*ST鹽湖(000792)近幾年投資循環(huán)產(chǎn)業(yè)造成巨大損失，投資者只能將眼光重新瞄向這個(gè)公司的主業(yè)，打量含金量幾許。

目前主流看法是，按照重整方案，*ST鹽湖的氯化鉀和碳酸鋰業(yè)務(wù)盈利將體現(xiàn)在報(bào)表中，公司目前市值可能被低估。

適值新《證券法》3月1日實(shí)施，圍繞是否會(huì)暫停上市，業(yè)內(nèi)也有不同見解。

受循環(huán)產(chǎn)業(yè)拖累

在一片荒原中，以一己之力建立諸多項(xiàng)目，*ST鹽湖和當(dāng)?shù)氐膲?mèng)想的確很大。鹽湖循環(huán)經(jīng)濟(jì)工業(yè)園區(qū)占地面積70平方公里，幾乎就是一個(gè)城鎮(zhèn)的規(guī)模。

*ST鹽湖要建的產(chǎn)能包括：氫氧化鉀產(chǎn)能50萬噸/年、一期碳酸鉀7.2萬噸/年、硝酸鉀40萬噸/年、金屬鎂10萬噸/年、PVC為126萬噸/年，純堿120萬噸/年，尿素66萬噸/年，碳酸鋰1萬噸/年，聚丙烯16萬噸/年，水泥300萬噸/年。

其中，氫氧化鉀、碳酸鉀、金屬鎂的產(chǎn)能均居全球第一，硝酸鉀產(chǎn)能居全球第二。

上述項(xiàng)目都是大項(xiàng)目，每一個(gè)項(xiàng)目都可以成就一家上市公司，而這些大項(xiàng)目統(tǒng)統(tǒng)由一家公司來投資，這家公司先前只有氯化鉀生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，碳酸鋰也是探索了10多年才量產(chǎn)。

這些項(xiàng)目也是*ST鹽湖2019年巨虧逾400億元的根源，公司真實(shí)的虧損還不止于此，這些年主業(yè)利潤被消耗，還要背負(fù)巨額融資壓力。

循環(huán)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目由*ST鹽湖各子公司承建，但是融資是以*ST鹽湖為主體，這也是因?yàn)楣举Y產(chǎn)質(zhì)量較好，此后再將資金投入到子公司，子公司就對(duì)*ST鹽湖形成巨額負(fù)債。如果子公司清算，母公司將會(huì)受到牽連。

內(nèi)部人士認(rèn)為，之所以出現(xiàn)巨虧，有很多原因，資源因素也很重要，當(dāng)初建項(xiàng)目時(shí)政府配套有煤礦，附近也有氣田，但是后來為了配合環(huán)保，還有西氣東輸，這些資源都無法使用，公司外購煤炭質(zhì)量不穩(wěn)定，價(jià)格也比較高;天然氣時(shí)有時(shí)無，都造成公司生產(chǎn)成本高，不停開機(jī)關(guān)機(jī)，而化工企業(yè)開關(guān)機(jī)的成本都很高，一直無法滿負(fù)荷生產(chǎn)，就無法達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，折舊一開始，盈利就很困難。

另外，*ST鹽湖需向國家電網(wǎng)采購電力，每度成本超過0.3元，其他高耗能企業(yè)自己發(fā)電，生產(chǎn)成本只有0.1-0.2元/度，造成公司生產(chǎn)的PVC產(chǎn)品成本比市場(chǎng)價(jià)還高。

由于地處偏遠(yuǎn)，無法招到有經(jīng)驗(yàn)的人才，*ST鹽湖只能招大專院校學(xué)生，這些學(xué)生沒有經(jīng)驗(yàn)，需要培養(yǎng)，而公司的經(jīng)驗(yàn)只限于鉀肥行業(yè)，做新產(chǎn)業(yè)也有困難。管理經(jīng)驗(yàn)不足，造成投資不斷追加，生產(chǎn)線多次發(fā)生故障以及死亡事故。

“當(dāng)?shù)貨]有能力，也不應(yīng)該上這些項(xiàng)目。”一位和*ST鹽湖長期打交道的投資人士認(rèn)為，外部環(huán)境變化只是一方面，“從技術(shù)上到管理上都不具備。”

目前，當(dāng)?shù)貒Y已接手*ST鹽湖金屬鎂一體化項(xiàng)目，PVC一體化項(xiàng)目，綜合利用一、二期項(xiàng)目。

重整方案受肯定

著名財(cái)務(wù)專家方烈很欣賞*ST鹽湖的重整方案，認(rèn)為此后*ST鹽湖前景明朗，有兩塊很干凈的資產(chǎn)，鉀肥和碳酸鋰資產(chǎn)，這些資產(chǎn)盈利能力都不錯(cuò)。

