事件：

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2023年8月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

1）7月工業(yè)增加值同比3.7%（Wind一致預(yù)期4.6%，6月為4.4%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.7%（6月為6.8%）；

2）1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.4%（Wind一致預(yù)期3.9%，6月為3.8%），其中制造業(yè)投資累計(jì)同比5.7%（Wind一致預(yù)期6%，6月為6%），基建(含電力)投資累計(jì)同比9.4%（Wind一致預(yù)期10.8%，6月為10.2%），房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-8.5%（Wind一致預(yù)期-8.1%，6月為-7.9%）；

3）6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比2.5%（Wind一致預(yù)期5.3%，6月為3.1%）；

4）6月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%（Wind一致預(yù)期5.3%，6月為5.2%）。

點(diǎn)評(píng)：

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，工增環(huán)比微增，固投、消費(fèi)環(huán)比略有下滑

一方面可能與臺(tái)風(fēng)天氣等暫時(shí)性擾動(dòng)有關(guān)，天氣變化對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)、運(yùn)輸物流、消費(fèi)場景等構(gòu)成一定約束，暫時(shí)性因素消退后負(fù)環(huán)比不宜線性外推。不過，數(shù)據(jù)更多仍在反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有效需求不足的現(xiàn)實(shí)，地產(chǎn)循環(huán)有待逆轉(zhuǎn)，民間投資繼續(xù)下行。

金融、通脹、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)反映有效需求不足的現(xiàn)狀

政策積極調(diào)整，今日央行超預(yù)期降息，寬貨幣之后其他穩(wěn)增長政策有望繼續(xù)出臺(tái)，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注化債、地產(chǎn)和資本市場政策，政策仍處于落地期，是最為關(guān)鍵的邊際變量。

對(duì)于后續(xù)基本面修復(fù)路徑，我們的幾點(diǎn)判斷：

經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)的可能性，但仍有諸多條件需要觀察：一是，地產(chǎn)后續(xù)走勢的關(guān)鍵在于地產(chǎn)政策的落地情況，需要釋放一定量級(jí)的剛性和改善性需求。二是，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的彈性可能仍有制約，地產(chǎn)方面，一線城市面臨存量二手房潛在拋盤；部分二線城市放開后的實(shí)際效果相對(duì)有限，且可能受到一線城市的虹吸；三四線城市需要高能級(jí)城市的傳導(dǎo)和自身存貨的消化，目前來看仍有難度。居民部門方面，資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)，收入和消費(fèi)傾向的改善速度偏慢，消費(fèi)循環(huán)傳導(dǎo)偏慢，中樞位置可能也有變化。三是，政策方面，超預(yù)期降息落地后，短期的關(guān)注點(diǎn)或轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和寬信用相關(guān)政策，但政策小步慢跑還是邁大步，對(duì)于市場預(yù)期的影響會(huì)有所不同。

市場啟示

央行超預(yù)期降息，債市正式突破2.6%阻力位，進(jìn)入2.5%時(shí)代，低點(diǎn)和中樞均下移。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、城投地產(chǎn)模式式微，激勵(lì)機(jī)制有待重建，利率長期趨勢未改；短期可能處在2.5-2.65%區(qū)間波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)主要是后續(xù)財(cái)政及地產(chǎn)政策、機(jī)構(gòu)行為及城投債風(fēng)險(xiǎn)。股市仍缺少業(yè)績驅(qū)動(dòng)、存量博弈特征明顯，近日擾動(dòng)事件不斷，市場底還需“多磨”，關(guān)注北上資金動(dòng)向。

工增弱于預(yù)期

7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長3.7%，較6月回落0.7pct，弱于Wind一致預(yù)期的4.6%；兩年同比3.7%，較6月下降0.4pct；季調(diào)后環(huán)比+0.01%，較6月下降0.67pct。

市場此前對(duì)7月工增有一定期待，工業(yè)品價(jià)格止跌，制造業(yè)PMI回升，上游行業(yè)呈現(xiàn)季節(jié)性補(bǔ)庫跡象，但實(shí)際數(shù)據(jù)走勢與市場預(yù)期相反。結(jié)構(gòu)上，從兩年同比看，上中下游都有不同程度回落，相對(duì)而言，上游生產(chǎn)表現(xiàn)好于中游好于下游。

