從歷史上看，滯脹對(duì)股市造成了沉重打擊。固定收益回報(bào)一直不穩(wěn)定，而大宗商品和黃金的表現(xiàn)都不錯(cuò)。黃金歷史上的強(qiáng)勁表現(xiàn)可以歸因于兩點(diǎn)，受限通脹和市場(chǎng)波動(dòng)增強(qiáng)，支持資本保值動(dòng)機(jī)。其次，實(shí)際利率降低，支持機(jī)會(huì)成本和增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。

但值得注意的是，黃金自2018年以來(lái)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能是一個(gè)不利因素，另一方面，黃金并未受益于2021年創(chuàng)紀(jì)錄的低實(shí)際利率和高通脹。世界黃金協(xié)會(huì)認(rèn)為，這與對(duì)通脹、增長(zhǎng)和股市的樂(lè)觀預(yù)期有關(guān)。在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避事件中，創(chuàng)紀(jì)錄的低利率可能會(huì)限制債券的對(duì)沖潛力，如果滯漲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，防御性資金有望流向黃金。

數(shù)據(jù)顯示出滯漲風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)歷了2021年上半年的瘋狂增長(zhǎng)之后，美國(guó)和其他地方的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但通脹依然持續(xù)引發(fā)擔(dān)憂。8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外地開(kāi)始下滑，而通脹數(shù)據(jù)則保持著出人意料的上升趨勢(shì)。

全球經(jīng)濟(jì)和通脹意外指數(shù)

GDP是一個(gè)滯后指標(biāo)，所以現(xiàn)在決定官方衡量全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果可能還為時(shí)過(guò)早。但從德國(guó)的ZEW到美國(guó)的咨商會(huì)(Conference Board)指標(biāo)，都有放緩的早期跡象

這種疲軟在很大程度上可歸因于對(duì)新冠病毒變種和全球供應(yīng)瓶頸的擔(dān)憂。這些沖擊也導(dǎo)致了過(guò)去幾個(gè)月里的高通脹。大宗商品價(jià)格上漲、工人減少、零部件短缺以及全球分銷渠道僵化，都是推動(dòng)通脹率升至數(shù)十年高點(diǎn)的因素。

在全球范圍內(nèi)，價(jià)格壓力增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩的結(jié)合，或許預(yù)示著2021年第三季度將出現(xiàn)滯脹。

自疫情爆發(fā)以來(lái)，根據(jù)產(chǎn)出和價(jià)格的演變，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了商業(yè)周期的所有四個(gè)階段(金發(fā)姑娘、滯漲、通縮和再通脹)。但是，盡管2020年初的“金發(fā)女孩”和短暫的滯脹時(shí)期都是溫和的，但在今年下半年，急劇的通縮之后是同樣強(qiáng)勁的通貨再膨脹。

美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)與商業(yè)周期的四個(gè)階段

市場(chǎng)是否正走向一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勁的滯脹階段?世界黃金協(xié)會(huì)將歷史分為四個(gè)階段，以了解它們對(duì)過(guò)去的資產(chǎn)回報(bào)意味著什么，以及它們對(duì)未來(lái)可能意味著什么。

滯脹會(huì)損害經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)

滯脹可以定義為在通貨膨脹上升期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率相對(duì)較高然而，這個(gè)簡(jiǎn)單的定義造成了潛在的限制。自1969年以來(lái)，在美國(guó)經(jīng)歷的每一次衰退中，除了2009年和2015年外，美國(guó)的月度通脹按年率計(jì)算都是正值。過(guò)去幾十年，美國(guó)缺乏通縮壓力，這使得對(duì)不同經(jīng)濟(jì)周期中資產(chǎn)表現(xiàn)的分析變得復(fù)雜。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的定義，考慮到收入下降和物價(jià)上漲這一看似不可持續(xù)的組合，滯脹發(fā)生的頻率和持續(xù)的時(shí)間都超過(guò)了人們的預(yù)期?；仡?971年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)史，滯脹是最常見(jiàn)的情景(在201個(gè)季度中有68個(gè)處于滯漲)，也是最持久的情景，有兩次延續(xù)了8個(gè)季度。

