估值增長(zhǎng)快、未來想象空間大、企業(yè)上市快......，憑借這些特性獨(dú)角獸在“專精特新”之前一直是VC投資機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。但隨著美股針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)推出的上市新政以及港股的屢屢破發(fā)，代表未來技術(shù)發(fā)展方向的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸不得不一再推遲上市時(shí)間。隨著港版SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購(gòu)公司）今年1月的正式實(shí)施，短短一個(gè)半月內(nèi)已有六家SPAC公司向港交所遞交招股書，而港股為SPAC公司開閘背后最大受益者正是國(guó)內(nèi)的獨(dú)角獸企業(yè)及其背后投資機(jī)構(gòu)。

風(fēng)向變了，獨(dú)角獸企業(yè)不香了？

去年底胡潤(rùn)發(fā)布了《2021全球獨(dú)角獸榜》，其中有兩個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)于投行來說非常值得關(guān)注。一是相比2020年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)在2021年僅增加了74家，而美國(guó)增加了254家；二是印度去年增加了33家獨(dú)角獸企業(yè)，超越英國(guó)成為獨(dú)角獸企業(yè)排名第三的國(guó)家。

胡潤(rùn)發(fā)布的全球獨(dú)角獸榜統(tǒng)計(jì)的是全球成立于2000年之后，價(jià)值10億美元以上的非上市公司。換而言之這些企業(yè)不僅是IPO的預(yù)備隊(duì)，同時(shí)也是全球資本追逐的新經(jīng)濟(jì)寵兒。然而通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以明顯看到，去年中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)增速大幅下降，與美國(guó)之間的差距被拉大。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？首先我們需要看下哪些行業(yè)更容易出獨(dú)角獸企業(yè)。

通過全球獨(dú)角獸企業(yè)行業(yè)分布情況可以看出，獨(dú)角獸特點(diǎn)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)、可規(guī)模化、可復(fù)制且邊際成本隨規(guī)模擴(kuò)大而大幅降低。一項(xiàng)技術(shù)只要處于領(lǐng)先地位，就可以用很低成本覆蓋很大的市場(chǎng)份額，從而快速形成10億美元以上的估值。而這恰恰是美元基金和美股最顯著的投資偏好——尋找全球獨(dú)角獸企業(yè)。

然而獨(dú)角獸的投資邏輯顯然與國(guó)內(nèi)目前A股和港股市場(chǎng)存在巨大差距！因此當(dāng)美國(guó)華爾街開始對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美上市不再友好，國(guó)內(nèi)A股又先緊著硬科技和專精特新企業(yè)IPO，昔日獨(dú)角獸企業(yè)現(xiàn)階段只能寄希望于港股。然而，無論是從美股轉(zhuǎn)板港股二次上市的獨(dú)角獸企業(yè)，還是首次實(shí)現(xiàn)IPO的獨(dú)角獸，港股的市場(chǎng)反應(yīng)均不算理想。因此去年第四季度，港股申請(qǐng)和審批的IPO企業(yè)大幅減少，很多獨(dú)角獸企業(yè)選擇暫緩上市，以待其他更好時(shí)機(jī)。

由于退出形勢(shì)變得越來越不確定，因此國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)近年來對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的投資開始趨于謹(jǐn)慎，而這一變化直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)新晉獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量的下降。

資本寵兒成了老大難

國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)大多是科技型成長(zhǎng)亦或是模式創(chuàng)新型企業(yè)，這種企業(yè)通常有兩個(gè)明顯特征：一是估值高，普遍在上市前市盈率就已超過50倍；二是長(zhǎng)期失血，為了擴(kuò)張市場(chǎng)或者是技術(shù)上的持續(xù)突破，獨(dú)角獸企業(yè)在上市前實(shí)現(xiàn)盈利的情況非常少。

由于獨(dú)角獸企業(yè)在上市前估值就已達(dá)到10億美元以上，因此并購(gòu)?fù)顺銮闆r很少，大多靠IPO實(shí)現(xiàn)投資退出，占到全部退出項(xiàng)目數(shù)量的87.6%，少數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)則通過借殼方式實(shí)現(xiàn)上市。

