美歐英央行行長正拋掉過去20年至30年間的“教科書”，備戰(zhàn)高通脹時代。

“低通脹已經(jīng)徹底終結(jié)”，這是三大央行巨頭在葡萄牙辛特拉聚首傳遞出的重要信息。就如何應(yīng)對持續(xù)的物價壓力和經(jīng)濟(jì)增長放緩，央行行長們展開了討論。“我認(rèn)為我們不會回到低通脹環(huán)境。”歐洲央行行長拉加德(Christine Lagarde)在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行年度論壇上表示。“疫情和巨大地緣政治影響將改變我們所處的形勢和格局。”

未來“高通脹時代”將是怎樣的格局?對貨幣政策和投資而言又意味著什么?中國能否呈現(xiàn)一番不同的圖景?

全球央行加快抗擊通脹步伐

美聯(lián)儲主席鮑威爾、拉加德以及英國央行行長貝利的講話意味著貨幣政策實(shí)踐可能出現(xiàn)劇變。多年來，央行行長們面臨的主要“敵人”一直是“通脹率過低”，迫使他們在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇乏力的關(guān)鍵時期采取近零利率和大規(guī)模購買債券的政策提振經(jīng)濟(jì)。

如今，他們的共同“敵人”是飆升的價格壓力。不但疫情持續(xù)擾動供應(yīng)鏈，烏克蘭局勢更導(dǎo)致物價壓力會轉(zhuǎn)瞬即逝的預(yù)期落空，如今美國的通脹率已飆升至40年高點(diǎn)，迫使美聯(lián)儲加息75個基點(diǎn)(BP)，為1994年以來的最大加息幅度，并暗示可能會在7月份采取同樣的措施。市場預(yù)計美聯(lián)儲今年還會再加息175BP，預(yù)計2023年的利率水平將會達(dá)到3.8%左右，這是近十年來都罕見的利率水平。

歷史上出現(xiàn)的不少經(jīng)濟(jì)衰退都是因為美聯(lián)儲激進(jìn)加息造成需求破壞，如今市場對于可能出現(xiàn)的衰退或“硬著陸”表示擔(dān)憂。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在接下來的一年，隨著經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，通脹率重新邁向目標(biāo)水平，官員們預(yù)計會適度降息。“我們可能無法實(shí)現(xiàn)想要的軟著陸，但擁有這么高的通脹率和通脹預(yù)期更糟糕，”LH Meyer駐華盛頓經(jīng)濟(jì)學(xué)家Derek Tang表示，“這是一個重大轉(zhuǎn)變，可能會阻止美聯(lián)儲在2024年降息。”

事實(shí)上，歐洲央行和英國央行也備感加息的壓力。6月英國央行加息25BP，并在聲明中表示，將在需要的時候重拳出擊，分別上修10月和未來數(shù)月通脹預(yù)測值至11%和9%。之所以加息25BP，是英國央行一再強(qiáng)調(diào)加息對家庭收入的負(fù)面作用。同時，英國央行預(yù)測二季度GDP萎縮0.3%，此前預(yù)期GDP將增長0.1%。

目前，歐盟5月CPI年率為8.1%，本周五將揭曉6月CPI初值，預(yù)期值為8.3%。該讀數(shù)可能幫助確定歐洲央行在7月是加息25BP還是50BP。

中國通脹走出“獨(dú)立行情”

5月中國CPI同比增長2.1%，與4月持平。但相比起歐美國家，這一通脹數(shù)據(jù)溫和許多。上月美國和歐元區(qū)的通脹率分別達(dá)到8.6%和8.1%，4月英國CPI飆升至9%。

世界銀行警告稱，俄烏沖突將導(dǎo)致50年來最大的大宗商品價格沖擊。中國的糧食基本自給自足，但由于全球能源和原材料價格飆升，中國對輸入性通脹保持警惕。中國核心CPI上月同比上漲0.9%，與4月持平。今年頭5個月的整體通脹率增長1.5%，遠(yuǎn)低于政府設(shè)定的全年最高3%。PPI在5月份增長6.4%，低于2021年10月13.5%的峰值。

為什么中國的通脹率低于西方國家?中國官員和學(xué)者將這種差異歸因于西方的刺激措施——快馬加鞭印鈔。具體來看，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表比過去兩年翻了一番，達(dá)到8.9萬億美元，而中國則對全面刺激持謹(jǐn)慎態(tài)度。