弱于預(yù)期的原因是什么？一是臺(tái)風(fēng)影響等暫時(shí)性因素，波及珠三角、長三角、華北平原和東北地區(qū)等，可能造成停產(chǎn)停運(yùn)；二是出口回落超預(yù)期，電氣機(jī)械等項(xiàng)目同比增速回落幅度較大；三是地產(chǎn)繼續(xù)下行，拖累上游非金屬礦物、中游設(shè)備類等生產(chǎn)。

往前看，從季調(diào)后環(huán)比的維度，臺(tái)風(fēng)等暫時(shí)性因素消退后，8月生產(chǎn)環(huán)比可能有所改善，但弱修復(fù)的趨勢路徑并未改變。一是，增量政策的落地和效能還需要觀察，目前黑色和有色價(jià)格已經(jīng)暫時(shí)結(jié)束上漲轉(zhuǎn)入震蕩，水泥仍在下跌，施工金九銀十可能遜于往年，拖累上游和中游設(shè)備；二是美國去庫還在繼續(xù)，出口弱于季節(jié)性的前景并未改變；三是價(jià)格對(duì)利潤有制約，上游成本抬升而下游核心商品價(jià)格疲軟，制造業(yè)整體利潤受擠壓；四是需求不強(qiáng)的情況下，庫存周期可能在底部徘徊更長時(shí)間。

地產(chǎn)尚待企穩(wěn)

7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-12.2%，較6月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，1-7月累計(jì)同比-8.5%，兩年平均同比進(jìn)一步回落至-12.1%（前值-10.1%），地產(chǎn)仍待企穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上，7月新開工面積同比回升4.4個(gè)百分點(diǎn)至-25.9%、兩年平均同比-36.6%；竣工面積同比+16.8pct至33.1%，兩年平均同比回升至-7.5%；存量施工面積同比增速下降0.2個(gè)點(diǎn)至-6.8%，兩年平均同比下滑至-5.3%。6月到位資金增速仍在-20.2%的低位，國內(nèi)貸款、定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款均進(jìn)一步下滑，自籌資金小幅回暖，經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流繼續(xù)承壓。7月商品房銷售額進(jìn)一步回落至-19.3%，銷售面積回升2.7個(gè)百分點(diǎn)至-15.5%，對(duì)應(yīng)均價(jià)增速走弱。地產(chǎn)慣性下行趨勢仍待逆轉(zhuǎn)，銷售和投資都在去年的低基數(shù)下繼續(xù)回落，銷售低迷拖累房企經(jīng)營性現(xiàn)金流，個(gè)別房企事件拖累融資性現(xiàn)金流，對(duì)交房和行業(yè)信心也有影響，地產(chǎn)循環(huán)仍待改善。

政策是最為關(guān)鍵的邊際變量。今日降息OMO和MLF非對(duì)稱降息，穩(wěn)地產(chǎn)意圖明顯，一線城市地產(chǎn)政策呼之欲出，關(guān)鍵在以下三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：

一是，一線城市如何放松？近期北京市住建局、深圳市住建局相繼表示“更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，但沒有具體舉措出臺(tái)。從這一措辭可以看出，一線地產(chǎn)政策大概率不是一刀切式調(diào)整，主要針對(duì)的是“剛需”和“改善”，這也就意味著政策能惠及的范圍是有限的，調(diào)控也更為精準(zhǔn)，底線是不能引發(fā)投機(jī)需求。

二是，放松后是否會(huì)對(duì)周邊城市產(chǎn)生虹吸效應(yīng)？一線城市在制定政策時(shí)顯然更需要有“大局觀”。今年上半年，一線城市二手房價(jià)格同比仍在維持上漲，6月開始轉(zhuǎn)為下跌，而二三線城市自去年初開始就持續(xù)下跌，拿地等指標(biāo)也呈現(xiàn)明顯的分化。一線城市松綁后，激活市場流量大概率會(huì)對(duì)其他城市產(chǎn)生虹吸，對(duì)于地產(chǎn)整體銷售投資拉動(dòng)作用也要打一定折扣，而這反過來也會(huì)約束其放松的力度。

