去年10月底以來，部分銀行將人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的“逆周期因子”淡出使用。在由上日境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)和隔夜籃子貨幣匯率走勢(shì)兩因素決定的、更透明的框架下，國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)與境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)較為明顯的“蹺蹺板效應(yīng)”。今年前五個(gè)月，人民幣匯率沖高回落，然后再漲回6.40時(shí)代，就與同期美元指數(shù)先漲后跌的震蕩走勢(shì)有關(guān)。

有鑒于此，美元指數(shù)走向是研判未來人民幣匯率的一個(gè)重要風(fēng)向標(biāo)。有人試圖用外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的情況來預(yù)見美元走勢(shì)，進(jìn)而提高人民幣匯率預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。那么，這一招真能管用嗎?

今年一季度外資持有美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)兩連跌

美國(guó)財(cái)政部最新發(fā)布的月度國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年3月末，外資持有美債合計(jì)達(dá)7.03萬億美元，較上月末減少703億美元，是連續(xù)第二個(gè)月凈減持美債，減持額為一年來新高。

去年3月份，受新冠疫情全球大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺沖擊，美股十天四次熔斷，國(guó)際金融大動(dòng)蕩，包括國(guó)債、黃金在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)都在被大規(guī)模拋售。當(dāng)月，外資凈減持美債2765億美元，為2000年3月以來最高。次月起，隨著流動(dòng)性緊縮警報(bào)解除、市場(chǎng)恐慌緩解，外資又重新增持美債。截至今年3月份，外資持有美債的高點(diǎn)為今年1月末的7.12萬億美元，卻仍未超過去年2月底的前高7.23萬億美元。今年3月末，外資持有美債占美國(guó)國(guó)債余額的25.0%，較上月末回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比回落4.4個(gè)百分點(diǎn)，占比為2007年10月以來最低。

去年3月以來至今，美國(guó)政府已出臺(tái)了六輪財(cái)政刺激法案，總規(guī)模達(dá)5.68萬億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率飆升，去年達(dá)到15.0%，較上年跳升了10.4個(gè)百分點(diǎn)。為彌補(bǔ)巨額財(cái)政赤字，美國(guó)國(guó)債發(fā)行大幅膨脹，去年4月至今年3月份美債余額凈增4.45萬億美元，增長(zhǎng)19%。祭出“零利率+無限量寬”王炸的美聯(lián)儲(chǔ)成為美債購(gòu)買的主力。同期，美聯(lián)儲(chǔ)凈增持美債1.96萬億美元，占到美債增加額的44%，遠(yuǎn)超過外資凈增持美債7890億美元的規(guī)模。到今年3月末，美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占比達(dá)17.6%，同比上升了5.0個(gè)百分點(diǎn)，與外資持有美債占比下降4個(gè)多百分點(diǎn)的幅度大體相當(dāng)。

由上可知，美債對(duì)外資的吸引力下降，或者說外資對(duì)美國(guó)政府赤字融資的貢獻(xiàn)度降低，但美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買彌補(bǔ)了這個(gè)缺口。有意思的是，今年3月份，10年期美債收益率飆升一度加劇了市場(chǎng)緊縮預(yù)期，引發(fā)了美股短期巨震。但4月份以來，美債收益率卻掉頭向下，從1.70%跌至1.60%附近。這除了與美聯(lián)儲(chǔ)淡化緊縮預(yù)期的市場(chǎng)溝通有關(guān)外，也與其貨幣政策操作密切相關(guān)。4月初至5月19日，美聯(lián)儲(chǔ)凈增持美債1254億美元，相當(dāng)于同期美債新增額的1.53倍，遠(yuǎn)高于一季度美聯(lián)儲(chǔ)凈增持相當(dāng)于美債新增額66%的水平。

外資持有美債狀況與美指強(qiáng)弱沒有必然聯(lián)系

對(duì)外資持有美債規(guī)模和月平均洲際(ICE)美元指數(shù)取消自然對(duì)數(shù)后進(jìn)行相關(guān)性分析結(jié)果顯示，2000年3月至2021年3月間，二者為低度負(fù)相關(guān)0.365，即從較長(zhǎng)時(shí)間看，外資凈增持美債，美指走低。但分階段看，情形又不太一樣。如2014年1月至12月，二者為高度正相關(guān)0.795，即外資增持美債，美指走高;2015年7月至2017年12月間，二者為高度負(fù)相關(guān)0.801;2020年3月至2021年3月間，二者也為高度負(fù)相關(guān)0.815。

去年3月份，外資單月減持美債創(chuàng)下了歷史新高，但在市場(chǎng)恐慌性拋售包括美債在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)，逃向美元流動(dòng)性的情況下，當(dāng)月美指還升破了100，創(chuàng)下三年多來的新高。今年1月份，外資增持美債，月均美指環(huán)比卻下跌0.3%;2、3月份，外資減持美債，月均美元指數(shù)環(huán)比持續(xù)走高，累計(jì)上漲2.0%。