由美國(guó)諮商會(huì)領(lǐng)先指數(shù)下降和美國(guó)核心CPI上升的滯脹階段,商業(yè)周期階段計(jì)數(shù)/長(zhǎng)度

從歷史上看，在滯脹時(shí)期向負(fù)供應(yīng)沖擊的調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)都是有害的，尤其是在這種調(diào)整幅度很大的時(shí)候。隨著收入增長(zhǎng)放緩，物價(jià)通脹加劇，可能會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)問(wèn)題。家庭從度假、汽車和冰箱等利潤(rùn)率較高的可自由支配支出，轉(zhuǎn)向食品和清潔產(chǎn)品等利潤(rùn)率較低的主要支出。這反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈貢獻(xiàn)降低，以及與必需品成本上升有關(guān)的經(jīng)濟(jì)壓力。

金融資產(chǎn)也受到了同樣的影響，因?yàn)樗鼈兾磥?lái)的現(xiàn)金流將在較低的增長(zhǎng)和較高的通脹下折現(xiàn)。“利潤(rùn)率壓縮”對(duì)股市的影響尤為嚴(yán)重。但滯脹的環(huán)境也不會(huì)放過(guò)債券。

金融資產(chǎn)在過(guò)去20年的表現(xiàn)如何?

從20年的角度來(lái)看，黃金、全球廣義債券指數(shù)和通脹掛鉤債券是唯一在所有四種經(jīng)濟(jì)狀況下都能提供正回報(bào)的資產(chǎn)類別。然而，以美元計(jì)算的黃金加權(quán)年化回報(bào)率更高，在許多情況下是債券的兩倍以上。

1973年第一季度以來(lái)主要資產(chǎn)類別的AAAR %

與此同時(shí)，股市繼續(xù)表現(xiàn)不佳，即使是在這些較為溫和的時(shí)期。新興市場(chǎng)股票、小盤(pán)股和成長(zhǎng)型股票表現(xiàn)最差，這可能反映了美元走強(qiáng)和政策加息步伐加快，而這通常在滯脹期間出現(xiàn)。

自1973年第一季度起

如果出現(xiàn)滯脹，分析師的共識(shí)是，它可能是短暫的。隨著德?tīng)査兎N感染的減緩和被抑制的需求支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2021年第四季度的實(shí)際GDP預(yù)計(jì)將再次加速。然而，由于供應(yīng)僵局不太可能在短期內(nèi)得到解決，預(yù)計(jì)價(jià)格仍將保持堅(jiān)挺。如果這一共識(shí)是正確的，那么這些進(jìn)展表明，2021年第四季度將恢復(fù)通貨再膨脹環(huán)境，屆時(shí)通脹壓力和增長(zhǎng)都將存在。

結(jié)論

在物價(jià)上漲的情況下，收入下降的滯脹環(huán)境已經(jīng)證明是經(jīng)常和持久的。當(dāng)它們嚴(yán)重時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)造成損害。根據(jù)對(duì)歷史的分析，回到更嚴(yán)重的滯脹可能利好黃金。根據(jù)1973年第二季度的數(shù)據(jù)，黃金一直是表現(xiàn)最好的主要資產(chǎn)。但這一分析只是一個(gè)指南。在全球從疫情中恢復(fù)之際，有幾件事值得注意。

自2018年以來(lái)，黃金的表現(xiàn)已經(jīng)非常好，這在一定程度上反映了我們今天仍然存在的許多潛在和揮之不去的擔(dān)憂。即使金價(jià)的推動(dòng)因素暗示金價(jià)應(yīng)該走高，但階段性的暫停是正常的。

此外，如果市場(chǎng)現(xiàn)在預(yù)計(jì)在短暫滯脹之后，通貨再膨脹將再度出現(xiàn)，那么黃金可能不是大宗商品中最受歡迎的。但世界黃金協(xié)會(huì)的分析表明，歷史上出現(xiàn)這種情況的可能性相當(dāng)?shù)?。另一方面，未?lái)債券不太可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊提供同樣的保護(hù)，這受到了負(fù)利率的限制。這為黃金提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)沖擊的情況下，控制部分防御性資金流動(dòng)。