文/滄海一土狗

引子

(資料圖)

2023年2月1日，今年首次議息會(huì)議落地，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，聯(lián)邦基金利率的浮動(dòng)區(qū)間上升至4.5-4.75%，目前的兩年美債的中樞在4.30%，對(duì)應(yīng)的加息路徑預(yù)期為：

1、未來(lái)三次加息幅度為：25+0+0；

2、加息的最高點(diǎn)位于5.0%；

3、2024年開(kāi)始降息；

4、每次降息25bp。

一月的非農(nóng)數(shù)據(jù)落地前，市場(chǎng)跟美聯(lián)儲(chǔ)有一定的分歧。

鮑威爾聲稱，2023年不降息，但是，市場(chǎng)預(yù)期2023年底降息2次25bp——對(duì)應(yīng)2年美債4.10%。然而，大幅超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的“激進(jìn)想法”。最終，市場(chǎng)跟聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成臨時(shí)性的一致——2023年不降息。

不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策的重心已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從之前的“如何加息”切換為“如何降息”。

宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾也發(fā)生了切換，從通脹切換為增長(zhǎng)。雖然投資者依然關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)，但是，著眼點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了變化，之前想從就業(yè)推斷通脹，現(xiàn)在想從就業(yè)推斷衰退。

當(dāng)下，市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題是——美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息，然而，回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們要回答另一個(gè)基礎(chǔ)性的問(wèn)題：加息何以影響美國(guó)的金融系統(tǒng)從而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)？這篇文章的重點(diǎn)是這個(gè)問(wèn)題。

影子銀行體系的有關(guān)理論

任何一個(gè)國(guó)家的金融體系都可以用下面的代數(shù)要素圖刻畫(huà)（ps：本段可以只看重點(diǎn)結(jié)論）：

金融系統(tǒng)的擴(kuò)張包括兩部分，一部分是銀行的擴(kuò)張，另一部分是非銀機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張。中美體系的差異在于，中國(guó)以銀行為主，美國(guó)以非銀為主。

在2022年11月17日的《是誰(shuí)打響了資金面收緊的第一槍？》一文中，我們根據(jù)中國(guó)的金融體系提出了一個(gè)非銀約束方程：

在這篇文章中我們提出了一個(gè)傳導(dǎo)鏈條，經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。最終，我們用這個(gè)鏈條解釋存單利率的快速上行。

在《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率的關(guān)系》一文中，我們又引入了貨幣流通速度V的影響，最終方程拓展為，

這個(gè)勾稽關(guān)系很復(fù)雜，我們就不具體展開(kāi)了。這篇文章的重點(diǎn)是流動(dòng)性偏好δ。

下圖可以展現(xiàn)出，δ的具體含義：在客戶所持有的金融負(fù)債中，多少以活期存款的形式存在。

不難發(fā)現(xiàn)，如果客戶想要更多的活期存款，那么，流動(dòng)性偏好δ會(huì)升高。最后會(huì)導(dǎo)致非銀系統(tǒng)的擴(kuò)張能力下降。

為了刻畫(huà)非銀的派生金融負(fù)債的能力，人們把（1/δ）-1看成一個(gè)整體，定義為貨幣乘數(shù)。

美國(guó)金融系統(tǒng)的特點(diǎn)

中美的金融體系是一個(gè)對(duì)立統(tǒng)一的整體，相互對(duì)照能看得更加清楚：

中國(guó)更加數(shù)量導(dǎo)向，抓手是基礎(chǔ)貨幣投放和法定準(zhǔn)備金率，然而，美國(guó)更加價(jià)格導(dǎo)向，抓手是 流動(dòng)性偏好，即貨幣乘數(shù)。

之所以有如此的差異，是金融架構(gòu)的不同，中國(guó)是間接融資主導(dǎo)，依靠銀行，用準(zhǔn)備金控制銀行更順手；美國(guó)是直接融資主導(dǎo)，依靠非銀系統(tǒng)，用貨幣乘數(shù)控制非銀更便捷。

所以，理解中國(guó)需要理解美國(guó)，理解美國(guó)也需要理解中國(guó)，大家用的是同一個(gè)方程， 只不過(guò)側(cè)重點(diǎn)不同。

搞清楚底層邏輯，我們就知道，加息的傳導(dǎo)機(jī)制了。

如上圖所示，提高聯(lián)邦基金利率導(dǎo)致流動(dòng)性偏好上升+貨幣乘數(shù)下降，最后 通過(guò)收縮非銀來(lái)收縮系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的實(shí)際影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息的一個(gè)自然結(jié)果就是 居民儲(chǔ)蓄的活化，更多的非銀負(fù)債變成活期存款。這又會(huì)投射到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上—— 逆回購(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)大。