影響市場(chǎng)匯率走勢(shì)的因素很多，去年初至今美指走強(qiáng)的兩波行情，其主導(dǎo)因素就不盡相同。

去年3月份，金融大動(dòng)蕩引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率VIX指數(shù)月均環(huán)比增長(zhǎng)1.94倍，推動(dòng)美指強(qiáng)勢(shì)突破100。之后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒緩解，美債相對(duì)主要國(guó)債正向收益差收窄，引導(dǎo)美指逐級(jí)走低。去年全年，日均10年期美債相對(duì)日本、德國(guó)和英國(guó)國(guó)債正向收益率差分別較上年收窄了136、99和69個(gè)基點(diǎn)。

今年2、3月份，則是美債收益率上行，美債相對(duì)主要國(guó)債正向收益率差擴(kuò)大，推動(dòng)美指止跌反彈。3月份，日均10年期美債相對(duì)德國(guó)和英國(guó)國(guó)債的正向收益率差，分別較去年12月份擴(kuò)大41和15個(gè)基點(diǎn)。4月份以來的美指沖高回落，又與美債收益率回調(diào)，美債相對(duì)主要國(guó)債正向收益率差收斂有關(guān)。5月初至5月20日，日均10年期美債相對(duì)德國(guó)和英國(guó)國(guó)債的正向收益率差，分別較3月份減少13和5個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)然，主要國(guó)家之間疫苗接種和疫情控制的差異，也是今年以來主要貨幣匯率走勢(shì)的重要影響因子。

不宜用外資持有美債變動(dòng)來研判美指走勢(shì)

這種做法的一個(gè)重要前提假設(shè)是，將外資持有美債變動(dòng)等同于美國(guó)總體跨境資本流動(dòng)狀況。但事實(shí)并非如此。

美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的外資持有美債，既包括了官方持有，也包含了民間持有，故外資持有美債不等于外國(guó)央行持有的美元外匯儲(chǔ)備。從外資持有美債相當(dāng)于全球美元外匯儲(chǔ)備的比重看，該比重由2009年初至2016年底的110%～150%降至現(xiàn)在的100%附近。顯然，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來的十二年間，至少有八年時(shí)間，全球美元儲(chǔ)備的持有難以準(zhǔn)確解釋外資持有美債的變動(dòng)。

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，全球美元外匯儲(chǔ)備份額為59.0%，較上年底回落了1.7個(gè)百分點(diǎn)，美元儲(chǔ)備份額為1999年以來最低。但這更多反映了去年美指走弱的結(jié)果，而不一定是其原因。實(shí)際上，去年IMF披露的七種非美元儲(chǔ)備貨幣的全球份額較上年均有所提升，其中：日元和瑞士法郎以原幣計(jì)值的儲(chǔ)備額較上年末減少，其份額上升完全是對(duì)美元匯率升值的結(jié)果;澳元、歐元和人民幣以原幣計(jì)值的儲(chǔ)備額增幅小于對(duì)美元匯率的漲幅，故匯兌收益對(duì)其份額上升的貢獻(xiàn)更多(見附表)。

對(duì)全球美元儲(chǔ)備份額和季末美元指數(shù)取自然對(duì)數(shù)后的相關(guān)性分析顯示，1993年一季度至2020年四季度，二者為中度正相關(guān)0.694，其中2018年三季度至2020年四季度，二者為高度正相關(guān)0.831，即美元指數(shù)走強(qiáng)，美元儲(chǔ)備份額上升。去年，美元指數(shù)全年下跌了6.7%，美元儲(chǔ)備份額回落了1個(gè)多百分點(diǎn);2017年，美元指數(shù)下跌9.9%，美元儲(chǔ)備份額回落了4.0個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)今年一季度美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，大概率當(dāng)季全球美元儲(chǔ)備份額將會(huì)有所回升。

再者，外資持有美債變化，也不能全面反映美國(guó)的跨境資本流動(dòng)狀況。如2020年，美國(guó)國(guó)際資本凈流入5370億美元，同比增長(zhǎng)6.92倍，其中，私人部門凈流入6580億美元，官方部門凈流出1211億美元;2021年一季度，美國(guó)國(guó)際資本凈流入3258億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.69倍，其中，私人部門凈流入2457億美元，官方部門凈流入800億美元。

去年，美國(guó)經(jīng)歷國(guó)際資本大流入，美元貶值，今年一季度美國(guó)資本凈流入環(huán)比繼續(xù)大流入，卻出現(xiàn)美元升值。由此可見，即便能夠用外資持有美債變動(dòng)來觀察美國(guó)跨境資本流動(dòng)狀況，也恐難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)或解釋美元匯率的走勢(shì)。這再次雄辯地表明，與其費(fèi)心去預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，我們還不如立足主業(yè)，樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，建立財(cái)務(wù)紀(jì)律，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。這是中國(guó)加快構(gòu)建新發(fā)展格局的現(xiàn)實(shí)要求。