隨著美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，今年上半年美股出現(xiàn)了深度調(diào)整，美國經(jīng)濟也出現(xiàn)放緩跡象。于是，市場開始憧憬美聯(lián)儲可能過了最鷹派時刻。近日，美國標普500指數(shù)“四連漲”累計反彈了1.9%，納斯達克指數(shù)更是“五連漲”累計反彈了4.6%。而筆者以為，穩(wěn)物價不僅是美國的經(jīng)濟問題更是政治問題，經(jīng)濟減速、美股調(diào)整并非美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的充分必要條件，將其當作資本市場利好交易更要十分慎重。

后發(fā)制人的貨幣政策讓美聯(lián)儲身陷被動

2008年全球金融危機應(yīng)對后，美聯(lián)儲量寬退出是漸進的，層次分明：2014年初啟動縮減購債，年底停止購債;2015年底首次加息，2016年底再次加息;2017年連續(xù)三次加息并于10月份啟動縮表，2018年連續(xù)四次加息并縮表，其中九次加息每次25BP。直到2019年7月底重啟降息，又進入新一輪寬松周期。

2020年公共衛(wèi)生危機應(yīng)對，美聯(lián)儲兩次緊急降息到零利率，并實施無限量寬，但次年底起啟動退出，可謂快進快出。因為通脹“暫時論”“見頂論”先后破產(chǎn)，美聯(lián)儲退出節(jié)奏越來越快、力度越來越大，基本是首尾相連：去年11月份啟動縮減購債;今年3月份停止購債并開啟首次加息25BP;5月份加息50BP并宣布縮表路線圖、時間表;6月份再次加息75BP并啟動縮表。

2020年8月底引入“平均通脹目標制”，標志著美聯(lián)儲控通脹從先發(fā)制人轉(zhuǎn)為后發(fā)制人。今年5月中旬連任過會后，美聯(lián)儲主席鮑威爾對外宣稱，事后來看，早點加息可能會更好。上次美聯(lián)儲退出還稱之為貨幣政策正?；@次則明確稱之為貨幣緊縮。

無論從價格還是數(shù)量看，美聯(lián)儲緊縮才剛剛起步。首先，美聯(lián)儲三次累計加息150BP，最新的聯(lián)邦基金目標利率為1.5%～1.75%，遠低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，實際利率顯著為負值。其次，美聯(lián)儲雖已停止購債并啟動縮表，但6月2日~6月29日，其資產(chǎn)負債表僅收縮15億美元，其中美債減少68億美元，MBS增加19億美元，未兌現(xiàn)其5月份議息會議宣布的6～8月份每月減持300億美債、175億MBS，每月縮表475億美元的目標。

美國主要通脹指標當前仍處于高位且韌性較強

今年5月份，美國CPI同比增長8.6%，增速環(huán)比上升0.3個百分點，為1982年1月以來新高;核心CPI增長6.0%，增速連續(xù)2個月環(huán)比下降，但仍處于1982年9月以來的高位。特別是從美國CPI的12個分項指標看，到5月份，有8個指標的同比增速絕對值相當于2017~2021年五年均值的2倍以上，其中交運、能源、食品和住宅都是“熱得發(fā)燙”。

5月份，美國PPI同比增長10.7%，增速環(huán)比回落0.2個百分點，但仍相當于2017~2021年增速均值的3.8倍，為2010年11月有數(shù)據(jù)以來的次高位。6月份，月均RJ/CRB指數(shù)同比增長49.5%，增速環(huán)比回落2.5個百分點，卻仍近10倍于2017~2021年均值，繼續(xù)支撐PPI、CPI高位運行。

5月份，美聯(lián)儲偏好的PCE與核心PCE分別同比增長6.4%和4.7%，增速較前高雖有所回落，但仍兩三倍于2017~2021年的均值，分別處于1982年2月和1989年3月以來的高位。

由此可見，不論CPI還是PCE，要回落到美聯(lián)儲2%的長期均衡目標附近均非易事。其實，最近歐元區(qū)和英國通脹就在繼續(xù)沖高。英格蘭銀行預(yù)測，英國通脹或于四季度突破10%。日前英國首相宣布辭職，部分與國內(nèi)高通脹有關(guān)。此外，1983年美國改變了通脹計算方式，現(xiàn)在的結(jié)果偏低。如1980年3月的核心CPI增速達到峰值12.5%，但按照今天的標準，其讀數(shù)僅為6.7%。

經(jīng)濟衰退恐不足以讓美聯(lián)儲按下“暫停鍵”

美國經(jīng)濟出現(xiàn)減速跡象。6月份，ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以來的新低;密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投資信心指數(shù)為-13.5，連續(xù)三個月為負值，跌至2020年9月以來新低。

5月份，美國折年數(shù)季調(diào)個人消費支出不變價同比增長2.1%，其中，耐用品支出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均連續(xù)3個月負增長。隨著住房抵押貸款利率走高，今年前5個月，美國新屋和成屋銷售均出現(xiàn)連續(xù)4個月環(huán)比負增長。

根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的最新預(yù)測結(jié)果，二季度美國經(jīng)濟環(huán)比折年率下降1.9%，加上一季度下降1.6%，美國或?qū)⑾萑爰夹g(shù)性經(jīng)濟衰退。然而，這不足以讓美聯(lián)儲反通脹政策改弦更張。