獨(dú)角獸上市有多難

2021年共有24家獨(dú)角獸企業(yè)在全球資本市場(chǎng)上市，其中僅有1家企業(yè)——諾禾致源在A股上市，10家在港股上市，13家在美股上市。由于獨(dú)角獸企業(yè)短期普遍無法盈利，中小型獨(dú)角獸較超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)和行業(yè)頭部企業(yè)承受更大的融資和運(yùn)營(yíng)壓力，因此上市條件更為寬松的美股和港股往往成為獨(dú)角獸企業(yè)上市最佳選擇。隨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)發(fā)布針對(duì)中概股聲明以及推出中概股監(jiān)管實(shí)施細(xì)則，獨(dú)角獸赴美上市變得越來越不確定。

那么獨(dú)角獸這兩年在港股上市情況怎樣？受美股政策影響，2019年以來包括京東物流在內(nèi)很多超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)選擇在港股上市，但2021年港股新上市的97只股票有44只首日破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)45%，年內(nèi)破發(fā)率更是達(dá)到了68%，個(gè)別新發(fā)行的股票甚至被腰斬，很多中小型獨(dú)角獸企業(yè)不得不推遲上市時(shí)間。

與美股和A股相比，港股在投資主體上與美股較為相似，均以公募基金為主，比國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)公募基金占比高出一倍。海通證券報(bào)告顯示，港股中公募基金持倉(cāng)較為集中，前五大行業(yè)持股市值占到了77.1%，持股最大的三個(gè)行業(yè)分別是金融業(yè)、能源業(yè)以及工業(yè)；對(duì)沖基金重倉(cāng)的主要是金融業(yè)、非日常生活消費(fèi)品、工業(yè)以及地產(chǎn)。可以看出，港股投資人非常重視上市公司的現(xiàn)金流以及利潤(rùn)情況，因此美元基金投資了奈雪的茶等消費(fèi)類項(xiàng)目并通過港股上市的投資邏輯正在于此。對(duì)于硬科技項(xiàng)目，港股投資人雖然允許企業(yè)有一定程度虧損，但熱衷程度遠(yuǎn)不及美股。

國(guó)內(nèi)估值體系不利于獨(dú)角獸

去年在港股上市企業(yè)，20-30倍市盈率新股比去年提升了3%，40倍以上新股占比達(dá)到了12%。由于港股、A股、美股的估值體系不同，因此從前按美股方式進(jìn)行估值融資的獨(dú)角獸企業(yè)其實(shí)很難被A股和港股投資人所接受，即便能在港股上市，破發(fā)也很嚴(yán)重。

香港本地投資機(jī)構(gòu)和投資人在港股中占有很大比重，因此對(duì)于技術(shù)領(lǐng)先但商業(yè)化程度目前很低的行業(yè)，很難像美股那樣給予高估值。以無人駕駛公司為例，IPO常規(guī)做法是根據(jù)過去收入和利潤(rùn)對(duì)未來市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)然后折現(xiàn)計(jì)算出估值，但無人駕駛項(xiàng)目普遍商業(yè)化程度很低無法按此法進(jìn)行估值。美元基金對(duì)于科技型項(xiàng)目估值方法是先假設(shè)五年后中國(guó)無人駕駛市場(chǎng)規(guī)模，然后根據(jù)這家企業(yè)目前的市場(chǎng)占比折算估值。美股相信技術(shù)可以改變未來，愿意為科技型企業(yè)高估值買單，而能夠做到此種方法估值的投資人，目前只有美元基金。

SPAC將為獨(dú)角獸開啟上市門？

2月15日由嘉御資本董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲作為公司發(fā)起人的VISION DEAL HK ACQUISITIONCORP公司向港交所主板遞交了上市申請(qǐng)，這是港股對(duì)SPAC開閘來短短一個(gè)半月第六家提交上市申請(qǐng)的SPAC公司，可謂異?；鸨?。

