自1995年創(chuàng)立以來，公牛集團股份有限公司(以下簡稱“公牛集團”)以轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座為核心，逐步拓展形成了“安全插座”、“裝飾開關(guān)”、“愛眼LED燈”、“數(shù)碼速充配件”等業(yè)務(wù)，成為一個家喻戶曉的公眾品牌。自2018年9月19日首次申報IPO招股說明書后，公牛集團在證監(jiān)會要求下補充披露信息，在今年4月28日再次申報招股書，并于11月21日通過審核。雖然存在給實控人巨額分紅、關(guān)聯(lián)交易繁多等問題，但公牛集團最終能夠順利過會，其良好的業(yè)績表現(xiàn)提供了很大支撐作用。

營收增長快速 主營毛利率下滑

從公牛集團第二次申報的招股說明書來看，2016年至2018年，該公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入53.66億元、72.40億元和90.65億元;同一時期凈利潤分別為14.07億元、12.85億元和16.77億元。

可以看到，公牛集團去年的收入相較兩年前有較大增長，幾乎翻一番。面對如此佳績，公牛集團在慈溪大劇院還特意舉辦了“百億慶典”。在慶典上，該公司董事長阮立平更制定了把公牛打造成“國際民用電工行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者”的宏大目標。

為了支撐規(guī)模擴張帶來的資金需求，公牛集團決定登陸A股。經(jīng)過近一年的準備，兩次敲門后終于打開了滬市大門。

對投資者來說，業(yè)績增長神速只是公牛集團成長性分析的其中一個方面。那么該公司的營收、利潤水平究竟能否經(jīng)受起推敲呢?

毛利率逐年下滑提供了更深一層的解答。2016至2018年，公牛集團主營業(yè)務(wù)毛利率分別為45.21%、37.79%和36.62%。

具體來看，公牛集團轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品最近三年的毛利率分別為44.86%、33.37%、33.26%;墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品的毛利率分別為49.94%、49%、46.74%;LED 照明產(chǎn)品的毛利率分別為28.51%、29.4%、29.31%;數(shù)碼配件產(chǎn)品的毛利率分別為26.51%、19.84%、22.53%;其他產(chǎn)品的毛利率分別為32.01%、30.66%、29.72%。

在公牛集團的5大主營產(chǎn)品中，其中3大產(chǎn)品毛利率逐年下滑，甚至包括兩大核心業(yè)務(wù)?？梢姡＜瘓F整體產(chǎn)品線的盈利能力存在較大增長壓力。

面對毛利率下滑，公牛集團向《投資者攻略》回應(yīng):“毛利率的變化既受外部因素的影響，也是公司業(yè)務(wù)組合動態(tài)成長及執(zhí)行不同產(chǎn)品競爭策略的結(jié)果。公司將采用差異化的產(chǎn)品競爭策略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使公司發(fā)展更具成長性，以保證毛利率的穩(wěn)定”。

上市前突擊分紅 兩股東分得32億

業(yè)績表現(xiàn)吸睛，但囿于持續(xù)增長承壓，公牛集團還是選擇了通過上市進行直接融資。

據(jù)招股書披露，公牛集團此次上市擬募集資金達48.87億元。募集資金將投向6個具體項目，包括：年產(chǎn)4.1億套墻壁開關(guān)插座生產(chǎn)基地建設(shè)項目、年產(chǎn)4億套轉(zhuǎn)換器自動化升級建設(shè)項目、年產(chǎn)1.8億套LED燈生產(chǎn)基地建設(shè)項目等。招股書還特別提到，擬投資項目依輕重緩急排列，上述三個項目居于前列。

在上市募資的同時，《投資者攻略》及不少投資者還注意到，公牛集團近幾年在分紅上表現(xiàn)得異?？犊?015年至2017年，累計向當(dāng)時的股東阮立平、阮學(xué)平兄弟分紅達32億元。

