中孚信息斥資9.4億元收購劍通信息99%股權的收購方案獲批，此次收購過程可謂坎坷，一年多時間內，收購方案連續(xù)兩次修改。并購方案雖已獲批，但其背后依然暗藏風險，被收購標的與其第一大客戶合作關系的不和諧，讓本次收購的結果充滿不確定性。

近日，創(chuàng)業(yè)板公司中孚信息斥資9.4億元、溢價1310.80%，持續(xù)了一年有余且連續(xù)兩次調整收購內容的并購方案終獲證監(jiān)會核準。在兩次方案調整中，中孚信息先是改變了股權及現金支付的比例，將現金支付占比由25%上調至33%，而后又變更了股權收購比例，由原擬收購武漢劍通信息技術有限公司(以下簡稱“劍通信息”)100%股權調整為收購99%的股權。

然而，并購方案雖獲通過，風險卻未減少。記者深入研究并購方案后發(fā)現，被收購標的劍通信息存在嚴重的大客戶依賴，其2018年以來與第一大客戶關系的不和諧對公司經營產生明顯負面影響，若雙方關系進一步惡化，對于花大價錢收購且目前業(yè)績并不景氣的中孚信息來說，恐將帶來不利結果。

標的公司與大客戶關系日趨緊張

并購方案披露，被收購標的劍通信息成立的時間并不短，其于2011年8月由交易對手黃建、丁國榮、范兵、羅沙麗共同出資設立，主營業(yè)務為移動網數據采集分析產品的研發(fā)、生產、銷售，以及產品相關的安裝、調試和培訓等服務。雖然成立時間較長，但經營業(yè)績爆發(fā)卻是在2017年。2016年時，劍通信息還僅實現營收2560.06萬元、凈利潤595.14萬元，而到了2017年則實現營收8976.79萬元、凈利潤5349.60萬元，同比激增250.65%、798.88%。2018年，營收和利潤增速雖然有所放緩，但仍實現1.04億元、同比增長15.30%;實現凈利潤7563.91、同比增長41.39%。

梳理并購方案披露的劍通信息經營業(yè)績情況，可發(fā)現2017年以來其突增的營收是嚴重依賴于前五大客戶貢獻的。2016年至2018年間，劍通信息對前五大客戶的收入占當期主營業(yè)務收入比例的88.50%、94.07%和74.84%，與可比公司中新賽克前五大客戶收入占比分別為58.35%、47.78%、40.05%，因諾微前五大收入占比56.42%、77.85%(2018年未披露)相比，劍通信息對前五大客戶的依賴程度是明顯偏高的。

值得注意的是，在前五大客戶中，劍通信息最為依賴的大客戶為丁春龍控制的企業(yè)。并購方案披露，其于2016年與劍通信息開展合作并成為第一大客戶的，當年貢獻營收990.60萬元，占比39.20%。2017年，丁春龍控制的企業(yè)進一步加大對劍通信息的采購，對其貢獻的營收增至3874.83萬元，占比43.29%。正是在丁春龍控制企業(yè)的扶持下，劍通信息2017年不僅營收暴增，且凈利潤也出現大幅增長。2018年末，雖然種種原因所致，丁春龍控制企業(yè)貢獻的營收大幅縮減至1452.49萬元，占比降為14.08%，但仍為劍通信息第一大客戶。

為了鞏固與第一大客戶丁春龍之間的關系，劍通信息于2016年時同意丁春龍作為外部投資者受讓公司股東羅沙麗在劍通信息上持有的1%股權，當時約定以2015年末每單位注冊資本凈資產作為定價基礎，轉讓價格為1.50元/單位注冊資本，作價3萬元，同時不涉及業(yè)績承諾和股份回購等事項。僅由當時的這筆交易來看，為加強雙方的合作關系，劍通信息可謂是費盡心力了。然而問題就出在這1%的股份上，劍通信息因收購一事與丁春龍控制的公司出現了關系惡化。

并購方案披露，中孚信息2018年初本打算購買劍通信息100%股權，可在交易期間卻發(fā)生了丁春龍違反其簽署的相關協議之陳述、保證與承諾的事情，導致本次收購未能過會，此后雙方經多次交涉后仍未能達成一致，最終導致中孚信息不得不放棄收購丁春龍持有的1%股權，改為收購劍通信息99%的股權。在此次獲批的并購方案中,上市公司為此提示風險稱：“上述事項可能導致相關方產生糾紛，如未來與丁春龍及其關聯企業(yè)有關的糾紛事項未得到妥善解決，則可能導致本次交易相關方與丁春龍及其關聯企業(yè)存在訴訟的可能性。”

劍通信息與丁春龍關系出現惡化跡象的表現還在于，會計師在對劍通信息收入真實性核查時，需要對丁春龍關聯企業(yè)部分收入采用發(fā)函方式驗證，一開始其對2016、2017年相關收入的函證均予以回函，但隨著雙方矛盾糾紛的升級，針對劍通信息2018年度對其的銷售收入并未予以回函。通常情況下，發(fā)函方式是檢驗收入真實性的重要審計程序，而丁春龍相關企業(yè)采購金額重大，作為第一大客戶理應獲得其回復函件，然而2018年的數據核查卻吃了個閉門羹，如此情況說明雙方之間的合作已經出現明顯的不愉快，而就前述丁春龍控制的企業(yè)2018年對劍通信息采購金額明顯下降來看，進一步佐證了雙方關系的緊張。

