再融資松綁重燃并購重組熱潮？估值趕不上科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板IPO，并購重組盛況恐難再現(xiàn)

再融資松綁的火苗，正在逐漸點燃并購重組市場。

盡管2020年才過去2個多月，但Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調(diào)整重組配套募資方案，而在2019年全年，僅有17家上市公司曾公告對配套融資方案進行調(diào)整，且絕大多數(shù)系分紅派息所致。有觀點提出，繼2019年并購重組新規(guī)放寬之后，并購重組市場有望在2020年迎來新的突破。

受新冠肺炎疫情影響，目前并購重組行政許可批文有效期已暫緩計算，變更配套融資方案后無需更換行政許可批文。這也使得更多已拿到批文的上市公司緊急推出新的配套融資方案，追趕再融資的政策紅利。

不過，也有券商投行人士分析，再融資新規(guī)的利好需要時間來兌現(xiàn)。首批受益于再融資新政的上市公司，預(yù)計會在年底拿到資金，從拿到資金到找到合適的項目，還需另一個周期。因此，至少在2020年，再融資松綁給并購市場帶來的影響暫時難以凸顯。

配套融資接軌再融資新規(guī)

今年以來，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調(diào)整重組配套募資方案。

券商中國記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，包括愛爾眼科、克來機電、國網(wǎng)信通等在內(nèi)，上述28家上市公司對配套融資方案的調(diào)整，主要集中在“發(fā)行對象增加至35人上限”、“發(fā)行定價8折”、“符合條件的發(fā)行對象認購鎖定期減半”三個方面，契合此次再融資新規(guī)主要調(diào)整內(nèi)容。

此前在2月28日，證監(jiān)會明確允許上市公司部分調(diào)整配套融資方案，并購重組配套融資與再融資新規(guī)進一步完成銜接。其中，對于已取得批文但尚未實施配套融資的項目，除配套融資總金額不得調(diào)增外，上市公司可調(diào)整發(fā)行股份價格、發(fā)行對象數(shù)量、股份鎖定期、發(fā)行股份規(guī)模等內(nèi)容。國海證券宏觀研究負責(zé)人樊磊認為，再融資新規(guī)的落地實質(zhì)性放松了上市公司在并購重組時定向增發(fā)融資的監(jiān)管約束，利好企業(yè)并購重組。

并購市場盛況恐難再現(xiàn)

近期的再融資政策松綁，使得并購配套融資更加便利。申萬宏源新股策略首席分析師林瑾表示，受春節(jié)假期及新冠肺炎疫情等因素影響，2月以來發(fā)審委僅審核了3個定增并購項目，處于2019年以來的月度較低水平。此次明確配套融資與再融資新規(guī)的銜接安排，解決了新規(guī)在相關(guān)領(lǐng)域?qū)嵤┑囊恢滦詥栴}，又考慮了市場參與各方的利益。

結(jié)合再融資新規(guī)在定價、鎖定期、減持等方面的呵護性制度的加持，預(yù)期上市公司并購重組需求將進一步被激發(fā)，定增并購市場將重新煥發(fā)活力。

但也有投行人士提出不同觀點。“再融資新政出臺肯定會刺激并購市場的活躍，但是想要恢復(fù)到2015年至2016年的高位水平，幾乎不可能。”聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負責(zé)人尹中余告訴券商中國記者，限制并購重組的核心因素在于IPO注冊制的快速推進。

據(jù)他介紹，當前監(jiān)管對于并購項目管理嚴格，尤其是在控制“三高”方面。同時，市場上好項目不多，在上市進程變快的大背景下，并購重組近兩年給予標的公司股東的增值徘徊在10～20倍左右，遠遠比不上科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板四五十倍的市盈率。

擴張式并購量價齊跌

“作為一線投行人員，我們明顯感覺到優(yōu)質(zhì)并購標的越來越難找，也多番聽到上市公司無力收購、無意收購的聲音。”回望2019年，有券商投行人士這樣感慨。