如上圖所示，加息以來(lái)，逆回購(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，從0附近快速增加至2萬(wàn)億的水平。

那么，這些錢(qián)是哪里來(lái)的呢？是從金融系統(tǒng)里回籠過(guò)來(lái)的嗎？并不是。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持穩(wěn)定，它是從其他負(fù)債項(xiàng)轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的。

如上圖所示，一個(gè)重要的負(fù)債來(lái)源是——其他存款。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，加息使得居民的儲(chǔ)蓄發(fā)生活化，也使得美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端發(fā)生了活化。

美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，反饋了整個(gè)金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)變化。

如上圖所示，逆回購(gòu)已經(jīng)占了美聯(lián)儲(chǔ)總體負(fù)債規(guī)模的40%+，這是極高的水平，疫情前的正常水平不過(guò)才是10%+，整整高了三倍。

未來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)的核心矛盾

當(dāng)下的逆回購(gòu)占比極其異常，背后有兩個(gè)深層次原因： 1、聯(lián)邦基金利率太高了；2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持韌性。

第一個(gè)原因比較好理解，這么高的逆回購(gòu)比率就是加息弄出來(lái)的。

第二個(gè)原因稍微有些費(fèi)解。但是，我們?cè)凇妒钦l(shuí)打響了資金面收緊的第一槍？》一文中提煉出了核心邏輯鏈條——經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。

這個(gè)邏輯并不會(huì)因?yàn)閲?guó)別差異而有所差異，只不過(guò)中國(guó)在去年十一月底經(jīng)歷了儲(chǔ)蓄活化； 美國(guó)即將經(jīng)歷儲(chǔ)蓄固化。

也就是說(shuō)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多的衰退跡象， 經(jīng)濟(jì)主體會(huì)反過(guò)來(lái)降低自身的流動(dòng)性偏好δ。

如上圖所示，未來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)的核心沖突點(diǎn)在于圖片的右下角。一方面，較高的聯(lián)邦基金利率會(huì)維持較高的流動(dòng)性偏好δ；另一方面，更多的衰退跡象會(huì)導(dǎo)致居民的流動(dòng)性偏好δ降低。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)也傾向于認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)無(wú)法軟著陸”，那么，流動(dòng)性偏好會(huì)加速下行。

結(jié)束語(yǔ)

顯然，異常的逆回購(gòu)占比不可持續(xù)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表一定會(huì)恢復(fù)正常，然而，有兩條截然不同的恢復(fù)路徑：

1、軟著陸情形：通脹領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)回落，聯(lián)儲(chǔ)基于通脹回落，開(kāi)始降息，流動(dòng)性偏好緩步回落至正常水平；

2、硬著陸情形：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于通脹回落，聯(lián)儲(chǔ)基于衰退加深，開(kāi)始降息，流動(dòng)性偏好加速回落至正常水平；

對(duì)于美國(guó)股市而言，好的情形當(dāng)然是軟著陸情形，差的情形是硬著陸情形。

綜上所述，我們就能回答一開(kāi)始的問(wèn)題，并得出一系列結(jié)論：

1、美國(guó)是非銀主導(dǎo)的金融體系；

2、加息作用的靶點(diǎn)是流動(dòng)性偏好&貨幣乘數(shù)；

3、衰退也會(huì)作用于流動(dòng)性偏好；

4、聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息取決于通脹回落和經(jīng)濟(jì)回落的相對(duì)關(guān)系；

5、逆回購(gòu)比率加速回落意味著硬著陸的概率提高；

另外，還有一個(gè)指標(biāo)可以捕捉衰退信號(hào)，那就是十年兩年美債利差。之前有太多擾動(dòng)項(xiàng)，這個(gè)指標(biāo)的效果并不好， 現(xiàn)在這些擾動(dòng)項(xiàng)得到了控制，捕捉效果開(kāi)始變好。一旦利差繼續(xù)大幅擴(kuò)大， 意味著衰退信號(hào)增多了。

當(dāng)然，這兩個(gè)指標(biāo)可以相互印證一起使用，逆回購(gòu)占比更加純粹一些，十年兩年美債利差混雜多一些，也更加綜合。

從逆回購(gòu)占比來(lái)看，當(dāng)下的衰退信號(hào)并不明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的韌性。

最后，再講一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的貨幣政策以數(shù)量為核心，我們需要用一年存單利率捕捉流動(dòng)性偏好；美國(guó)的貨幣政策以價(jià)格為核心，我們需要用逆回購(gòu)占比來(lái)捕捉流動(dòng)性偏好。

通過(guò)對(duì)照中美金融系統(tǒng)，我們發(fā)現(xiàn)了價(jià)格和數(shù)量的對(duì)立統(tǒng)一。

（ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)）