在經(jīng)歷了三年多的波折之后，三只松鼠終于成功過會(huì)，預(yù)計(jì)6月12日正式發(fā)行。

這家網(wǎng)紅零食公司發(fā)展可謂神速，2014年?duì)I收僅9.24億元，2018年?duì)I收達(dá)到70.01億元，增長(zhǎng)7.58倍;2014年虧損1286.49萬元，而2018年凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到3.04億元。

然而不容忽視的是，相比同行業(yè)公司，三只松鼠一直保持著低于均值的毛利率和凈利潤(rùn)率。依靠線上模式，三只松鼠獲得了爆發(fā)式增長(zhǎng)，弊端也很明顯，過高的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)蠶食毛利率。與此同時(shí)，由于堅(jiān)果領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，本身又屬價(jià)格敏感性商品，提價(jià)困難。

在毛利率水平基本穩(wěn)定的前提下，只有不斷擴(kuò)大銷售規(guī)模來提高凈利潤(rùn)，那么三只松鼠的高速擴(kuò)張會(huì)一直持續(xù)下去嗎?

線上收入占比近90% 毛利率低于行業(yè)均值

依賴線上紅利，三只松鼠的營(yíng)業(yè)收入在過去幾年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。然而過度依賴線上的弊端也很明顯，相比同行業(yè)公司，三只松鼠的凈利潤(rùn)率始終保持在偏低水平。

2018年三只松鼠線上銷售收入86.67%，而其中通過天貓平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的57.26%。

先比較下毛利率，目前休閑食品行業(yè)有六家上市公司，六家公司2018年毛利率均值為36.92%，而三只松鼠只有30.49%。

六家公司2018年凈利潤(rùn)率均值為6.78%，三只松鼠為4.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于毛利率相當(dāng)?shù)那⑶⑹称贰?/p>

造成毛利率與凈利潤(rùn)率分化的其中一個(gè)原因就是銷售渠道。目前A股上市的休閑零食企業(yè)中，與三只松鼠最具有可比性的是好想你，這兩家公司2018年線上占比分別為89.32%和83.25%。

與此相反，洽洽食品、來伊份是以線下銷售為主的，兩家線上占比分別為6.99%、9.27%，桂發(fā)祥、鹽津鋪?zhàn)右彩且跃€下為主。良品鋪?zhàn)犹幵谥虚g位置，線上與線下分別占44.49%與55.51%。

從上表可以看出，無論是毛利率還是凈利潤(rùn)率，線下占比高的企業(yè)要高于線上占比高的企業(yè)。

在天貓商城等第三方銷售平臺(tái)開設(shè)自營(yíng)旗艦店時(shí)，需要根據(jù)銷售流水向平臺(tái)支付一定比例的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。對(duì)于特定銷售平臺(tái)，還需要定期支付固定金額的平臺(tái)使用年費(fèi)。同時(shí)，商家還需要購買平臺(tái)的營(yíng)銷推廣服務(wù)。

從三只松鼠披露的招股書來看，平臺(tái)服務(wù)費(fèi)在銷售費(fèi)用中占比越來越高。2018年銷售費(fèi)用中金額最大的是運(yùn)費(fèi)，金額為4.72億元，占比32.29%;其次就是平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，金額達(dá)2.49億元，占比17.03%，而2016年占比為14.86%。這導(dǎo)致三只松鼠的銷售費(fèi)用率過高大。

跟洽洽食品做個(gè)對(duì)比，2018年洽洽食品銷售費(fèi)用率為13.58%，三只松鼠達(dá)到了20.86%。而在毛利率接近的情況下，三只松鼠凈利潤(rùn)率僅為洽洽食品的41%。

此外，入倉模式的主營(yíng)收入占比近年來在迅速提高，也在拉低整體毛利率。入倉模式類似于寄售，公司直接向平臺(tái)發(fā)貨，由平臺(tái)面向終端消費(fèi)者銷售、發(fā)貨和收款。

三只松鼠是從2015年開始開展入倉模式的，主要面向天貓和京東。2016年入倉模式占主營(yíng)收入比重為14.4%，2017年提高到29.52%，2018年為26.56%。