數(shù)據(jù)顯示，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)枯竭、上市公司捉襟見肘的雙重擠壓下，2019年上市公司擴張式并購僅有95單，同比減少29.63%，累計交易金額為2709.85億元，同比減少45.87%。歷史數(shù)據(jù)對比顯示，2019年的擴張式并購已跌至冰點。

同時，在監(jiān)管層鼓勵產(chǎn)業(yè)并購、重拳遏制跨界并購的影響下，上市公司跨界并購快速收斂，監(jiān)管威力明顯起效。2019年21單跨界并購的交易金額合計僅有412.78億元，同比減少60.73%;涉及新興熱點行業(yè)的交易金額為469億元，同比減少73.07%。

從上市公司角度看，一方面，2015、2016年并購潮過后，盲目跨界并購帶來的大規(guī)模商譽減值、巨大虧損等教訓(xùn)，使上市公司對并購更加謹慎;另一方面，近兩年股市低迷，現(xiàn)在除了借殼重組，一般上市公司并購并不能得到二級市場積極回應(yīng)，使很多優(yōu)質(zhì)標的難以得到相應(yīng)回報。

尹中余分析，2020年上市公司擴張式并購仍難活躍，主要有三個原因：首先，近兩年并購重組給予的估值逐年下滑，而隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的大力推進，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會越來越傾向IPO;其次，在上市公司普遍遭遇資金、經(jīng)營等壓力下，更少企業(yè)具有主動擴張的意愿和實力;同時，市場上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)愈加匱乏，也難以激起真正有實力的上市公司的收購欲望。

“中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)幾乎均已上市，一些新興行業(yè)尚有優(yōu)質(zhì)標的，但數(shù)量不會很多。”尹中余表示，堅持不到疫情結(jié)束的企業(yè)，說明自身抗風(fēng)險能力弱，上市公司無意收購;能堅持到疫情結(jié)束、且生存狀態(tài)較好的企業(yè)，多數(shù)會等待估值回調(diào)到可接受范圍，畢竟國家已加大扶持民營企業(yè)。

借殼市場尚未回暖

借殼市場目前也尚未復(fù)蘇。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布新版《重組辦法》，對主板重組上市進行大幅松綁并放開創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)，但回暖并未如期出現(xiàn)。截至3月6日，2020年僅有環(huán)旭電子、延長化建2家上市公司發(fā)布借殼計劃。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在借殼活躍的2015年，全市場共有45單新披露借殼案例，借殼交易總價值一度高達3488億元。2018年和2019年，交易總價值分別下跌至837.52億元和951.19億元。事實上，2019年的借殼成功率僅為30%，已創(chuàng)下近5年新低。

“殼炒作游戲越來越像一場‘零和博弈’，虧損風(fēng)險大幅放大。”尹中余表示，20年來，二級市場最追捧的就是“借殼上市”，這種慣性目前依然存在，但市場上能達到借殼標準的企業(yè)正越來越少。因此，在重組上市政策松綁的2019年，借殼市場并未獲得預(yù)期提升，成功率反倒大幅降低。

不過，國泰君安中小盤分析師劉易觀點則相對樂觀。在他看來，本次再融資新政的推出，會形成中小創(chuàng)“購買協(xié)同資產(chǎn)提升競爭力”的正向循環(huán)，而非2013～2015年的“購買EPS提升估值”的邏輯。這是鑒于2017～2018年的商譽減值、紓困的沉痛教訓(xùn)和經(jīng)驗，跨界并購邏輯難再被參與定增的機構(gòu)認可而大幅減少，細分龍頭圍繞主業(yè)通過并購整合快速成長構(gòu)筑競爭優(yōu)勢更受資本認可，協(xié)同性大大增強。如今政策暖春已至，再融資及并購重組花開兩朵，創(chuàng)業(yè)板有望迎來豐收碩果。