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摘要：對(duì)一個(gè)連接者而言，最合適的收入模式，可能包括基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)費(fèi)(比如云服務(wù)、支付)和連接服務(wù)費(fèi)(往往體現(xiàn)為廣告收入)，而最體現(xiàn)連接效率的，也是這兩個(gè)部分。因此，廣告就不僅僅是一個(gè)收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題。

在過去的這個(gè)季度騰訊的收入增長了 61%，達(dá)到 652 億元(合 98 億美元)，在如此大的體量下仍然保持了成長型企業(yè)的高速增長，這不能不說是一個(gè)奇跡。

但考慮到同樣是社交網(wǎng)絡(luò)巨頭的 Facebook 和同樣在中國市場的阿里在過去數(shù)年也保持著高速增長，其中 Facebook 在過去這個(gè)季度的收入為 103 億美元，同比增長 47%，而這些收入幾乎全部來自廣告，你就必須對(duì)騰訊提出更高的要求。

在過去這個(gè)季度，騰訊來自廣告的收入為 110 億元，僅增長了 48%，占全部收入的 16.9%。論對(duì)增長的貢獻(xiàn)，在全部四個(gè)業(yè)務(wù)中墊底，貢獻(xiàn)排名前三的業(yè)務(wù)分別為網(wǎng)絡(luò)游戲、以支付和云服務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)、社交網(wǎng)絡(luò)。

作為一項(xiàng)對(duì)流量嚴(yán)重依賴的業(yè)務(wù)，過去兩年，騰訊的廣告業(yè)務(wù)并沒有隨著其移動(dòng)流量地位的快速提升而同步強(qiáng)化——據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，騰訊占據(jù)了一半以上的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時(shí)長。

2015 年，是騰訊廣告業(yè)務(wù)的巔峰，當(dāng)年收入增長了 110%，而當(dāng)年公司整體收入僅增長了30%，其中廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 38.7% 的增量。但那之后便突然脫離了高速軌道，去年廣告業(yè)務(wù)的增速降到了 54%，而今年以來已經(jīng)有兩個(gè)季度的增速低于 50%，低于整體收入的增長，其在整體收入中的占比也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

這可能部分要?dú)w咎于其主要產(chǎn)品微信從去年開始的用戶增長逐漸逼近天花板——去年同期其微信月活躍用戶數(shù)的增長仍然有 30%，但今年這個(gè)季度的增速已經(jīng)下降到15.8%，還有一小部分可能歸結(jié)為內(nèi)部廣告系統(tǒng)的調(diào)整，但卻也反應(yīng)出其廣告模式可能仍然建立在粗放而非技術(shù)基礎(chǔ)上，因此對(duì)用戶增長更加敏感。

目前，騰訊的增長主要是依靠流量的內(nèi)部化來實(shí)現(xiàn)，即通過將流量引向自己的游戲、社交業(yè)務(wù)來變現(xiàn)，但 Facebook 為了體現(xiàn)自己作為平臺(tái)的中立者地位，嚴(yán)格限制了自己介入具體的業(yè)務(wù)。

如果將游戲、社交網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)視為外部合作者的業(yè)務(wù)，并且假定騰訊只收取廣告收入，以及假定騰訊的總體用戶時(shí)長是 Facebook 的一半，則目前騰訊的流量轉(zhuǎn)化效率可能只有 Facebook 的一半左右的水平。

由于騰訊將自己定位于連接者，而對(duì)一個(gè)連接者而言，最合適的收入模式，可能并非親自介入具體業(yè)務(wù)，而是類似基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)費(fèi)(比如云服務(wù)、支付)和連接服務(wù)費(fèi)(往往體現(xiàn)為廣告收入)這樣的模式，而最體現(xiàn)連接效率的，也是這兩個(gè)部分。

因此，廣告就不僅僅是一個(gè)收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題，包括連接的廣度、深度和效率。與廣告的令人擔(dān)憂相比，騰訊在與連接基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的云服務(wù)和支付上卻繼續(xù)表現(xiàn)良好。

在本季度，包括支付、云服務(wù)在內(nèi)的其他收入增長了 143%，在收入中的占比從一年前的 12.4% 提升到了18.4%，對(duì)增長的貢獻(xiàn)也達(dá)到 28.7%，僅次于游戲的 35.2%。盡管增速也隨著基數(shù)增加而逐步放緩，但基于模式的有效性以及騰訊連接者戰(zhàn)略的繼續(xù)實(shí)施，用不了多久，該部分可能就會(huì)成為公司最大的增長引擎。

與此同時(shí)，游戲這樣的自有業(yè)務(wù)的增長估計(jì)仍然會(huì)維持一段時(shí)間，目前其來自移動(dòng)端的游戲在所有游戲中的占比剛剛超過 50%，根據(jù)另外一家網(wǎng)絡(luò)游戲巨頭網(wǎng)易的經(jīng)驗(yàn)，這樣的水平尚有較大的空間。

因此，盡管鑒于其主要增長引擎都只是在按部就班發(fā)展，以及其在廣告上的表現(xiàn)，我只會(huì)給予這份財(cái)報(bào)打 70 分，但我仍然堅(jiān)持 5 月份的判斷，即騰訊市值在三年內(nèi)可望站上萬億美元。