美國債市正處于拐點，10年期公債收益率終于有效升破3%，為美國借款成本持續(xù)上揚鋪平道路。美元正在被推向今年高點，有可能展開同樣綿延不絕的漲勢，全球金融環(huán)境將面臨雙重緊縮性打擊。全球數(shù)以萬億美元計的貸款與美債收益率和美元息息相關(guān)，特別是在新興市場。

這種趨勢是否會延續(xù)，可能取決于對沖基金和投機客的下一步行動。自2008年金融危機以來的10年里，投機客倉位調(diào)整的拐點與美元和美債市場的拐點有非常強的相關(guān)性。

如果這次依然保持這種相關(guān)性，那么美元可能繼續(xù)走強，但公債收益率的走向則不那么明朗。

美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，上月末對沖基金和投機客持有的10年期美債凈空倉和歐元凈多倉均創(chuàng)紀錄高點。整體美元凈空倉為七年來最大。

他們已經(jīng)開始出脫這些倉位。歐元兌美元已經(jīng)下跌近5%，10年期美債收益率則難以突破3%。直至今日。

先從美國公債開始看起。美債收益率上升，將吸引包括養(yǎng)老基金、保險基金、多元資產(chǎn)投資組合經(jīng)理和外匯儲備經(jīng)理在內(nèi)整個投資領(lǐng)域的投資。這些資金流入將對收益率產(chǎn)生下行壓力。

盡管最近出現(xiàn)空頭回補，但CFTC數(shù)據(jù)顯示，投機客持有的未平倉凈空頭倉位仍處于超過40萬手的高位。投機客是繼續(xù)回補空倉，還是在收益率刷新七年高位且可能進一步上升的情況下，繼續(xù)增持空倉?

除了2013年至2015年，金融危機后的10年間大部分時間，CFTC投機客持倉與10年期美債收益率走勢均呈負相關(guān)性。

2009年初，CFTC投機客持倉基本呈中性，到2010年4月時凈空倉觸及當時的紀錄水準27.5萬手。美債收益率在這段時期從略低于3.00%大漲至3.95%。

2010年底，CFTC投機客轉(zhuǎn)為持有略低于10萬手的凈多倉，同時美債收益率回落至2.40%。

2012年期間多倉增加，到年底時凈多倉達到20萬手以上的峰值。美債收益率在當年7月觸及1.5%下方的低位。

下一次CFTC的美債凈多倉于2016年7月升至歷史較高水準約18.5萬手時，收益率則降至1.32%的幾十年低點。

到2017年5月，CFTC投機性凈多倉超過36萬手，收益率也已從2.60%回落至接近2%。

在隨后的一年之內(nèi)，倉位清算并反轉(zhuǎn)為創(chuàng)紀錄凈空倉超過46萬手;而公債收益率也在2014年以來首次升逾3%。

如果我們以CFTC的歐元倉位變化情況作為美元走勢的參照，也可以發(fā)現(xiàn)持倉轉(zhuǎn)變與歐元走勢之間存在密切關(guān)聯(lián)。

2007年5月，投機客凈多倉為創(chuàng)紀錄的119,000手，但歐元并未觸頂，要到一年后才來到略低于1.60美元。

在2009年與2015年之間這樣的連動性變得緊密。2010年5月時歐元凈空倉達創(chuàng)紀錄的110,000手時，歐元則來到四年低位1.20美元，之后在接下來一年，倉位和匯率雙雙翻轉(zhuǎn)，變成了凈多倉100,000手和1.48美元。

之后隨著歐元區(qū)危機日漸加深，觸發(fā)一連串對歐元的投機操作，在2012年6月歐元凈空倉創(chuàng)下214,000手的紀錄高位，一個月后德拉基在演說中說出”不惜一切代價”。

歐元在2012年7月觸底反彈至1.2150美元，CFTC投機客倉位在2013年10月翻轉(zhuǎn)成凈多倉72,000手，一個月后歐元升至1.39美元。

之后歐元跌得更深，在2015年初看來像是要跌破平價水準。之后在該年3月來到略低于1.05美元，而此時投機客累積了創(chuàng)紀錄的凈空倉226,000手。

在接下來的18個月左右，這樣的連動性瓦解了，但在2017年初又再度出現(xiàn)，CFTC投機客由凈空倉140,000手轉(zhuǎn)為創(chuàng)紀錄凈多倉151,000手，歐元則從不到1.05美元開始上漲，在幾個月前來到1.25美元。

如果當前的多倉遭到平倉，歐元的跌勢可能還會更進一步。