房地產(chǎn)行業(yè)的冬天，從上游最先開始。

前不久，廈門狄耐克智能科技股份有限公司(以下簡稱“狄耐克”)，對外界披露了首次公開發(fā)行股票并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書。招股書顯示，狄耐克擬公開發(fā)行新股3000萬股，擬投入募集資金5.01億元，用于制造中心升級與產(chǎn)能擴(kuò)建等項(xiàng)目。

狄耐克的主營業(yè)務(wù)是樓宇對講、智能家居等智慧社區(qū)安防智能化設(shè)備的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造和銷售，下游客戶主要包括龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、綠地控股等知名房地產(chǎn)開發(fā)商。

狄耐克在業(yè)界被稱是靠房地產(chǎn)“吃飯”的企業(yè)。依據(jù)狄耐克發(fā)布的招股書，從數(shù)據(jù)上看，狄耐克是智能對講機(jī)行業(yè)內(nèi)一家有實(shí)力的企業(yè)，盈利能力完全符合要求。不過數(shù)據(jù)顯示，狄耐克一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額超過70%的比例來自于龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、中南集團(tuán)、綠地控股等大中型房地產(chǎn)商以及昇輝電子等大型工程商，而且占比還在不斷上升。

狄耐克的處境反映了當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈上游企業(yè)的現(xiàn)狀：應(yīng)該將企業(yè)做大還是做強(qiáng)之問仍在繼續(xù)。

應(yīng)收賬款比例過高

壞賬風(fēng)險加大

查看其銷售情況，可發(fā)現(xiàn)狄耐克的客戶群主要集中在房地產(chǎn)商中，2017年至2019年1~3月，房地產(chǎn)商的貢獻(xiàn)占其營收比例分別為34.97%、39.41%和35.78%。龍湖集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口等大型地產(chǎn)商均“榜上有名”。尤其是龍湖地產(chǎn)，常年位居狄耐克收入來源前兩名。

而同時，狄耐克一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額超過70%的比例來自于龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、中南集團(tuán)、綠地控股等大中型房地產(chǎn)商以及昇輝電子等大型工程商，而且占比還在不斷上升。

狄耐克自身的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的數(shù)值逐年增大。從招股書上可以得知：2016年~2018年3年年末，狄耐克應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比重分別為37.92%、44.43%、53.76%。同時應(yīng)收賬款增長速度也超過營業(yè)收入的增長速度。2017年和2018年，該公司營業(yè)收入分別較上年增長32.57%和19.83%，推動2017年末和2018年末公司應(yīng)收賬款余額分別較上年末增長44.43%和53.76%。

單從市場角度分析，在整個房地產(chǎn)原材料和配套設(shè)備供應(yīng)鏈中，大型房地產(chǎn)企業(yè)擁有更多的議價權(quán)。這也就導(dǎo)致了上游企業(yè)在回款和訂價方面處于弱勢地位。

從政策角度來看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)政策維穩(wěn)、融資管控依然從緊。從中央到地方各級政府都出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控的緊縮政策，包括房貸收緊、首套房購房貸款利率上浮、降低銀行資金通過貸款、投資、理財、信托等渠道流入房地產(chǎn)市場等等，這對房地產(chǎn)市場起到了一定降溫作用。而這些措施從某種程度上可能會影響狄耐克房地產(chǎn)客戶的付款節(jié)奏。

大幅裁減研發(fā)人員降成本

營銷驅(qū)動業(yè)績增長

從招股書來看，2016年~2018年，狄耐克的研發(fā)費(fèi)用分別是2330.75萬元、2643.72萬元和2155.78萬元，2018年較2017年減少18.46%，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為8.11%、6.94%和4.72%。公司對此解釋為：削減了部分不必要的研發(fā)人員支出，2018年研發(fā)人員平均人數(shù)由2017年的182人下降至143人，進(jìn)而使得當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用下降較多。

雖然狄耐克稱，隨著收入的增長，其研發(fā)費(fèi)用率逐步下降;但值得關(guān)注的是，狄耐克的研發(fā)費(fèi)用率低于同行平均水平。2016年~2018年，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別是8.82%、8.73%和9.36%。2018年，公司的研發(fā)費(fèi)用率約是行業(yè)均值的一半，是行業(yè)內(nèi)部靠后的那一批。

而與此形成對比的是，狄耐克的銷售費(fèi)用率高于大部分同行公司，其從事銷售業(yè)務(wù)的人員也在幾年之內(nèi)大幅增長。分析人士表示，招股書顯示，在報告期內(nèi)，狄耐克的銷售費(fèi)用率一直高于16%，其依靠營銷來驅(qū)動業(yè)績增長的特征非常明顯。

自2016年起，狄耐克的銷售費(fèi)用逐年增長：從2016年的5014萬元，到2017年的6853.89萬元，再到2018年的7317.58萬元。其銷售費(fèi)用率也一直居高不下，分別為：17.45%、17.99%和16.03%;而同行可比公司的銷售費(fèi)用率均值分別是11.97%、11.94%和13.25%。

對此，狄耐克解釋稱，其招股書中列出的來邦科技、麥馳物聯(lián)和太川股份三家公司業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，其銷售人員配置、渠道建設(shè)、售后服務(wù)等方面的支出與公司及安居寶的可比性相對較弱。