那么SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購(gòu)公司）為什么能給獨(dú)角獸企業(yè)開啟新的上市之路呢？

SPAC其實(shí)是由共同基金、對(duì)沖基金等募集資金而組建上市的“空殼公司”，并且由于這個(gè)“空殼公司”只有現(xiàn)金沒有任何其他業(yè)務(wù)，因此上市審核相對(duì)容易并且很快?！翱諝す尽鄙鲜泻笠酝顿Y單元形式發(fā)行普通股與認(rèn)股期權(quán)組合給市場(chǎng)投資者從而募集資金。

SPAC公司上市籌集資金做什么用呢？和買殼上市不同，SPAC公司自己本身就是一家殼公司，SPAC公司上市后僅有的一個(gè)任務(wù)就是尋找一家有著高成長(zhǎng)發(fā)展前景的非上市公司與其合并，使其獲得融資并上市。

SPAC模式集中了直接上市、合并、反向收購(gòu)、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，目標(biāo)公司可以通過和已經(jīng)上市的SPAC并購(gòu)，迅速實(shí)現(xiàn)上市融資的目的，而這恰恰被認(rèn)為是獨(dú)角獸企業(yè)實(shí)現(xiàn)“曲線IPO”的絕佳路徑。

早在2007年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)熱時(shí)期，SPAC模式就曾在美國(guó)靡一時(shí)，一年當(dāng)中有66家公司通過這種方式在公開市場(chǎng)募資120億美元。然而金融危機(jī)之后隨著互聯(lián)網(wǎng)公司泡沫破裂，SPAC公司市值一落千丈，海外投資者大多不再敢涉足SPAC領(lǐng)域。然而近兩年SPAC公司在美國(guó)又火了起來，2020年美國(guó)共有248家SPAC上市，占當(dāng)年美股IPO數(shù)量的52.7%，募資830.42億美元，占到美股IPO募資額的53.5%，首次超越傳統(tǒng)IPO模式；2021年美國(guó)60%的IPO由SPAC公司完成。

從并購(gòu)標(biāo)的看，SPAC公司偏好具有高增長(zhǎng)性的公司。2021年初以來，近200家公司完成了與美國(guó)上市的SPAC合并，被并購(gòu)項(xiàng)目主要包括軟件、生物技術(shù)以及電動(dòng)汽車。花旗銀行香港公司和投資銀行團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人克里斯托弗·拉斯科夫斯基（Christopher Laskowski）表示：“SPAC將首先從那些高增長(zhǎng)的公司開始”。

此次在港股申請(qǐng)上市的6家SPAC公司雖然投資領(lǐng)域各部相同，但都集中在具有高成長(zhǎng)性的獨(dú)角獸企業(yè)上。招商局作為發(fā)起人的Aquila計(jì)劃重點(diǎn)關(guān)注亞洲（特別是中國(guó)）“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)（例如綠色能源、生命科學(xué)及先進(jìn)科技與制造行業(yè)）內(nèi)有科技賦能的公司。

泰欣資本和龍石資本作為發(fā)起人的Tiger Jade專注于醫(yī)療保健行業(yè)；萊恩資本和Astrapto以及李寧發(fā)起的Trinity關(guān)注全球性消費(fèi)領(lǐng)域；由春華資本、農(nóng)銀國(guó)際資管等機(jī)構(gòu)發(fā)起的Interra則計(jì)劃投資創(chuàng)新科技、消費(fèi)及新零售、高端制造、醫(yī)療健康及氣候行動(dòng)等領(lǐng)域的高增長(zhǎng)型公司。

2月15日前后又有兩家SPAC公司向港股提交了上市申請(qǐng)。其中由Ace Global、皇朝國(guó)際、富榮控股等聯(lián)合發(fā)起的Ace Eight公司將業(yè)務(wù)重心放在亞洲經(jīng)營(yíng)生物技術(shù)及TMT行業(yè)的公司；由嘉御資本創(chuàng)始人、阿里巴巴前CEO衛(wèi)哲、易界集團(tuán)的成員公司DealGlobe、樓立樞及創(chuàng)富融資發(fā)起的Vision Deal HK則主要關(guān)注于智能汽車技術(shù)以及具備供應(yīng)鏈及跨境電商能力成長(zhǎng)性企業(yè)。

