2017年中后期人民幣貶值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)有兩方面原因。中外利差的重新擴(kuò)大將會(huì)再度提高外國(guó)投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的興趣，而中國(guó)債券市場(chǎng)的開放給了外國(guó)投資者大規(guī)模投資人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的新渠道。

張明：人民幣國(guó)際化進(jìn)程有所回暖

2015年下半年至2017年年初，受811匯改之后人民幣兌美元升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、中國(guó)央行加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流出的管制等因素影響，人民幣國(guó)際化進(jìn)程明顯陷入停滯，很多指標(biāo)甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。然而，從2017年后半期來(lái)看，人民幣國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)開始回暖。

眾所周知，自2009年以來(lái)，中國(guó)央行一直在從兩個(gè)層面大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，一是跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算;二是離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我們也可以從這兩個(gè)維度來(lái)觀察人民幣國(guó)際化的停滯與回暖。

首先，從跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算來(lái)看，跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算規(guī)模在2015年第3季度達(dá)到20900億元的歷史性峰值，之后顯著下行，在2017年第1季度降至9942億元，降幅約為52%。然而，該規(guī)模在2017年第4季度重新上升至11300億元。對(duì)外直接投資(ODI)與外商直接投資(FDI)的人民幣結(jié)算規(guī)模在2015年第3季度分別達(dá)到3323與5734億元的歷史性峰值，在2017年第1季度分別下降至641與1776億元，降幅分別為81%與69%。然而，上述規(guī)模在2017年第4季度分別上升至2100與4646億元。

作為上述變動(dòng)的結(jié)果，人民幣國(guó)際支付占全球國(guó)際支付的份額由2015年8月2.79%的歷史性峰值下降至2017年10月的1.46%(這是自2014年4月以來(lái)的最低點(diǎn))，但在2017年11月重新上升至1.75%。人民幣在全球國(guó)際支付貨幣中的排名曾經(jīng)在2015年8月短暫爬升至第4位，在2017年10月跌至第7位，但在2017年11月重新上升至第6位。

其次，從離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，香港市場(chǎng)上人民幣存款規(guī)模在2014年12月一度達(dá)到10036億元的歷史性高位，到2017年3月下降至5073億元，降幅達(dá)到49%。然而，該數(shù)據(jù)在2017年11月重新上升至5592億元。臺(tái)灣市場(chǎng)上人民幣存款規(guī)模的變動(dòng)幅度不大，先是由2015年6月的3382億元下降至2016年7月的3054億元，之后又回升至2017年11月的3174億元。新加坡市場(chǎng)上人民幣存款規(guī)模先是由2015年6月的2340億元下降至2016年9月的1200億元，之后又回升至2017年9月的1390億元。

渣打銀行的人民幣環(huán)球指數(shù)(RGI)在2015年9月底一度達(dá)到2407點(diǎn)的歷史性高位，到2017年6月底下跌至1622點(diǎn)(遺憾的是，我們從Wind上沒(méi)有找到2017年下半年以來(lái)的該指數(shù))。中國(guó)銀行的人民幣跨境指數(shù)(CRI)由2015年8月321點(diǎn)的歷史性高位下跌至2016年12月底的229點(diǎn)，之后又回升至2017年9月底的257點(diǎn)。中國(guó)銀行的人民幣離岸指數(shù)(ORI)由2015年9月底1.40的歷史性高位下降至2016年12月底的1.15，之后又回升至2017年9月底的1.22點(diǎn)。

我們認(rèn)為，導(dǎo)致2017年中后期人民幣國(guó)際化進(jìn)程由停滯轉(zhuǎn)為回暖的主要原因包括：

第一，人民幣兌美元匯率由跌轉(zhuǎn)升，尤其是逆周期因子的引入從根本上扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率的持續(xù)貶值預(yù)期。

人民幣兌美元匯率由2015年811匯改之前的6.1左右一度下降至2017年年初的6.9左右，之后重新升值至目前的6.4-6.5左右。2017年5月中國(guó)央行在人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，這成為扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)上人民幣持續(xù)貶值預(yù)期的關(guān)鍵。而隨著人民幣兌美元重新升值，外國(guó)投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿重新增強(qiáng)。

第二，在811匯改之后，為了抑制人民幣貶值與資本外流之間的相互強(qiáng)化作用，中國(guó)央行在資本流動(dòng)管理方面采取了遏制流出與鼓勵(lì)流入的措施。

從2016年以來(lái)，中國(guó)央行加快了向外國(guó)投資者開放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、尤其是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的舉措。從2016年第2季度以來(lái)，外國(guó)投資者在經(jīng)歷了此前三個(gè)季度的凈出售中國(guó)債券之后，開始重新凈購(gòu)入中國(guó)債券。

第三，從2016年年底開始，一行三會(huì)開始啟動(dòng)金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)化監(jiān)管進(jìn)程，此舉導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率顯著上升。

對(duì)外國(guó)投資者而言，中國(guó)境內(nèi)外債券息差的重新拉大，自然會(huì)吸引他們大量購(gòu)入中國(guó)利率債。例如，在2017年第3季度，受到人民幣兌美元重新升值、債券市場(chǎng)利差拉大的綜合影響，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)債券的凈購(gòu)入達(dá)到481億美元的歷史性峰值。

總之，人民幣貶值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)與中外利差的重新擴(kuò)大將會(huì)再度提高外國(guó)投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的興趣，而中國(guó)債券市場(chǎng)的開放給了外國(guó)投資者大規(guī)模投資人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的新渠道。這兩者的結(jié)合導(dǎo)致了人民幣國(guó)際化進(jìn)程的回暖。