題：債市調(diào)整對(duì)貨基影響幾何？

【資料圖】

作者 孫彬彬 天風(fēng)證券固定收益首席分析師

11月以來，資金面收斂、地產(chǎn)和疫情有所變化等因素，導(dǎo)致債市收益率明顯調(diào)整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動(dòng)有限。

背后原因在于，央行及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，調(diào)整幅度雖大，但是時(shí)間相對(duì)短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的背景下，“債市收益率變化帶來基金收益率下跌->引發(fā)產(chǎn)品凈值回撤->投資者選擇贖回->影響貨幣基金行為和收益率水平”的邏輯并不直接成立。對(duì)比參考2020年5月短端收益率快速上行時(shí)期，貨基表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)?？傊?，此次債市調(diào)整沒有對(duì)貨基產(chǎn)生明顯影響。

后續(xù)需要關(guān)注哪些問題？

同業(yè)鏈條和機(jī)構(gòu)行為變化，是后續(xù)需要注意的潛在壓力。

一方面，如果回購利率上行，而貨基收益率變動(dòng)有所滯后，持有貨幣基金的銀行自營等機(jī)構(gòu)投資者可能選擇快速贖回貨幣基金、自行投放回購。

另一方面，由于CD(大額存單)利率快速上行，銀行發(fā)行存單的成本較高，同業(yè)鏈條逆轉(zhuǎn)，可能轉(zhuǎn)而選擇贖回貨基來緩釋負(fù)債端壓力。

當(dāng)然參考?xì)v史，資金面和金融去杠桿是最大風(fēng)險(xiǎn)。2016年四季度，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向后資金面收緊，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、債券違約事件發(fā)酵、金融去杠桿背景下監(jiān)管實(shí)質(zhì)性推進(jìn)等原因，導(dǎo)致貨幣基金遭遇大量贖回。為應(yīng)對(duì)贖回，貨幣基金被迫大量拋售資產(chǎn)，同時(shí)流動(dòng)性沖擊疊加信用事件導(dǎo)致債券估值大幅調(diào)整，基金收益負(fù)偏離程度不斷加深。在此期間，前期資產(chǎn)荒背景下基金管理人拉長(zhǎng)久期和杠桿的做法也增大了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)貨幣基金具備較高杠桿和較長(zhǎng)久期時(shí)，雖然未必會(huì)直接引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，但在危機(jī)來臨時(shí)，更容易引發(fā)大幅負(fù)偏離。而就目前而言，貨基面對(duì)的流動(dòng)性壓力總體可控，這也決定了在目前債市再平衡的過程中，貨基面臨的壓力相對(duì)有限。

三季度貨幣基金情況如何？

從2022年三季度情況來看，貨幣基金規(guī)模整體保持小幅增長(zhǎng)，占比略有回落。三季度末，貨幣基金總份額10.65萬億份，季環(huán)比增加733億份，增長(zhǎng)幅度較前兩季度有所放緩；貨幣基金規(guī)模占全部基金總規(guī)模比例為43.24%，較前一季度回落0.81個(gè)百分點(diǎn)。截至11月底，貨幣基金總份額10.63萬億份，占全部基金總規(guī)模比例為42.81%。

收益方面，三季度權(quán)益市場(chǎng)整體弱勢(shì)分化，股基、混基總體業(yè)績(jī)下行，債基、貨基表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。不過，貨基收益率持續(xù)下行，仍處于較低水平。不進(jìn)行基金分級(jí)合并的情況下，三季度末全市場(chǎng)收益率算術(shù)均值約1.55%、中位值約1.6%；余額寶和微信理財(cái)通的7日年化收益分別約為1.43%和1.55%。11月底，全市場(chǎng)收益率算術(shù)均值約1.59%、中位值約1.62%；余額寶和微信理財(cái)通的7日年化收益分別約為1.36%和1.34%。

貨基收益率主要和貨幣市場(chǎng)收益率有關(guān)。三季度資金面總體寬松，資金利率除跨月、跨季時(shí)點(diǎn)短暫沖高外，其余時(shí)間維持低位平穩(wěn)，與7天OMO利率保持一定差距。前期資金面寬松以及8月中旬調(diào)降MLF操作利率10bp，帶動(dòng)CD到期收益率大幅下行，隨后震蕩回升，三季度末水平較二季度末有所降低。對(duì)于貨基而言，在市場(chǎng)震蕩中靈活調(diào)整倉位占比、杠桿和組合久期，合理擇時(shí)，在月末、季末逆回購、CD收益率沖高合理操作，拉長(zhǎng)組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。

貨基在配置上以同業(yè)存單、買入返售、銀行存款為主。三季度，貨基整體的CD和存款持倉有所下降，買入返售倉位占比繼續(xù)提升。且在連續(xù)幾個(gè)季度加杠桿后，三季度貨基杠桿率(所有基金資產(chǎn)總值合計(jì)/資產(chǎn)凈值合計(jì))回落至106.6%。

三季度，銀行間回購+拆借日成交量接近8萬億元，其中隔夜質(zhì)押式回購(R001)占比處于歷史較高水平。監(jiān)管方面對(duì)此密切關(guān)注。10月下旬以后資金利率有所收斂，或也有政策關(guān)注貨幣市場(chǎng)杠桿率的因素在內(nèi)。就11月底的數(shù)據(jù)看，隔夜占比較前期已有一定程度回落。此外，三季報(bào)顯示貨基投資組合平均剩余期限較前一季度繼續(xù)上行，全市場(chǎng)均值由二季度的78天進(jìn)一步上升至79天，中位數(shù)維持在84天。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在久期和杠桿上仍須有所控制，尤其是在當(dāng)前資金面和債市仍面臨一定調(diào)整壓力的情況下。

此外，值得注意的是，與二季度相比，三季度同業(yè)存單指數(shù)基金規(guī)模不同程度回落。主要原因在于同業(yè)存單到期收益率震蕩上行，對(duì)基金凈值產(chǎn)生顯著不利影響。(中新經(jīng)緯APP)

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