也有觀點(diǎn)指出，部分原因還在于構(gòu)成中國CPI籃子的商品和服務(wù)的權(quán)重。中國更重視衣食，符合中高收入國家的特點(diǎn)，而美國則更重視住房和交通，這兩者都很容易受到全球能源價格和國內(nèi)貨幣環(huán)境的影響。中信建投(601066)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤表示，2021年籃子構(gòu)成出現(xiàn)變化，中國食品的權(quán)重升至18.4%，而美國為7.8%。中國的租金占比16.2%，約為美國的一半(32%)，而交通運(yùn)輸在中國占比10.1%，低于美國的15.1%。此外，美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴消費(fèi)品進(jìn)口，而中國龐大的工業(yè)能力意味著有更大的空間應(yīng)對全球大宗商品價格上漲。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國通脹率較低的部分原因是疫情反復(fù)導(dǎo)致國內(nèi)需求有所下降。5月社會消費(fèi)品零售總額同比下降6.7%，但比起4月同比下降11.1%，已有所緩和。此外，豬肉價格在消費(fèi)者通脹周期中扮演著重要角色，在CPI籃子中的權(quán)重估計為2.4%。2022年前5個月，豬肉價格同比下降37%。

中國未來能否持續(xù)控制住通脹?中國對于通脹的態(tài)度始終較為審慎。中國央行行長易綱在4月表示，中國貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價和就業(yè)。通脹還影響到中國家庭債務(wù)與GDP之比。去年，中國家庭債務(wù)與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。

野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺此前對記者表示，5月的中國PPI和CPI基本符合市場預(yù)期。CPI同比漲幅為2.1%，與4月持平，而PPI同比漲幅進(jìn)一步放緩，從4月的8%降至6.4%。“我們預(yù)計PPI將趨于下降，CPI將溫和上升。在5月底以來油價上漲的背景下，6月PPI漲幅將保持在目前水平附近，并在今年年底恢復(fù)下降趨勢，年率約為3%。由于豬肉價格進(jìn)一步企穩(wěn)、春季種植推遲和全球能源價格上漲導(dǎo)致的潛在谷物短缺，6月份CPI同比漲幅可能在較低的基礎(chǔ)上回升至2.4%，然后在下半年溫和升至2.8%左右。”

他稱，“由于需求仍存在一些疲軟因素，自3月初以來，疫情導(dǎo)致的中國供應(yīng)中斷并沒有導(dǎo)致國內(nèi)通脹快速上升。因此中國在推出刺激需求的政策時，并不過分擔(dān)心通脹，但由于中國CPI通脹逐步上升和美聯(lián)儲加息，政策降息的空間仍然有限。”

股市的總體回報率將下降

展望未來，投資邏輯也將出現(xiàn)些許變化。高盛在5月刊發(fā)的研報中提及，“現(xiàn)代周期”已成往昔，“后現(xiàn)代周期”(The Postmodern Cycle)正在開啟。

在“后現(xiàn)代周期”中，通脹風(fēng)險將大于通縮，且伴隨著經(jīng)濟(jì)區(qū)域化、勞動力、商品價格上升。同時，政府也會變得“更大、更積極”。在此期間，由于較高的利率將導(dǎo)致估值對收益的貢獻(xiàn)減小，股市的總體回報率將下降。

值得一提的是，逆全球化帶來的“本土化”產(chǎn)業(yè)鏈，塑造了更加緊縮的勞動力市場。數(shù)據(jù)顯示，在失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)的同時，許多國家的工資水平正在上升。高盛美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計，若工資增速上行100BP，標(biāo)普500指數(shù)收益便會減少1%。反映到股市上，目前勞動力成本更高的公司更受打擊。

在后現(xiàn)代周期下，未來股市“長牛”走勢難以復(fù)現(xiàn)，取而代之的是一個更加“寬且平”的市場環(huán)境(交易范圍更廣但回報率更低)。投資者也應(yīng)更關(guān)注利潤而非營收增長，因為在更高名義GDP的環(huán)境中營收增長是“不稀缺的”，投資風(fēng)格與機(jī)會將發(fā)生明顯改變：從“增長與價值”二元驅(qū)動轉(zhuǎn)向圍繞經(jīng)典周期要素(更高的通脹與政府支出)、ESG、脫碳等領(lǐng)域的“特殊機(jī)會”以及超額收益機(jī)會。