“除去后來建的化工業(yè)務(wù)，*ST鹽湖的資產(chǎn)其實(shí)不錯(cuò)。”他認(rèn)為這是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典案例，各方利益都得到體現(xiàn)。轉(zhuǎn)股價(jià)格相當(dāng)于償債率為67%，看似債權(quán)方有損失，但是通過股權(quán)增值體現(xiàn)，如果不如此做，將來鹽湖情況惡化，方案可能會(huì)更差。

方烈認(rèn)為剝離之后的*ST鹽湖凈利潤將大幅提高，年凈利潤可以達(dá)到30億元以上。

*ST鹽湖經(jīng)營多年的氯化鉀是重頭戲。2018年*ST鹽湖氯化鉀業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.5億元，因?yàn)槊食^70%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤超過53億元。2019年上半年氯化鉀板塊實(shí)現(xiàn)營收39億元，營業(yè)利潤超過25億元。氯化鉀的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過苦心投資多年的碳酸鋰業(yè)務(wù)。

歷史上*ST鹽湖最賺錢的是2011年到2012年，凈利潤在25億元左右，當(dāng)時(shí)氯化鉀產(chǎn)量是220萬噸?，F(xiàn)在產(chǎn)量翻了一倍還多，如果按照當(dāng)時(shí)的水準(zhǔn)凈利潤可以達(dá)到50億元，但目前價(jià)格相比2011年下降了很多，在2011年時(shí)價(jià)格2700元/噸左右，最近幾年市場(chǎng)行情一直穩(wěn)定在2200元/噸左右。

按照*ST鹽湖凈利潤30億元，25倍PE計(jì)算，估值將達(dá)700億元，如果考慮到碳酸鋰業(yè)務(wù)估值更高，市值將更高一點(diǎn)。因?yàn)樘妓徜嚇I(yè)務(wù)占比太小，還難以對(duì)盈利貢獻(xiàn)太多?？七_(dá)潔能四次增資藍(lán)科鋰業(yè)，最后一次估值是32.97億元，按翻倍計(jì)算，大概相當(dāng)于66億元市值。

目前*ST鹽湖247億元市值，債轉(zhuǎn)股后股本接近翻倍，這樣計(jì)算的話，鹽湖的真實(shí)價(jià)值已被低估。

剝離不良資產(chǎn)后，*ST鹽湖并不是完全沒有負(fù)債，估計(jì)有一部分借債人會(huì)選擇分期，鹽湖最近幾年還是要償還債務(wù)，也將擠壓盈利。

不用暫停上市？

方烈認(rèn)為，新《證券法》今年3月1日實(shí)施，考察的是公司是否有持續(xù)經(jīng)營能力，而不是持續(xù)盈利能力，按照這種標(biāo)準(zhǔn)來判斷，*ST鹽湖不用暫停上市。

不過，財(cái)務(wù)專家馬靖昊認(rèn)為，新《證券法》3月1日才生效，覆蓋對(duì)象是本年度，去年的財(cái)報(bào)還是按照老辦法。

證券時(shí)報(bào)記者咨詢*ST鹽湖證券部，他們稱咨詢了不少人，現(xiàn)在也不清楚具體按照什么準(zhǔn)則，“公司肯定是希望不用暫停上市。”

新《證券法》還規(guī)定3年連續(xù)虧損將退市。如果按照老辦法，*ST鹽湖將暫停上市，暫停上市后，恢復(fù)利潤后可以申請(qǐng)重新上市。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，債轉(zhuǎn)股之后公司將增加不少凈資產(chǎn)。2019年，*ST鹽湖歸母所有者權(quán)益為-286億元。目前鹽湖與工商銀行、建設(shè)銀行簽署了實(shí)施債轉(zhuǎn)股的框架協(xié)議，鹽湖轉(zhuǎn)股價(jià)格為13.1元/股，對(duì)應(yīng)乘以轉(zhuǎn)增股票25.76億股，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)股債權(quán)金額約337億元。重組通過之后，這部分欠債轉(zhuǎn)為公積金，鹽湖將實(shí)現(xiàn)巨額賬面收益，所有者權(quán)益將轉(zhuǎn)為正值。

業(yè)內(nèi)也有不同意見，認(rèn)為即使將暫停上市，以*ST鹽湖重整后的資產(chǎn)質(zhì)量，恢復(fù)上市是大概率事件。

此外，新《證券法》已刪除暫停上市條款，今后連續(xù)虧損3年的上市公司即將被強(qiáng)制退市。*ST鹽湖趕在了這條生死線前。