(xù)推出，而這些舉措會(huì)顯著改變中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)。在上述兩類(lèi)預(yù)期的作用下，目前逢低繼續(xù)投資者有之，賣(mài)房炒股者也有之。

最后看杠桿。樂(lè)觀者認(rèn)為，其一，目前企業(yè)杠桿率已經(jīng)企穩(wěn)，甚至略有下降;其二，政府杠桿率與居民杠桿率目前并不算高，均有進(jìn)一步加杠桿的空間。而悲觀者認(rèn)為，一方面，在企業(yè)杠桿率方面，目前壓縮的是經(jīng)營(yíng)效率更高的民營(yíng)企業(yè)的杠桿，而經(jīng)營(yíng)效率更低的國(guó)有企業(yè)似乎仍在加杠桿;另一方面，過(guò)去幾年內(nèi)，無(wú)論是地方政府債務(wù)(主要通過(guò)PPP的形式)還是居民部門(mén)債務(wù)都呈現(xiàn)出快速上漲趨勢(shì)，目前的統(tǒng)計(jì)似乎低估了地方政府債務(wù)的真實(shí)狀況，且中國(guó)政府缺乏與居民部門(mén)大面積違約現(xiàn)象(假如一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)顯著下跌)打交道的經(jīng)驗(yàn)。換言之，針對(duì)去桿杠是取得了階段性成果還是任重道遠(yuǎn)，目前業(yè)界看法也迥然相異。

綜上所述，當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)似乎進(jìn)入了一個(gè)波動(dòng)率下降、各種指標(biāo)較為穩(wěn)定的平臺(tái)期。然而在貌似平靜的水面之下，實(shí)則暗流涌動(dòng)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的各方面均呈現(xiàn)出分化加劇的態(tài)勢(shì)，另一方面，去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的舉措也可能產(chǎn)生顯著的沖擊與影響。樂(lè)觀者與悲觀者均盯住了分化的一個(gè)側(cè)面，而把兩種視角結(jié)合起來(lái)考慮，似乎才能把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全貌。

然而，使得筆者始終對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持審慎樂(lè)觀的一個(gè)理由，則是從宏觀層面來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的各種指標(biāo)，例如勞動(dòng)生產(chǎn)率增速、全要素生產(chǎn)率、上市公司稅后投資回報(bào)率等，如果增長(zhǎng)效率仍在下降，那么經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背后，無(wú)非是投入了更大規(guī)模的資源，而這種模式似乎是難以為繼的。唯一能夠真正提振增長(zhǎng)效率的手段，只有重大的結(jié)構(gòu)性改革。筆者希望，在未來(lái)幾年里，包括企業(yè)所有制改革、土地流轉(zhuǎn)改革、服務(wù)業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的全面開(kāi)放、更具包容性的城市化等結(jié)構(gòu)性改革能夠加速鋪陳開(kāi)來(lái)。只有這樣，我們才能真正走出中等收入陷阱，成長(zhǎng)為社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。