獨(dú)角獸上市互聯(lián)網(wǎng)大廠受益？

SPAC公司通過并購(gòu)方式加快獨(dú)角獸公司上市進(jìn)程，誰將最終受益？首當(dāng)其沖的應(yīng)屬互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)已成為中國(guó)獨(dú)角獸誕生的重要推手，目前超過53%以上的國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)背后均有互聯(lián)網(wǎng)大廠身影。

去年第三季度財(cái)報(bào)，互聯(lián)網(wǎng)公司集體出現(xiàn)滑鐵盧，而造成這些互聯(lián)網(wǎng)大廠虧損的一個(gè)重要原因就是他們所投獨(dú)角獸企業(yè)以及上市公司因估值大幅降低所造成的對(duì)外投資損失。騰訊投資部，三季報(bào)投資公允價(jià)值暴跌百億元；隨后阿里爆出戰(zhàn)略投資接連虧損；百度在2021三季報(bào)中披露其投資虧損了189億。

數(shù)據(jù)顯示，巨頭們對(duì)外投資的步伐越來越快。其中最明顯的是騰訊和字節(jié)，2021年騰訊投資了312個(gè)項(xiàng)目，字節(jié)投資了68個(gè)項(xiàng)目，投資數(shù)量均較上年增長(zhǎng)超過70%。財(cái)報(bào)顯示，騰訊超過52.8%的資產(chǎn)是投資業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，投資類資產(chǎn)已經(jīng)成為騰訊最大的資產(chǎn)。

2020年騰訊財(cái)報(bào)中，在“可供出售金融資產(chǎn)”科目騰訊有高達(dá)1317億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益被算作資本公積。然而僅僅過了9個(gè)月，騰訊投資產(chǎn)生的公允價(jià)值下跌了364億元。而被獨(dú)角獸所累的另一家互聯(lián)網(wǎng)巨頭則是阿里，阿里巴巴公布2022財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)中，該季度戰(zhàn)略投資虧損139億元，主要是社區(qū)團(tuán)購(gòu)、淘寶特價(jià)版、本地生活服務(wù)和Lazada等業(yè)務(wù)。

今年初字節(jié)跳動(dòng)裁撤投資部門的消息在網(wǎng)上刷屏，除了外界所猜測(cè)的政策因素外，裁撤投資部另一重要原因恐怕在于互聯(lián)網(wǎng)巨頭依靠投資這個(gè)副業(yè)舒服過日子的時(shí)代恐將一去不返。獨(dú)角獸企業(yè)除了可以為互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來高估值溢價(jià)、構(gòu)筑生態(tài)外，吞金的獨(dú)角獸如果遲遲不能上市，互聯(lián)網(wǎng)巨頭只能自掏腰包“奶”著它們，亦或是只能壯士斷腕，棄之不顧，任其自生自滅。

獨(dú)角獸企業(yè)有那么重要嗎？根據(jù)普華永道《解密獨(dú)角獸——共筑中國(guó)未來新經(jīng)濟(jì)》調(diào)研報(bào)告顯示，技術(shù)研發(fā)是受訪獨(dú)角獸最重要的創(chuàng)新方式，超過60%的獨(dú)角獸研發(fā)投入占成本的20%以上，26%的企業(yè)研發(fā)投入甚至占成本的40%以上。

2014年起美國(guó)風(fēng)投資本開始集中于獨(dú)角獸，獨(dú)角獸融資額度比此前三年的融資總和還多。獨(dú)角獸的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資邏輯，每支獨(dú)角獸開辟的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域不僅是未來技術(shù)或商業(yè)模式的創(chuàng)新方向，而且通常代表著資本所認(rèn)可的未來新經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。港股推行的SPAC公司，在為國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)注入新的強(qiáng)心針的同時(shí)，無疑將讓投資機(jī)構(gòu)重燃對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)信心。