入倉模式不需要承擔(dān)運(yùn)費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，僅有少量推廣費(fèi)。但是，入倉模式的毛利率要顯著低于自營(yíng)。以2018年為例，自營(yíng)毛利率為29.97%，入倉模式毛利率為23.34%，低于前者6.63%個(gè)百分點(diǎn)

值得注意的是堅(jiān)果領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，加之消費(fèi)者對(duì)價(jià)格比較敏感，短期內(nèi)很難通過提價(jià)提高毛利率。

資產(chǎn)負(fù)債率過高 代工模式下產(chǎn)品質(zhì)量存隱憂

三只松鼠另一個(gè)特點(diǎn)是資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2014年一度高達(dá)80.27%，近幾年有所下滑，但仍高達(dá)64.1%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司。

9家A股上市的休閑零食公司中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的鹽津鋪?zhàn)訛?4.46%;其次是好想你，為39.62%，洽洽食品為34.49%。

截至2018年末，三只松鼠負(fù)債合計(jì)為19.85萬元。占比最大的是13.39億元的應(yīng)付賬款。

其中主要是應(yīng)付供應(yīng)商的貨款。采用“貼牌”模式的三只松鼠，并無自己的工廠，都是委托加工。本身的強(qiáng)勢(shì)加之旺季備貨等原因，會(huì)導(dǎo)致拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)。

雖然這并不會(huì)太大的產(chǎn)生償債壓力，然而對(duì)供應(yīng)商的“壓榨”，并不利于保持公司的產(chǎn)品品質(zhì)。

成立以來，三只松鼠就被頻頻曝出食品質(zhì)量問題。2017年8月10日，受到蕪湖市食品藥品監(jiān)督管理局的行政處罰。因?yàn)楣?017年1月22日生產(chǎn)的開心果(生產(chǎn)日期/批號(hào)為20170122，225克/袋)被上海市食品藥品檢驗(yàn)所檢驗(yàn)霉菌超標(biāo)。

在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于三只松鼠的102條投訴中，有不少是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的，最近的幾條投訴分別是“保質(zhì)期內(nèi)甘栗仁發(fā)霉”、“山核桃中出現(xiàn)異物”、“水果罐頭里有條蟲子”。

為了解決產(chǎn)品質(zhì)量問題，三只松鼠還專門在2014年成立了一家子公司——中創(chuàng)檢測(cè)，經(jīng)營(yíng)范圍為“食品類、食品輔料類產(chǎn)品的檢測(cè)、產(chǎn)品質(zhì)量管理咨詢。 (依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng))。

截至2018年，中創(chuàng)檢測(cè)總資產(chǎn)2445.62萬元、凈資產(chǎn)2183.3萬元、凈利潤(rùn)744.88萬元。擁有的設(shè)備臺(tái)數(shù)為363臺(tái)，員工63名。

根據(jù)招股書的披露“每批貨品進(jìn)入公司體系前必須經(jīng)過嚴(yán)格檢驗(yàn)，各指標(biāo)合格后方可入庫”。但是，憑借63名員工，363臺(tái)設(shè)備的中創(chuàng)檢測(cè)真的能保證公司食品質(zhì)量嗎。

新浪財(cái)經(jīng)注意到，三只松鼠代工廠基本以成立時(shí)間不長(zhǎng)的中小廠商為主。

比如2016年、2017年的第一大供應(yīng)商杭州臨安新杭派食品有限公司，成立于2015年，初始注冊(cè)資本僅為300萬元，2017年6月變更為2000萬。杭州鴻遠(yuǎn)食品有限公司成立于2015年，初始注冊(cè)資本也是300萬，同樣在2017年6月變更為2000萬。

2018年第一大供應(yīng)商江蘇鴻濱食品有限公司，采購額為3.98億元，占到7.54%，這家公司成立于2017年7月，為自然人獨(dú)資。

之前有媒體報(bào)道指出“三只松鼠的供應(yīng)商處境艱難，部分供應(yīng)商的工廠處于停工狀態(tài)”。盡管三只松鼠回應(yīng)則稱報(bào)道嚴(yán)重失實(shí)，但食品安全問題仍然是食品企業(yè)懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

在這樣的狀態(tài)下，如何保證食品安全的確是個(gè)難題。