三是，放松政策能否迅速改變行業(yè)局面未可知。從鄭州等二線城市放松政策效果看，尚未立馬顯效。一線城市供求關(guān)系顯然要更有利，但本輪存量二手房潛在拋盤重，而需求力量可能出現(xiàn)了弱化，恢復(fù)過程會(huì)更曲折。

總之，我們對(duì)房地產(chǎn)的判斷沒有變化：

1、長周期看，房地產(chǎn)行業(yè)難比往昔，不再是刺激經(jīng)濟(jì)的主抓手，租售并舉等行業(yè)新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是隱性約束。

2、短期行業(yè)處于下行周期，供求關(guān)系發(fā)生重大變化，從穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的角度都需要對(duì)行業(yè)政策做調(diào)整，但效果如何還需觀察。銷售方面，若能釋放部分剛需和改善購買力，地產(chǎn)銷售存在企穩(wěn)的可能性，但反彈的力度和持續(xù)性還需觀察，三四線城市仍有待預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的傳導(dǎo)。投資端，開工和拿地的前瞻性可能對(duì)投資形成持續(xù)性拖累。

3、需求端除了限購限貸等之外，城中村改造也是關(guān)鍵變量。供給端繼續(xù)關(guān)注保交樓、三支箭落實(shí)情況，關(guān)注標(biāo)志性房企后續(xù)能否避免違約風(fēng)險(xiǎn)。整體看，本輪政策大概率以托底為主，避免向金融體系傳導(dǎo)，強(qiáng)刺激概率不高，城中村改造如何推進(jìn)可能是預(yù)期差來源。

基建投資韌性尚存

7月全口徑基建投資同比5.3%，較6月回落6.4個(gè)百分點(diǎn)，1-7月累計(jì)同比9.4%?；ㄝ^6月有明顯回落，但考慮到半年末時(shí)點(diǎn)存在財(cái)務(wù)支出沖量的訴求，且下半年基數(shù)走高，基建投資兩年平均同比增速8.3%，與5月基本持平，基建韌性尚存。全口徑基建增速仍高于狹義口徑基建增速，反映電力投資較其他基建活動(dòng)更為強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng)新能源裝機(jī)活動(dòng)。 往前看，我們認(rèn)為年內(nèi)基建韌性仍可持續(xù)。資金方面，三季度是專項(xiàng)債發(fā)行高峰，8月以來專項(xiàng)債發(fā)行速度明顯加快，預(yù)計(jì)配套貸款支持也會(huì)相對(duì)積極，對(duì)基建形成拉動(dòng)。高頻上看，8月以來瀝青開工率顯著走高，基建強(qiáng)度或有提升。項(xiàng)目上，新能源裝機(jī)維持強(qiáng)勢，廣義基建增速強(qiáng)于狹義口徑的現(xiàn)象或持續(xù)，關(guān)注平急兩用、城中村改造等新抓手的落地情況。

制造業(yè)投資韌性+回落

7月制造業(yè)投資同比4.3%，較6月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均同比回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至5.9%；1-6月累計(jì)同比5.7%。制造業(yè)投資同樣存在半年末沖量的現(xiàn)象，與4-5月相比韌性維持。結(jié)構(gòu)上看，電氣機(jī)械（40%）、汽車（15%）、通信電子（12%）、化學(xué)原料（12.8%）維持高增，而紡織（-3.6%）、醫(yī)藥（-4.5%）、金屬制品（-7.2%）等行業(yè)有所回落，對(duì)應(yīng)內(nèi)外需壓力。 往前看，我們?cè)?月10日?qǐng)?bào)告《產(chǎn)能利用率視角下的啟示》中提到，傳統(tǒng)行業(yè)的內(nèi)外需不足制約產(chǎn)能利用率，相關(guān)行業(yè)投資仍在筑底階段；而政策驅(qū)動(dòng)和低利率環(huán)境之下，高技術(shù)制造業(yè)韌性有一定持續(xù)性，但周期性回落壓力或在明后年到來。綜合而言，年內(nèi)制造業(yè)投資或在韌性區(qū)間略回落。