巨額商譽懸頂 業(yè)績承諾完成有壓力

雖然劍通信息與大客戶間的矛盾糾紛仍未解決，但中孚信息對其依然是看好的，否則也不會以9.4億元的高價收購。從劍通信息9.5億元整體評估價值來看，較合并口徑賬面凈資產增值了8.83億元，增值率高達1310.80%。

然而，高溢價收購必然帶來高額商譽。交易報告顯示，以2017年12月31日為基準日，收購合并成本9.4億元與標的分攤至可辨認凈資產公允價值1.69億元之間的差額將形成7.71億元的商譽，相較中孚信息2019年一季度末凈資產總額4.41億元，意味著本次收購形成的商譽比上市公司的凈資產還要高。并購完成后，中孚信息的凈資產超一半將由這類具有無形資產性質的商譽組成。介于A股市場2018年以來商譽雷接連引爆現實，這不由讓人對中孚信息凈資產中高比例的商譽占比感到擔憂。

在此次交易中，雙方約定劍通信息2018年至2020年度經審計的扣除非經常性損益、募集配套資金投入所產生效益、與中孚信息交易產生但尚未實現對外銷售部分的影響后歸屬于歸母凈利潤分別不低于7000萬元、7700萬元、9200萬元。目前，根據上市公司發(fā)布的《標的資產2018年度業(yè)績承諾實現情況的核查意見》來看，劍通信息2018年實現凈利潤7059.98萬元，恰好踩線完成。

上文中談到，劍通信息的經營是嚴重依賴于大客戶的，從合作穩(wěn)固性來看，交易報告顯示其目前與客戶的合作都是無固定期限的，然而以其與前五大客戶合作的時間看，多數主要客戶的合作時間是從2017年開始的，合作時間仍較短，這讓公司與大客戶間是否形成穩(wěn)固的合作關系仍有待考證，因為其與第一大客戶不愉快合作已經反映了自己與客戶關系的穩(wěn)定性是不足的。

從客戶構成來看，劍通信息的客戶多由相互關聯企業(yè)組成，例如與第一大客戶在2016年展開合作后，丁春龍旗下的關聯公司陸續(xù)展開合作，而第二大客戶中孚信息同樣也是旗下關聯企業(yè)展開系列合作。在與丁春龍的合作出現不愉快后，意味著劍通信息失去的不僅是目前的客戶，還有與丁春龍相關的關聯方企業(yè)恐也將失去。顯然，這對于劍通信息的業(yè)績承諾完成是極其不利的。根據劍通信息給出的業(yè)績承諾，其在2019年、2020年扣除相關影響后扣非歸母凈利潤需實現10.0%、19.5%的穩(wěn)步增長，而就其2018年業(yè)績勉強踩線通過，以及2018年經營業(yè)績增速放緩勢頭來看，倘若日后劍通信息無法擴展新的大客戶，一旦老客戶的采購再次縮減下來，其未來能否持續(xù)實現業(yè)績增長恐有不小的壓力。而一旦劍通信息業(yè)績不達標，則又將引發(fā)商譽大幅減值風險，顯然這將對于今年一季度已經虧損的中孚信息來說是非常不利的。

面對業(yè)績承諾實現的不確定性，盡管本次交易雙方約定了業(yè)績承諾補償，但是補償金額卻未能覆蓋全部對價，也使得本次交易風險加劇。交易報告顯示，上市公司與交易對方約定業(yè)績補償先以股份進行補償，不足部分以現金進行補償。但根據《業(yè)績補償協議》及其補充協議的約定，各補償義務主體以其通過本次交易應獲得的全部交易對價的80%作為其履行業(yè)績補償義務的上限。意味著即使標的未來業(yè)績嚴重虧損，交易對方也不用承擔全部差異補償。

難以避免的關聯交易

此外，收購前，劍通信息的第二大客戶是中孚信息，2018年其為劍通信息貢獻收入金額達1116.64萬元，占比為10.82%。在收購完成后，二者之間的交易將會變?yōu)殛P聯交易，如此巨大的關聯交易，以后雙方將如何保障關聯交易的公允性是需要注意，畢竟在A股市場中通過關聯交易進行利潤調節(jié)的現象并不少見，而中孚信息在完成收購后是否公允性不合理現象也是值得高度關注。

還需注意的是，本次交易采用股權加現金的支付方式，9.41億元的高溢價巨額收購中股份支付對價6.3億元，在考慮到后續(xù)配套融資，交易完成后上市公司實控人的股份將由29.69%大幅稀釋至21.23%，而交易對手合計將持有上市公司股權達15.98%，股權與實控人之間的差距較小，這引起深交所對于上市公司控制權的顧慮，一再追問交易對方是否會構成一致行動人，是否謀求上市公司控制權。為保證并購的成功，實控人魏東作了60個月內不減持承諾，同時交易對方也出具了《關于不存在一致行動的承諾函》。

然而問題在于，雖然上市公司的控制權未發(fā)生變化，但鑒于交易對方的持股比例如此接近，在兩方勢力的爭斗下，難免滋生不公平交易，況且二者間還存在著較為敏感的大額關聯交易。作為劍通信息的主要客戶，又是其收入的重要來源，為了讓標的公司完成業(yè)績承諾以及自身免受商譽減值之災，不排除中孚信息發(fā)生一些不合理的大額采購的可能。