股價連創(chuàng)新高，歸母凈利潤同比增速大幅波動，這不免讓投資者對萬泰生物股價表現(xiàn)是否已經(jīng)偏離基本面產(chǎn)生質(zhì)疑。同時，高于同行業(yè)可比公司平均值的銷售費用率也可能對該公司利潤造成影響

憑借“礦泉水+疫苗”兩家上市公司一度成為新晉亞洲首富的鐘睒睒，于近日辭去了北京萬泰生物藥業(yè)股份有限公司(下稱萬泰生物，603392.SH)董事長職務(wù)，這讓頭頂“首個國產(chǎn)HPV疫苗”的光環(huán)上市的萬泰生物市值兩天蒸發(fā)近181億元。

《投資時報》研究員注意到，此次辭任后，鐘睒睒仍為萬泰生物實際控制人，且所持該公司股份目前仍處于鎖定狀態(tài)。

連續(xù)26個一字漲停板、市值沖破千億元，這讓上市不足一年的萬泰生物賺足了市場眼球。然而，若仔細剖析來看，該公司股價表現(xiàn)或許已經(jīng)偏離基本面。

以該公司主營產(chǎn)品HPV疫苗為例，目前二價市場空間較為有限。公開數(shù)據(jù)顯示，2020年中國HPV批簽發(fā)共計1543.2萬支，同比增長42%。其中，二價批簽發(fā)314.6萬支，同比增長57%;四價批簽發(fā)721.9萬支，同比增長30%;九價批簽發(fā)506.6萬支，同比增長52%。可以看到，相較于四價及九價疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，二價疫苗仍有一定的差距。

此外，近些年該公司應(yīng)收賬款及存貨占比較高。具體來看，其應(yīng)收賬款占當(dāng)期營收的比例已經(jīng)由2017年的20.13%上漲至2019年的21.25%，同時間周期內(nèi)，存貨占營業(yè)成本的比例也由63.55%增長至71.46%。顯然，若原材料價格出現(xiàn)下降、產(chǎn)品價格下跌，以及催收控制不當(dāng)，則可能產(chǎn)生存貨跌價損失及壞賬的風(fēng)險。

截至2021年1月26日收盤，該公司股價收于305元/股，最新總市值1322.91億元。

萬泰生物上市以來股價走勢(元/股)

數(shù)據(jù)來源：Wind

歸母凈利同比增速過山車

萬泰生物主要從事體外診斷試劑、體外診斷儀器及疫苗產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該公司于2020年4月29日上市，自上市當(dāng)日始，其股價連續(xù)收獲26個一字漲停板，截至2020年6月9日，該公司股價飆升至145元/股，若按照中一簽1000股計算，則打新者中一簽收益高達13.62萬元。

值得一提的是，萬泰生物股價上行趨勢并沒有就此終止，反而開啟了一波主升浪，并在調(diào)整之后旋即進入另一波主升浪，其股價最高曾觸及318.1元/股，較發(fā)行價8.75元/股暴漲3535.43%。若投資者自中簽開始一直拿至此股價位置，則一簽收益超30萬元。

然而，股價大幅飆漲之外，該公司的業(yè)績基本面或許并沒有那么樂觀。

《投資時報》研究員通過查閱該公司近些年財務(wù)數(shù)據(jù)注意到，2015年—2019年，其營收呈現(xiàn)出連續(xù)上漲的趨勢，歸母凈利潤在2015年至2018年間處于連續(xù)上升的通道，但2019年則突然下挫。同時，上述時間區(qū)間內(nèi)，該公司營收同比增速相對較為穩(wěn)定，而歸母凈利潤同比增速則呈現(xiàn)出“過山車”式行情。

需要注意的是，在萬泰生物上市前兩年，即2018年和2019年，其歸母凈利潤同比增速分別為94.85%、-28.73%，可以說是反差巨大，如此不穩(wěn)定的歸母凈利潤增速不免讓市場對其是否具備持續(xù)、穩(wěn)健的盈利水平產(chǎn)生質(zhì)疑。

與此同時，若從該公司主營產(chǎn)品毛利率情況來看，《投資時報》研究員留意到，占其營收絕大部分的診斷試劑毛利率也已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，診斷試劑毛利率已由2017年的78.23%減少至2019年的78.05%。

此前，該公司披露了2020年年度業(yè)績預(yù)增公告。公告顯示，其2020年歸母凈利潤預(yù)計較2019年同期增加4.5億元至5.1億元，增幅215%到244%。

對于此次業(yè)績預(yù)增的主要原因，該公司表示，“其一，新產(chǎn)品二價宮頸癌疫苗(HPV2)于2020年5月正式上市銷售，使得疫苗業(yè)務(wù)的銷售收入及利潤實現(xiàn)了大幅增長;其二，及時推出的新冠肺炎檢測試劑對收入及利潤的貢獻;其三，開展了與國外公司GSK、巴斯德的技術(shù)合作，實現(xiàn)了對收入及利潤的貢獻”。

考慮到未來HPV疫苗的市場格局及新冠檢測試劑能否持續(xù)增長仍然具有不確定性，加之體外診斷行業(yè)及疫苗行業(yè)均為技術(shù)密集型行業(yè)且研發(fā)周期較長，其中，診斷試劑產(chǎn)品的注冊周期一般為3至5 年，而疫苗產(chǎn)品則需要5至10年甚至更長的時間。疊加該公司近些年歸母凈利潤同比增速波動較大，由此，其業(yè)績增速能否與股價相匹配值得深思。

萬泰生物近年歸母凈利潤及同比增速

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公開資料整理

銷售費用高企

萬泰生物在診斷試劑產(chǎn)品銷售方面采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的方式，據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，該公司以經(jīng)銷方式取得的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 61.37%、62.27%和 62.85%，可以說，經(jīng)銷模式是該公司獲取銷售收入的主要方式。

然而，伴隨公司產(chǎn)銷規(guī)模的進一步擴大及營銷網(wǎng)絡(luò)的逐步擴建、完善，經(jīng)銷商的數(shù)量及覆蓋范圍將更多更廣，對經(jīng)銷商的培訓(xùn)、日常管理及風(fēng)險控制提出了更高的要求。如果一旦經(jīng)銷商發(fā)生內(nèi)部管理沖突、違法違規(guī)等行為，則可能會對該公司的產(chǎn)品銷售與市場推廣產(chǎn)生負面影響。

此外，《投資時報》研究員注意到，近些年該公司銷售費用呈現(xiàn)出上漲趨勢，已經(jīng)由2015年的1.91億元增加至2019年的3.33億元，年復(fù)合增長率為14.91%。與此同時，據(jù)該公司2020年三季報顯示，2020年前三季度，其銷售費用為4.49億元，較2019年同期大漲96.93%。

需要注意的是，該銷售費用率也明顯高于可比公司平均值。以萬泰生物招股書中所披露的可比上市公司為例，選取可比公司2018年—2019年及2020年前三季度銷售費用及營業(yè)收入為分析數(shù)據(jù)，《投資時報》研究員通過計算發(fā)現(xiàn)，上述時間內(nèi)，該公司銷售費用率分別為27.04%、28.13%及28.08%，明顯高于同期可比公司平均值及中位數(shù)，這可能在一定程度上蠶食該公司利潤。

萬泰生物及可比上市公司銷售費用率情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公開資料整理