暫時(shí)性和內(nèi)生性因素拖累社零

7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比2.5%、弱于Wind一致預(yù)期的5.3%。社零去年基數(shù)不高，下滑超出市場預(yù)期；季調(diào)后環(huán)比-0.06%、轉(zhuǎn)為負(fù)值，一方面與內(nèi)生需求不足和商品價(jià)格下跌有關(guān)，另一方面可能與部分地區(qū)臺(tái)風(fēng)天氣抑制消費(fèi)場景有關(guān)。結(jié)構(gòu)上，多數(shù)商品零售增速均較6月下滑，下滑最多的類別是：家電（-10Pct）、裝潢（-4.4Pct），金銀珠寶（-17.8Pct）、化妝品（-8.9Pct）、通訊器材（-3.6%），一方面與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，另一方面反映可選相關(guān)的內(nèi)生動(dòng)能偏弱，與價(jià)格拖累或也有關(guān)系，而家電下滑可能反映天氣變化對(duì)制冷設(shè)備銷售的影響。汽車以價(jià)換量、維持小幅負(fù)增，在外餐飲維持兩位數(shù)增長韌性。分限上限下看，限額以下社零同比增速（3.1%）仍好于限額以上（0.4%），可能存在一定的降級(jí)現(xiàn)象。

7月社零有天氣等暫時(shí)性因素的制約，負(fù)環(huán)比不宜線性外推。但社零數(shù)據(jù)繼續(xù)反映有效需求不足的問題。往前看，一方面，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成存量約束，收入和消費(fèi)傾向修復(fù)偏慢，整體消費(fèi)循環(huán)的傳導(dǎo)還需要時(shí)間，內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)可能仍是偏滯后的，對(duì)整體消費(fèi)復(fù)蘇力度形成限制，消費(fèi)修復(fù)的潛在斜率可能不高。另一方面，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)擴(kuò)內(nèi)需政策，關(guān)注后續(xù)政策情況，若有相關(guān)資金支持，可能會(huì)相對(duì)積極一些。結(jié)構(gòu)上，大眾消費(fèi)（限額以下零售）強(qiáng)于整體社零，必需品好于可選消費(fèi)的情況可能持續(xù)，汽車仍是穩(wěn)增長政策的主要抓手。

就業(yè)符合季節(jié)性規(guī)律

今年7月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較6月上升0.1pct。失業(yè)率有所上行，但更多是季節(jié)性影響，與歷史同期水平相比，今年7月失業(yè)率上行幅度不大，2018年7月和2019年7月分別環(huán)比上行0.3pct和0.2pct。農(nóng)民工就業(yè)數(shù)量維持改善，外來戶籍人口失業(yè)率5.2%（-0.1pct），外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率4.8%（-0.1 pct），就業(yè)人員平均工作時(shí)間保持高位48.7小時(shí)/周（+0小時(shí)/周）。 但就業(yè)質(zhì)量改善緩慢。一是市場關(guān)注失業(yè)率數(shù)據(jù)，我們通過百度搜索指數(shù)“找工作”等關(guān)鍵詞代為觀察，6-7月相關(guān)搜索指數(shù)保持高位；二是小企業(yè)招聘意愿弱，7月小企業(yè)從業(yè)人員PMI下行到47.9，為年內(nèi)低點(diǎn)。 往前看，7月畢業(yè)季結(jié)束之后，失業(yè)率可能呈現(xiàn)季節(jié)性回落的走勢，但生產(chǎn)偏弱、地產(chǎn)出口拖累的情況下，金九銀十招聘季對(duì)失業(yè)率的改善作用可能弱于以往。穩(wěn)就業(yè)仍是當(dāng)務(wù)之急，關(guān)鍵還是提升微觀主體活力、兼顧制造業(yè)與服務(wù)業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：后續(xù)地產(chǎn)政策、內(nèi)需政策落地實(shí)施可能不及預(yù)期。

2）地產(chǎn)暴雷風(fēng)險(xiǎn)：部分房企面臨流動(dòng)性壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)，警惕城投債暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)研報(bào)

研報(bào)：《暫時(shí)性和內(nèi)生性因素疊加》 2023年8月15日

張繼強(qiáng)?吳靖?陳明華