經(jīng)濟學(xué)家宋清輝表示，“公牛集團IPO前突擊分紅，卻對內(nèi)不肯將凈利潤投入再生產(chǎn)，性質(zhì)極其惡劣，為了上市圈錢的嫌疑很大。”

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，公牛集團凈資產(chǎn)僅有32.5億元，總資產(chǎn)51.6億元，相比報告期的累計凈利潤多出近8億元?，F(xiàn)金方面，截至2018年末，公牛集團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價余額僅為2.18億元。

2015年至2018年，公牛集團每年凈利潤規(guī)模均在10億元以上，2018年甚至接近17億元。這與現(xiàn)金余額相比差距甚大，投資者不禁要問“錢去哪了?”。

答案就是“分紅”。數(shù)據(jù)顯示，除遞交招股書的2018年外，2015年至2017年，公牛集團均進行了分紅。2015年公牛集團現(xiàn)金分紅5億元，占當(dāng)年凈利潤的50%;2016年現(xiàn)金分紅5億元，占當(dāng)年凈利潤35.6%;2017年分紅22億元，占當(dāng)年凈利潤171.21%。

不難發(fā)現(xiàn)，公牛集團3年累計分紅高達32億元，占同期凈利潤的87%。甚至在2017年凈利潤下降的情況下，依舊分紅22億，這也是分紅金額最高的一年。

針對大比例分紅問題，市場提出廣泛質(zhì)疑，相關(guān)報道也很多，但公牛集團似乎對此并不在意，公司在給《投資者攻略》的回應(yīng)中說：“公司分紅是基于回報股東和分享價值的考慮”。

關(guān)聯(lián)交易繁多 引起監(jiān)管質(zhì)疑

如果說分紅是為回報股東，那么關(guān)聯(lián)交易頻繁帶來的就是質(zhì)疑。在公牛集團第一次申報招股書后，證監(jiān)會發(fā)審委也就此給出反饋意見，要求其進一步說明與關(guān)聯(lián)方的交易實情。

事實上，作為典型的家族式企業(yè)，公牛集團的關(guān)聯(lián)方錯綜復(fù)雜。龐大的家族關(guān)系中，有不少人都成立了自己的公司，并與公牛集團保持業(yè)務(wù)往來。這其中既有公牛集團上游的供貨方，也有下游的經(jīng)銷商，總數(shù)達63家。這些關(guān)聯(lián)公司僅在2018年一年就與公牛集團發(fā)生了超5億元的關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)招股書披露，2016至2018年一季度末，公牛集團的前五大客戶中，始終都有一家名為杭州杭牛五金機電有限公司出現(xiàn)，銷售額分別為5203.04萬元、7373.94萬元和1885.50萬元。這個銷售統(tǒng)計中，還包含另外一個同一控制下主體，也就是杭州亮牛五金機電有限公司。

企查查數(shù)據(jù)顯示，杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其妻子全資控制的公司，兩家公司主要從公牛集團采購轉(zhuǎn)換器、LED、電工膠帶等。

招股書中還提到，2015至2017年間，阮立平妻子潘曉飛通過個人賬戶分別出借給公司經(jīng)銷商6142萬元、5552.5萬元和9509萬元。

對此，公牛集團曾說明，借款緣由是公牛集團采取“先款后貨”的結(jié)算方式，部分經(jīng)銷商因資金周轉(zhuǎn)困難暫無法預(yù)付貨款，以至?xí)绊懙綐I(yè)務(wù)開展，公司實控人之一阮立平之妻潘曉飛向經(jīng)銷商提供借款，讓這些經(jīng)銷商保持業(yè)務(wù)的連續(xù)性。

目前公牛集團上市在即，在經(jīng)銷模式下其是否能夠保持業(yè)績持續(xù)增長，特別是毛利率下降的情況能否改善仍是未知。但上市后公牛集團是否還將保持大額分紅的作風(fēng)，《投資者攻略》都將持續(xù)進行關(guān)注。