美國在上次經(jīng)濟滯脹治理中曾有過慘痛的教訓(xùn)。1973年第一次石油危機爆發(fā)，推高了美國通脹，美聯(lián)儲被迫加息到兩位數(shù)。但1974和1975年美國經(jīng)濟遭遇衰退，美聯(lián)儲又轉(zhuǎn)為降息。由于美聯(lián)儲在通脹和增長之間左右搖擺，疊加1979年第二次石油危機沖擊，最終導(dǎo)致美國通脹問題變得一發(fā)不可收拾。1979年沃爾克上任后，不得不采取斷然措施，用高利率、緊貨幣來反通脹，付出了上世紀80年代初期經(jīng)濟衰退的代價。

這次也是類似的情況。據(jù)舊金山聯(lián)儲測算，美國目前通脹飆升，約一半來自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有三分之一可歸因于需求增長。舊金山聯(lián)儲還分析指出，這意味著在勞動力短缺、生產(chǎn)限制和運輸延誤得到解決之前，通脹壓力不會完全消退。盡管人們普遍預(yù)期供應(yīng)中斷會在今年得到緩解，但這一結(jié)果是非常不確定的。最近，鮑威爾多次強調(diào)，貨幣政策只能管理需求而解決不了供應(yīng)鏈問題，疫情沖擊、烏克蘭危機都是美聯(lián)儲能力以外的不可控事項。

美聯(lián)儲面對的現(xiàn)實風(fēng)險是，“通脹-通脹預(yù)期”和“薪資-物價上漲”兩個螺旋正在蓄力。從密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)調(diào)查的結(jié)果看，6月份，通脹預(yù)期為5.3%，較前高回落0.1個百分點，處于1982年3月以來的高位;5年期通脹預(yù)期為3.1%，為年內(nèi)新高，處于2008年9月以來的高位?？梢?，當前美國短端通脹預(yù)期高漲，長端通脹預(yù)期還比較可控，但也接近2008年金融危機后的高點。

從亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)看，5月份，3個月移動平均增長6.1%，增速環(huán)比上升0.1個百分點，增速創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高;12個月移動平均增長5.0%，環(huán)比上升0.3個百分點，增速為2000年3月以來新高。這兩個增速均低于同期CPI增速，意味著薪資上漲落后于物價上漲。在低失業(yè)率、高崗位空缺率的情況下，美國“薪資-物價上漲”螺旋的動能不容小覷。

上月底參加歐央行舉行的年度論壇時，鮑威爾再次強調(diào)，美聯(lián)儲的首要任務(wù)就是使通脹率回落到2%。雖然他也承認加息有可能“過猶不及”，但不能同物價失控帶來的后果相提并論。在最新公布的6月份議息會議紀要中，美聯(lián)儲官員認為，由于通脹前景惡化，需要加快加息步伐，即便利率上升可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩，若通脹壓力持續(xù)上升，美聯(lián)儲可能會采取更強硬的立場。

至于將滯脹當作資本市場的利好交易，要加倍小心，之前逢低買入的美股交易策略未必繼續(xù)適用。如前所述，美國經(jīng)濟衰退恐不足以讓美聯(lián)儲收手。考慮到經(jīng)濟下行，上市公司盈利受損，即便美聯(lián)儲重新寬松，也難以支持美股估值。截至今年一季度末，美股市值與年化名義GDP之比仍高達209%，遠高于本世紀初IT泡沫破滅前夕159%的水平;到6月末，盡管上半年標普500指數(shù)下跌21%，但標普500席勒市盈率為29.24倍，處于1910年以來的91.6%分位。

近期，預(yù)見了本輪美國高通脹的前財長薩默斯表示，對于目前高達8%的通脹，要回到美聯(lián)儲價格穩(wěn)定的政策目標大概只能通過觸發(fā)經(jīng)濟下行來實現(xiàn)。未來最令美聯(lián)儲感到棘手的局面是，經(jīng)濟衰退、美股暴跌，通脹卻沒有下來多少。特別是經(jīng)濟滯脹有可能會預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)。6月份議息會議紀要暴露了美聯(lián)儲正在面臨的一個重大風(fēng)險是，公眾開始懷疑委員會能否確保調(diào)整政策立場的決心，高企的通脹可能變得根深蒂固。在這方面，與會者強調(diào)，適宜地堅定貨幣政策，加之清晰有效的溝通，都對恢復(fù)價格穩(wěn)定至關(guān)重要。

當然，這不僅是美國面對的風(fēng)險，也是全球性的挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織7月6日表示，4月份以來全球經(jīng)濟前景“明顯變暗”，鑒于風(fēng)險升高，不能排除明年出現(xiàn)全球經(jīng)濟衰退的可能性，但考慮到迫切需要恢復(fù)物價穩(wěn)定，經(jīng)濟增長放緩可能是“必須付出的代價”。只是2008和2020年兩場危機，主要經(jīng)濟體已將財政貨幣刺激用到極致，這大大壓縮了政策應(yīng)對空間。屆時，高債務(wù)杠桿、高資產(chǎn)價格會不會演變成為十多年大放水的總清算?我們且拭目以待。