雖然狄耐克認(rèn)為銷售規(guī)模比自己小的公司不具有可比性，我們還是用安居寶來和狄耐克做了一下比較：

2016年~2018年，安居寶的銷售費(fèi)用率分別為17.32%、15.74%和12.53%，呈逐年下降的趨勢。狄耐克稱，公司銷售費(fèi)用率超出安居寶，主要是因?yàn)榻陙砉咀⒅劁N售渠道的建設(shè)和維護(hù)，積極拓展新業(yè)務(wù)、新市場和新客戶，相應(yīng)支出增長較多。狄耐克銷售費(fèi)用率偏高而且仍在上升，營銷對公司業(yè)績影響超越行業(yè)水平。

安居寶的銷售人員人數(shù)呈遞減的趨勢。數(shù)據(jù)顯示：2016年~2018年，安居寶的銷售人員分別為347人、314人和299人，同比分別下降9.51%(2017年)和4.94%(2018年)。

2016年末，狄耐克公司的銷售人員為218人，占員工總數(shù)的27.25%，2018年末，公司的銷售人員為304人，占員工總數(shù)的36.62%，此時，狄耐克的銷售人員已經(jīng)超過安居寶。截至2019年3月31日，公司的銷售及技術(shù)支持人員為336人，占員工總數(shù)的37.17%。

可以看出，在銷售費(fèi)用率高于同行平均水平的同時，狄耐克的銷售人員也逐年增加。值得一提的是，2018年狄耐克銷售收入并不及安居寶，安居寶2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.19億元，是狄耐克同期4.57億元收入的兩倍。

營收數(shù)據(jù)存在異常

業(yè)內(nèi)人士分析：2018年、2019年1~3月，狄耐克營業(yè)收入分別為4.57億元和6929.46萬元，其中，國內(nèi)營收分別為4.05億元和5856.04萬元，若考慮到國內(nèi)增值稅率16%的影響，那么狄耐克2018年、2019年1~3月含稅總營收大約為5.21億元和7866.43萬元，考慮到國內(nèi)增值稅率上調(diào)的因素，實(shí)際數(shù)據(jù)可能還要大一些。

依據(jù)招股書中列出的狄耐克2018年、2019年1~3月的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，與當(dāng)期銷售相關(guān)的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為3.84億元和8653.64萬元，此外，2018年、2019年1~3月公司新增預(yù)收款分別為47.44萬元和212.7萬元，考慮對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年1~3月營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了3.83億元和8440.94萬元。

將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年1~3月含稅營收比現(xiàn)金收入分別多出1.38億元和-574.51萬元。理論上，2018年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增1.38億元，2019年1~3月則應(yīng)該減少574.51萬元。

可事實(shí)上，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，狄耐克的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)期末金額合計分別為2.77億元、2.23億元，相比期初相同項(xiàng)合計數(shù)據(jù)，2018年僅增加了1.04億元，而2019年1-3月則減少了5352萬元。這一結(jié)果顯然與理論上應(yīng)該增加或減少的金額根本不同，其中，2018年有3371.74萬元的營收沒有相應(yīng)數(shù)據(jù)支撐，而2019年1~3月的債權(quán)比理論上多減少了4777.81萬元。

從招股書上仔細(xì)分析，可以看出：狄耐克的招股書中數(shù)據(jù)有不合理的地方，某些地方甚至讓人感覺到刻意制造數(shù)據(jù)的痕跡。以上只是列出了招股書中幾個比較可疑的地方，其他的地方比如采購數(shù)據(jù)、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和存貨數(shù)據(jù)中也有不少值得仔細(xì)探討的地方。

狄耐克的處境也反映了當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈上游企業(yè)的現(xiàn)狀。

房地產(chǎn)上游企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的議價權(quán)普遍不高，而且按照時間價值定律來看，應(yīng)收賬款每拖一年，企業(yè)都至少損失其本金乘以銀行儲蓄利率的數(shù)額。這種損失對于企業(yè)來說是非常巨大的，但是由于議價權(quán)不高，像狄耐克、安居寶這一類的主營數(shù)字樓宇對講機(jī)的企業(yè)，是非常依賴下游大企業(yè)的的訂單，這樣就好似陷入了一個惡性循環(huán)。

記者觀察

房地產(chǎn)行業(yè)的冬天，從上游最先開始。

狄耐克大量削減研發(fā)支出，增加銷售人員，加強(qiáng)銷售渠道的建設(shè)，在證監(jiān)會規(guī)定時期內(nèi)完成了在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的條件?；蛘叩夷涂艘彩羌南Ｍ谏鲜谢I集到足夠多的資金，進(jìn)而完成華麗轉(zhuǎn)身。大量裁減研發(fā)人員從而減少資金流出，壯士斷臂，狄耐克非常有魄力。

業(yè)內(nèi)人士分析：就短期來看，這是可以讓狄耐克度過目前處境走向發(fā)展的一個很好的辦法，但是長期來看，即使是上市，籌集到資金，若是無法解決目前銷售費(fèi)用率高和應(yīng)收賬款不斷增高的根本問題，狄耐克也會被牽著鼻子走，這很危險。

狄耐克上市雖然會為公司注入大筆資金，足以緩解當(dāng)前壓力，但是狄耐克為了上市已經(jīng)自斷一臂，在上市增加了企業(yè)不穩(wěn)定性的情況下，斷掉的這一臂能不能接回去也存在著很大的疑問。這是狄耐克必須要考慮的，如果不注意，狄耐克日后很可能會遇到一個艱難的境地，甚至是為別人做了“嫁衣”。

曾經(jīng)有人問過：“應(yīng)該把企業(yè)做大還是做強(qiáng)?”目前看來，狄耐克選擇了做大企業(yè)。